公司治理理論及其在財務管理中的應用

楊萬豐

一、公司治理的理論基礎

（一）兩權分離理論

伯利和米恩斯（1932）研究得出結論：現代公司已經發生了“所有與控制的分離”，公司實際已由職業經理組成的“控制者集團”所控制。

錢德勒認為，股權分散的加劇和管理的專業化，使得擁有專門管理知識并壟斷了專門經營信息的經理實際上掌握了對企業的控制權，導致“兩權分離”。

（二）委托代理理論

詹森和麥克林1976年提出委托代理理論。該理論認為，公司治理問題是伴隨著委托代理問題的出現而產生的。

公司股東是公司的所有者，即委托代理理論中所指的委托人，經營者是代理人。代理人是自利的經濟人，具有不同于公司所有者的利益訴求，具有機會主義的行為傾向。所以，公司治理結的中心問題就是解決代理風險問題，即如何使代理人履行忠實義務，具體地說，就是如何建立起有效的激勵約束機制，督促經營者為所有者（股東）的利益最大化服務。

公司治理的主要任務是尋找有助于減輕股東與管理者之間代理成本的機制，其目標是通過治理結構和治理機制來協調所有者和管理者之間的利益沖突，使經營者行為盡可能地符合股東利益，從而實現股東價值的最大化。

（三）不完全契約理論

完全契約是指能準確地描述與交易有關的所有未來可能出現的狀態，以及每種狀態下契約各方的權利和責任。

不完全契約理論認為，由于人們的有限理性、信息的不完全性及交易事項的不確定性，明晰所有的特殊權力的成本過高，擬定完全契約是不可能的，不完全契約是必然和經常存在的。當契約不完全時，契約中未提及的資產用法的控制權力，即剩余控制權的配置非常重要。將剩余控制權配置給投資決策相對重要的一方---物質資本所有權的擁有者是有效率的。

二、公司治理理論

（一）單邊治理理論

作為公司所有者的股東享有公司權力，他們對公司的財產不僅享有“剩余索取權”，而且還對公司的經營享有最高的直接控制權。為了體現這種股東至上主義，股東大會被認為是最高權力機關。

1.剩余索取權理論。該理論的主要觀點是誰承擔剩余索取權，誰就承擔了剩余風險，從而具有對公司進行治理的權力。由于信息不對稱，主體行為不可測、產出不可測或二者均不可測是現實世界的主要特征，人們無法準確地判定企業所有未來可能出現的狀態以及各種狀態下各要素所有者的貢獻，這樣就不能按照要素的貢獻進行分配，最優帕累托分配均衡無法實現。在這種情況下，就必須讓某一類或幾類人承擔剩余索取權，并且由不同的人承擔帶來的效率也不一樣，企業產權安排和產出效率以及物資資本更高的償付能力等原因決定了資本提供者有占有企業剩余的可能。

所有者是剩余索取權的天然擁有者，占有剩余的動機促使所有者關心企業的生產經營。所有者追求的是剩余最大，而經營者追求的是自身報酬最優，在給定企業收益的情況下，二者的利益相互侵蝕使得所有者產生對經營者治理的需要來保護自己的利益。

2.剩余控制權理論。由于契約是不完全的，使得不可能在初始合同中對所有的或然事件及其對策都做出詳盡可行的規定，這就需要有人擁有“剩余控制權”，以便在那些未被初始合同規定的或然事件出現時做出相應的決策。

如何將這些不同的控制權在外部投資者和經理人之間進行有效的分配呢？ 該理論認為，這種權力天然地歸非人力資本所有者所有，物質資本所有權是這種權力的來源。

（二）多邊治理理論（共同治理理論）

公司不僅僅是一個由資本所有者組成的聯合體，更重要的是它在本質上是為物質資本所有者、人力資本所有者等利益相關者之間的契約關系充當聯接點。在這一理論背景下，公司法人治理結構被定義為股東、債權人、職工等利益相關者之間有關公司經營與權利的配置機制。

大型公司是社會機構而不僅僅是私人契約的產物，董事會應被視為公司有形和無形資產的受托人，職責是確保在其控制經營下的公司資產的保值增值，并使資產收益在不同的利益相關者之間得到相對公平的分配。受托人不僅應考慮現有股東的利益，而且應考慮利益相關者的利益。

多邊治理理論下，公司治理問題將可以更廣泛地理解為一種法律、文化和制度性安排的有機整合。這一整合決定了公司行為的范圍，控制權的歸屬，控制權行使的方式和程序，風險承擔與收益分配的機制等等。

