中小企業(yè)在新三板市場上的融資效率研究

文/商娜，江西財經(jīng)大學(xué)

中小企業(yè)在新三板市場上的融資效率研究

文/商娜，江西財經(jīng)大學(xué)

中小企業(yè)的健康發(fā)展，可以 維持社會穩(wěn)定，并且促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，它已經(jīng)稱為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要部分。但目前中小企業(yè)普遍存在融資難的問題。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）的建立和不斷發(fā)展在一定程度上滿足了中小企業(yè)的融資需求，同時也完善了我國多層次資本市場。 本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，對2012年在新三板市場掛牌的中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行分析， 并提出相關(guān)建議，以促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。

新三板市場；中小企業(yè)；融資效率；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）

1 引言

在市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，中小企業(yè)扮演著重要的角色，對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。與大企業(yè)相比較，中小企業(yè)實力相對薄弱，融資難仍是普遍面臨的困境。新三板市場不斷的擴(kuò)容，已經(jīng)成為我國多層次資本市場的重要組成部分，在解決中小企業(yè)融資難、提高融資效率方面發(fā)揮著重要作用。截至2016年4月20日，掛牌企業(yè)的數(shù)量達(dá)到了6666家，當(dāng)日新增37家，總股本為3894.30億股，流通股本為1374.57億股，成交股票只數(shù)為1111只，成交金額為110532.25萬元，成交數(shù)量為23523.53萬股。

新三板（全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)） 擴(kuò)容至全國在給中小企業(yè)的帶來了良好的機(jī)遇、解決資金問題的同時，由于新三板市場不很完善的制度和不夠清晰的機(jī)制細(xì)則，也給企業(yè)帶來了很大的挑戰(zhàn)。

2 相關(guān)文獻(xiàn)評述

資金是中小企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，因此如何提高融資效率一直是一個熱點問題。在目前的研究中，國外文獻(xiàn)主要針對融資方式及各種理論；而國內(nèi)學(xué)者則較多地關(guān)注融資效率。

國外融資理論發(fā)展主要包括以下內(nèi)容：美國的Modigliani和Miller 教授提出MM理論[1]，該理論證明，在一定條件下，企業(yè)的價值與企業(yè)所采取的融資方式無關(guān)。權(quán)衡理論[2]在MM理論的基礎(chǔ)上，將財務(wù)危機(jī)成本和代理成本等因素納入了研究之中。委托代理理論[3]認(rèn)為均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債券代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。Michael Spence 最先在經(jīng)濟(jì)學(xué)中引入信號理論。 Ross最先將非對稱信息論引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。Harris和Raviv（1990）在探討代理成本問題的基礎(chǔ)上，說明了經(jīng)營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發(fā)的。1970年，Weston 和 Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論。

國內(nèi)對于融資效率的研究主要包括：李芳，王超（2014）對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資效率評價的影響因素、方法及意義進(jìn)行分析。張權(quán)（2014）運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)方法分析我國上市中小企業(yè)融資效率的差異性。方先明，吳越洋（2015）運(yùn)用DEA模型對中小企業(yè)在新三板市場的融資效率進(jìn)行了比較研究。崔杰，胡海青，張道宏（2014）建立了相應(yīng)的計算模型，歸納出影響融資效率的六個因素。黎日榮，周懷峰（2011）通過構(gòu)建一個社會資本約束下的博弈模型，認(rèn)為短期的經(jīng)濟(jì)利益以及社會環(huán)境都會影響中小企業(yè)的行為決策。袁海明（2011）分析了我國科技型中小企業(yè)融資效率現(xiàn)狀及其影響因素。

3 融資效率評價指標(biāo)選取

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是一個線性規(guī)劃模型，能夠有效地分析投入產(chǎn)出比率，是評價融資效率經(jīng)常使用的工具。

3.1 輸入指標(biāo)的選擇

根據(jù)影響融資效率的幾個因素，確定以下輸入指標(biāo)：

3.1.1 資產(chǎn)負(fù)債率x1

資產(chǎn)負(fù)債率過高或者過低都會影響企業(yè)的健康發(fā)展，保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)會創(chuàng)造更多的利潤。

3.1.2 資產(chǎn)總額x2

資產(chǎn)總額反映了一家企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動所使用的資源數(shù)量。

3.1.3 產(chǎn)權(quán)比率x3

產(chǎn)權(quán)比率反映了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，用來衡量企業(yè)長期償債能力和企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健。公式如 下：

3.2 輸出指標(biāo)的選擇

3.2.1 凈資產(chǎn)收益率y1

凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利能力的有效指標(biāo)，反映了企業(yè)將融入資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的能力。

