利率對股價影響的實證分析

文/陸瑤，上海大學經濟學院

利率對股價影響的實證分析

文/陸瑤，上海大學經濟學院

影響股價因素有很多：人的心理預期、經濟因素和政治因素等。在眾因素中，只有經濟因素是可以量化的。在經濟因素中，利率是重要的指標，理論上，利率對貨幣市場和資本市場均有著顯著的影響。本文選取2007年—2017年 10年間的上證綜指和SHIBOR數據，通過Granger因果檢驗、協整分析進行實證分析，研究利率變動對股價影響，探索利率與股價的相關關系，為股市的健康發展提出相關建議。

SHIBOR利率，Granger因果檢驗，協整分析

引言

經過二十多年的發展，我國的股票市場不斷完善，現在已擁有3000多家上市公司。當前的股市聚集了大量的資本，股市的資金分配和資產分配功能在資本市場尤為重要。影響股市波動的因素很多：貨幣政策、財政政策、行業與公司情況等。本文旨在分析利率對我國股市的影響。

1 利率與股價關系的理論基礎

1.1 股票內在價值理論

股票內在價值理論認為，股價是由股票的內在價值決定，在有效市場中，股票價格即為股票價值，而在現實生活中受諸多因素影響，有效市場并不存在，股票的價格圍繞股票價值上下波動。由股利貼現模型可知，股票價值等于未來各期的股票收益即股利的現值之和，

V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股利的期望值，k表示股票的期望收益率或貼現率。從公式能夠看出，股價與期望收益率呈現反向關系，與股票收益呈現正相關關系。由此可簡述為：利率上升時，股價下降；利率下降，則會使股價上升。

1.2 股票價格現值理論

股票價格取決于未來股利的貼現以及股票出售的資本利得。

M是第n年出售股票的資本利得。從公式可以看出，股票價格與股利、股票出售的資本利得是正相關關系，與期望收益率是負相關關系。即利率下降時，股價向上波動，利率上升時，股價下跌。由此可知，利率水平與股票價格存在著緊密的聯系。

2 利率變動對股指影響的實證分析

2.1 數據選取

本文選取2007年3月17日—2017年3月17日的每日上證指數(記為sz)和相應時間的上海銀行間拆放利率一年期利率(記為r)，選取上證指數的原因是上海證券交易所的交易者較為穩健成熟，而深圳證券交易所的投資者投機性更強，兩者對比，決定選取上證綜指更加合適。本文對選取的數據進行了處理，還保存有2434個數據。為了消除異方差影響，本文對sz和r分別取對數，記為：LNsz、LNr。

2.2 回歸模型分析

2.2.1 平穩性檢驗

由于本文選取的數據都是時間序列數據，如果直接進行回歸分析可能會產生“偽回歸”問題，所以要對數據進行平穩性檢驗以此來確定沒有隨機趨勢或確定趨勢。做出LNr的時間趨勢圖。從圖中可以看出，LNr走勢上下波動不定，初步判斷該時間序列是非平穩的。

做出LNsz的時間趨勢圖。從圖中可以看出，LNsz走勢上下波動不定，初步判斷該時間序列是非平穩的。

通過直觀觀察，兩份數據都是非平穩序列，進一步用單位根檢驗得出如下結果。首先對LNr進行單位根檢驗，如表1所示，在1%、5%和10%三個顯著性水平下，單位跟檢驗的臨界值分別為-3.432850，-2.862530，-2.567342。這些統計檢驗都小于-1.413097，表示該時間序列存在單位根，是非平穩序列。

接著對LNr做一階差分序列的平穩性檢驗，在1%、5%和10%三個顯著性水平下，單位跟檢驗的臨界值分別為-3.432850，-2.862530，-2.567342。這些統計檢驗都大于-11.01372，表示該一階差分序列已經平穩。

再EViews對LNsz進行單位根檢驗，在1%、5%和10%三個顯著性水平下，單位跟檢驗的臨界值分別為-3.432843，-2.862527，-2.567341。這些統計檢驗都小于-1.666118，表示該時間序列存在單位根，是非平穩序列。

對LNsz做一階差分序列的平穩性檢驗，在1%、5%和10%三個顯著性水平下，單位跟檢驗的臨界值分別為-3.432844，-2.862528，-2.567341。這些統計檢驗都大于-48.09884，表示該一階差分序列已經平穩。