三、 公司治理與資本結構

（一）公司治理對資本結構的影響

在既定的制度框架下，不同股東價值的取向體現在公司財務決策上形成了公司資本結構的某種偏好，而資本結構是公司治理的基礎和依據，公司治理結構是資本結構的體現和反映。

不同的股東結構是不同的公司治理結構的內生變量，決定著公司的價值取向、控制權安排、資源配置能力、管理效率、權益分配機制、激勵制度及與利益相關者的利害關系等一系列治理制度。

企業的融資過程，是資本轉移的過程，也是與資本伴隨的資本的使用權、收益權、控制權和剩余索取權等權利關系重新界定和配置的過程。

企業融資方式的選擇很大程度上取決于所有者和管理者的意志能夠多大程度上影響財務決策，所有者和管理者擁有公司的控制權的多少。

公司資本結構是公司各利益相關者特別是所有者與管理者之間博弈的結果，是公司治理結構安排的核心內容。

（二）資本結構對公司治理的影響

資本結構決定所有者對企業的控制范圍、控制程度、控制方式。資本結構決定了對管理者的激勵從而影響其行為取向。資本結構的動態變化引致公司治理結構的不斷演化。

融資方式導致資本結構的變化實質上是所有者和管理者對企業控制權、索取權、收益權等權利的讓渡。利益關系的變化、金融契約的訂立、權利的重新配置，就是公司治理的核心內容。

四、公司治理與投資行為

（一）經理代理問題與公司投資行為

1.過度投資。Shleifer &Vishny（1989）：“現任管理層通過擴大公司規模進而提高公司對其依賴的程度”，因而使得經營者具有了更大的職業保障。

Murphy（1985）Murphy（1985）認為經理存在使企業的發展超出理想規模的內在激勵，通過不斷的投資新項目，經理能擁有更多可以控制的資源。

2.投資不足。相對于股東的風險態度而言，經營者的風險態度會更加偏向于風險厭惡。經營者的風險厭惡態度有可能使其在投資決策時選擇低風險的投資項目，而放棄對股東來講可能有利的投資項目，從而導致投資不足問題的發生。

3.敲竹杠的投資行為。Noe & Rebelle（1997）研究表明，當企業存在凈現值都大于零的長期投資與短期投資兩個項目時，從股東價值最大化的角度出發應該選擇具有較大現金流的項目，而不論項目的期限長短，然而經理往往總是選擇長期投資項目。因為它使經理人在這些項目上的留任對未來現金流的實現非常必要，增加了經理與股東討價還價的能力。在項目的現金流實現之前，經理可以威脅離開公司以謀求報酬合同的增加.

4.投資短視行為。（投資短視是指企業不遵循最佳投資政策，而是選擇那些能迅速回報但并不使公司價值最大化的項目進行投資 。）

Lundstrum（2002）認為投資短視的潛在原因是管理層的職業考慮（Career Concerns）。原因在于，當公司的投資機會不容易為外界所觀察，而經理人有私人信息，在經理人市場和股東根據投資項目的業績推斷經理能力的情況下，為提高自己的職業聲望，進而提高自己將來的報酬，經理就可能過分追求短期結果。

（二）控制股東與公司投資行為

控股股東出于最大化自身利益的考慮會進行過度投資。當不受融資約束時，在確?？刂茩嗟那闆r下，控制性少數股東所持有的現金流權越小，其過度投資越嚴重。

五、公司治理與股利分配行為

（一）現金股利代理理論

最早將代理成本應用于股利政策研究的是邁克爾·約瑟夫（Michael S. Rozeff，1982）。

他認為現金股利會對降低代理成本做出貢獻，因為，支付現金股利的政策：（1）會給管理者帶來壓力以確保產生足夠現金支付現金股利；（2）可能迫使管理者為他們的投資項目籌集外部資金，這樣能夠使股東觀察到所籌新資金的用途并可能確定新的資金提供者的身份；（3）能夠減少管理者浪費在非盈利投資項目上的現金流量的數量。這樣，股東從一個（相對）高的現金股利支付政策中獲益。

（二）現金股利的利益侵占

Shleifer and Vishny（1997）最早研究了現金股利政策在解決大股東和小股東利益沖突中所發揮的作用和方式。股權集中公司中，大股東持股比例會影響現金股利政策。

Faccio，L.Young and Lang（2001）的研究表明，西歐和東亞公司的現金股利政策提供了大股東侵占小股東利益的證據。

Chi-Wen Jevons Lee &XingXiao（2004）則清晰地勾勒出了高現金股利利益侵占的隧道。（作者單位為太原市文化廣播電視集團太原廣播電視臺）