公式如下：

3.2.2凈 收益增長率y2

凈收益增長率是企業(yè)發(fā)展能力分析的重要指標(biāo)。公式如下：

3.2.3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率y3

營運(yùn)能力可以通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量。周轉(zhuǎn)率越大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強(qiáng)。公式如下：

以上指標(biāo)較全面地反映了在新三板掛牌的中小企業(yè)融入資金的難易程度以及資金的使用效率情況。本文將通過以上6個指標(biāo)來分析新三板市場對中小企業(yè)融資效率的影響以及融資效率的變化趨勢。

4 樣本選擇及融資效率分析

4.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2012年1月1日至2012年12月31日在新三板掛牌的103家中小企業(yè)為樣本，研究新三板市場掛牌中小企業(yè)融資效率狀況。

本文的數(shù)據(jù)采集來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，從各家掛牌企業(yè)2012年、2013年、2014年、2015年的財務(wù)報表上得到相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。獲取的財務(wù)數(shù)據(jù)（Yij）有可能是負(fù)值，所以在運(yùn)行數(shù)據(jù)之前需要對出現(xiàn)負(fù)數(shù)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，具體方法如公式4-1所示：

其中αi=min(Yij)，bi=max(Yij)，i=1,2,…,6，j=1,2,…,103

利用DEAP 2.1軟件，即得到103家樣本公司的綜合技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）、規(guī)模效率（SE）。

4.2 融資效率分析

4.2.1 綜合技術(shù)效率分析

表4-2 2012-2015年綜合效率分布情況

由表4-2看出，綜合效率小于0.5的中小企業(yè)數(shù)量比例超過50%，說明這些企業(yè)或多或少都存在投入不足或產(chǎn)出不夠的情況，大多數(shù)樣本企業(yè)的融資效率處于低水平，在技術(shù)效率和規(guī)模效率方面有待提高。

4.2.2純技術(shù)效率分析

表4-3 2012-2015年純技術(shù)效率分布情況

由表4-3看出，純技術(shù)效率的分布情況與綜合效率分布情況相似，效率處于低等級的中小企業(yè)占到了樣本企業(yè)的大多數(shù)，不過處于較高以及最佳效率等級的中小企業(yè)數(shù)量逐年上升，說明新三板的擴(kuò)容在一定程度上促進(jìn)了中小企業(yè)融資效率的提升。

4.2.3 規(guī)模效率分析

規(guī)模效率分布情況如表4-4所示。

表4-4 2012-2015年規(guī)模效率分布情況

由表4-4看出，中小企業(yè)的規(guī)模效率整體情況比較樂觀，處于較高效率和最佳效率等級的中小企業(yè)所占比例較高。與4.3中純技術(shù)效率分布情況相對比，說明目前中小企業(yè)需要重點提升的是企業(yè)日常經(jīng)營管理能力，因為這與純技術(shù)效率密切相關(guān)。

5 結(jié)論與建議

通過DEA模型對中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行分析，可以看出目前中小企業(yè)的融資效率仍然處于較低水平。各中小企業(yè)要想提高融資效率，不僅要提高自身的核心競爭力，而且要不斷的完善新三板市場的各種機(jī)制。本文給出以下幾點可行性建議：

第一，增強(qiáng)企業(yè)資金營運(yùn)能力。新三板中小企業(yè)應(yīng)該在融資前做好募集資金投入項目的可行性研究工作，避免資金的閑置與浪費(fèi)；注重主營業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新，提高在市場上的競爭力；企業(yè)要優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，降低公司的股權(quán)集中度。

第二，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。應(yīng)當(dāng)不斷地完善該制度主辦券商終身督導(dǎo)制度；證監(jiān)會要積極承擔(dān)維護(hù)新三板市場公平、公開和公正的責(zé)任，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，防止掛牌企業(yè)在融資環(huán)節(jié)中出現(xiàn)非法動機(jī)。

第三，建立規(guī)范的轉(zhuǎn)板機(jī)制。大部分中小企業(yè)在新三板上掛牌的主要目的是使轉(zhuǎn)板上市變得容易，因此，建立完善的轉(zhuǎn)板制度十分重要。規(guī)范的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使得企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展階段等實際情況，選擇合適的市場去上市，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

[1]Dave Lane. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment: a refinement[J]. Applied Economics Letters，2009，Vol.16 (10)

[2]Sajad Fayezi，Andrew O’Loughlin，Ambika Zutshi.Agency theory and supply chain management: a structured literature review[J]. Corporate Governance: An International Review，2013，Vol.21 (5)

[3]MatthewV. Fung. The potential contributions of behavioral finance to Post Keynesian and institutionalist finance theories[J].Journal of Post Keynesian Economics，2011，Vol.33 (4)，pp.555-574