2.2.2 格蘭杰(Granger )因果關系檢驗

想要分析利率對股票價格的影響，需要先考慮它們之間是有因果關系。對LNr的一階差分序列與LNsz的一階差分序列進行格蘭杰因果關系檢驗，得出上證指數沒有引起利率變動的概率都大于0.5，即上證指數不是利率的格蘭杰原因，因此利率受股價的影響不大。而利率沒有引起上證綜指變動的概率都遠小于0.5，因此利率是上證綜指變化的格蘭杰原因，很大程度上，利率變化會影響股價的變動。

2.2.3 協整分析

經過平穩性檢驗后，可知LNsz與LNr都是一階單整，因此可以進一步做協整關系檢驗。協整檢驗包括兩步法和檢驗法等，前者基于回歸的殘差序列進行檢驗兩個變量間的協整關系是否存在，后者是以回歸系數為基礎進行的多變量的協整檢驗。由于本文只涉及兩個變量，所以采用E-G兩步法對兩組時間序列進行協整檢驗。

(1)建立線性回歸模型

以上證指數的對數作為因變量，上海銀行間拆放利率(Shibor)的對數作為自變量，假定利率與股票價格具有如下回歸模型關系，以此檢驗利率對股價的影響。

LNsz=C+αLNr+β。式中的C為常數項，β為誤差項。

由Ewiews得出利率和股票價格指數的回歸結果可知，在5%的顯著性水平下，P值近似于0，小于5%，由此可知回歸系數是顯著的，股票價格指數和利率之間存在反向線性關系。通過對殘差序列進行標準正態分布檢驗，可知序列殘差服從正態分布。但R平方大于DW值，由此判斷，回歸方程可能并非是顯著有效的。

(2)殘差序列單位根檢驗

對殘差的一階差分序列進行單位根檢驗。 殘差的一階差分序列統計量的值為-48.09725，比三種顯著性水平下的臨界值都要小，所以拒絕原假設，接受備擇假設。即得到利率時間序列不含單位根，即殘差序列是平穩的。由此可知利率與股指是一階協整的，存在長期的協整關系。

2.2.4 OLS線性回歸

對LNsz的一階差分、LNr的一階差分做OLS回歸。由Ewiews得出OLS回歸結果，當LNr的一階差分項上升1個百分點時，LNsz的一階差分項會相應下降0，071287個百分點，即長期股價與利率存在著反向變動關系。但是，在OLS回歸結果中的F統計量與t統計量都小于臨界值，因此，回歸方程未通過顯著性檢驗。同時，在回歸分析的結果中，R平方僅僅只有0.000508，擬合優度太低，即解釋變量對被解釋變量的影響程度不大，因此，可以說利率對股票價格的影響并不顯著。

2.2.5 對實證結果呈現不顯著性的原因分析

在實證分析中，我們可以發現，在經濟學理論上利率與股票價格負相關關系的結論，在本文的實證檢驗中是存在的，利率變動確實會使股價向相反方向變動，但是這種影響關系并不顯著。通過分析得出以下幾方面原因：

(1)股票價格還受到其他因素的影響，如經濟周期、投資者心理、國際環境等等，從而難以得出出理論上的利率對股市變動具有反向影響的結論。

(2)我國股票投資者的投機性對于投資性。股民的非理性與投機行為會導致股市波動而違背經濟理論，因此，利率與股價的反向影響關系也被大幅削弱。

(3)我國的利率市場化尚未完成。當前我國實行的是利率管制政策，利率是有央行決定的，利率的價格遭到了扭曲，因此利率不能很好的反映市場資金供求狀況，也難以對股市產生實質性影響。

3 結論與建議

研究結果表示：利率與股價存在著反向變動趨勢，但這種影響并不顯著。為了建立更加有效的股票市場，充分發揮資本市場的作用，本文提出以下幾點建議:

3.1 推動利率市場化進一步發展

在利率管制下，利率無法真實反映市場的資金狀況，降低了銀行資金配置效率，扭曲了資本市場的利率傳導機制。因此，我國應加快推進利率市場化改革，讓市場供求決定利率。

3.2 完善股票市場的準入和退出制度

建立完善嚴格的市場準入和退出制度，允許合法合規、經營業績好的優質企業進入股票市場，讓經營情況不良或者是出現嚴重違規的企業退出股票市場，讓股票市場更好的發揮資金配置作用，為我國的經濟健康可持續發展做出貢獻。

[1]代凱燕．我國利率、匯率及股價之間的動態相關性和波動溢出效應[D]．上海社會科學院,2016．

[2]柳瑩．我國利率水平對股票價格的影響研究[D]．山東大學,2014．

[3]龐菁菁．我國利率波動傳導效應研究[D]．吉林大學,2011．