基于VaR模型中國股指期貨對現(xiàn)貨市場聯(lián)動效應(yīng)的研究

文/張曉俊，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系

基于VaR模型中國股指期貨對現(xiàn)貨市場聯(lián)動效應(yīng)的研究

文/張曉俊，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系

股指期貨第一次出現(xiàn)在歷史舞臺上是自1982年美國的堪薩斯期貨交易所推出的價值線指數(shù)期貨合約，經(jīng)過了近35年的發(fā)展，股指期貨的功能和優(yōu)勢得到了越來越多的體現(xiàn)，越大量的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家相繼推出了自己的股指期貨。時至今日，股指期貨已經(jīng)成為了各金融市場中不可或缺的重要組成部分。本文在綜合以往研究的基礎(chǔ)上，利用股指期貨2015年至2017年間的數(shù)據(jù)，研究滬深300期現(xiàn)貨市場間價格引導(dǎo)關(guān)系。本文的主要結(jié)論認(rèn)為股指現(xiàn)貨和期貨市場之間存在著長期均衡關(guān)系，股指期貨可以幫助平抑現(xiàn)貨市場的波動，同時也起到了引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格的作用。

聯(lián)動效應(yīng)；實(shí)證研究；市場信息；VaR模型

1 引言

我國證券市場經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟。國內(nèi)相關(guān)的政策制定者和監(jiān)管者為了完善金融體系和投資環(huán)境，有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險，像發(fā)達(dá)國家市場靠攏。我國于2010年4月16日推出滬深300股指期貨合約。這標(biāo)志著我國股指期貨市場正式進(jìn)入雙邊時代。之后又在2015年推出了中證50和中證500股指期貨，豐富了國內(nèi)金融市場股指期貨的品種。

2015年6 月到8月，中國的股市經(jīng)歷了異常劇烈的波動。異常主要集中表現(xiàn)在短期內(nèi)的暴漲和暴跌。2014年11月到2015年6月，該階段為暴漲階段，上證指數(shù)從2465點(diǎn)上漲達(dá)到5178點(diǎn)。漲幅達(dá)到110%，同期創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)更是上漲超過150%，在剔除估值相對較低的銀行、石油石化等大盤股之后，A股的整體估值水平達(dá)到51倍，創(chuàng)業(yè)板為142倍，在國內(nèi)外歷史上都較為罕見。在之后的急跌過程中上證指數(shù)從高點(diǎn)下跌43%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌約為54%，整個市場出現(xiàn)了流動性危機(jī)。該階段中，跟過去的美國經(jīng)歷的事情一樣，股指期貨面臨非常多的質(zhì)疑。但從結(jié)果上表明，股指期貨在穩(wěn)定市場方面是功不可沒的。

2 實(shí)證研究

2.1 樣本數(shù)據(jù)的選取及描述性統(tǒng)計

本文選用滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨作為實(shí)證的研究對象來研究股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系。樣本區(qū)間為2015年2月25日-2017年2月24日,經(jīng)歷了快牛快熊、以及之后的恢復(fù)期，總共490個交易日。數(shù)據(jù)來源均為同花順軟件。

HSQH、HSXH分別代表滬深300期貨與現(xiàn)貨指數(shù)。LnHSQH、LnHSXH分別為對滬深300期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的數(shù)值取對數(shù)后的結(jié)果

先對樣本作描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示

表1

從上表中我們可以發(fā)現(xiàn)：

期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差十分接近，峰度小于3，偏度大于0 ，正態(tài)性檢驗中，JB統(tǒng)計量的值及P值的結(jié)果也說明了滬深300期貨和現(xiàn)貨指數(shù)序列均不服從正態(tài)分布。從上述各項指標(biāo)來看,現(xiàn)貨與期貨指數(shù)均表現(xiàn)出金融變量所特有的尖峰厚尾的特征。

圖1

圖2

從上列兩張趨勢圖可以看出，從滬深300現(xiàn)貨與期貨價格走勢來看,,現(xiàn)貨價格與期貨價格的走勢大部分時間都保持一致,兩者的長期走勢之間基本保持一致,但在短期內(nèi)有偏差，并不同步?？梢哉J(rèn)為300股指期貨與現(xiàn)貨價格之間有較大的的相關(guān)性。

2.2 樣本數(shù)據(jù)處理及模型的建立

2.2.1 單位根檢驗

在運(yùn)用協(xié)整關(guān)系的理論對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)及其股指期貨之間的長期穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行分析時,兩個時間序列需要有同樣的單整階數(shù)。所以要先對其進(jìn)行ADF單位根檢驗類檢測現(xiàn)貨與期貨序列之間的平穩(wěn)性。

假設(shè)有一個數(shù)據(jù)集D={（xi，yi|i=1，2，…，N）}，其中xi∈Rn，yi∈Rm分別作為特征向量和樣本標(biāo)簽。含有M個隱層節(jié)點(diǎn)的單隱層神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的輸出可表示為：

具體的檢驗結(jié)果見表2所示。

表2 單位根檢驗結(jié)果

圖3

圖4

從表2我們可以明顯看出，滬深300期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的對數(shù)序列的P值均大于10%的顯著性水平，即接受原假設(shè)，也就是說序列均存在單位根，所以序列均為非平穩(wěn)序列。而經(jīng)過一階差分后對數(shù)序列，其ADF檢驗均拒絕了原假設(shè)，即序列是平穩(wěn)的時間序列。由上可得滬深300與上證指數(shù)的對數(shù)序列是一階單整序列。

2.2.2 協(xié)整檢驗

接下來在協(xié)整檢驗，由單位根檢驗我們得知，滬深300期貨與現(xiàn)貨指數(shù)均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。以LnHSXH和LnHSQH為對象，建立VAR模型并判斷最優(yōu)的滯后階數(shù)K值，判斷結(jié)果見圖5。

圖5 滯后階數(shù)K的選取

從圖中我們可以得到，AIC、HQ、SC及FPE選擇滯后階數(shù)分別為5,4,1,5。因此本文最后選取的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。

接下來，進(jìn)行協(xié)整檢驗，協(xié)整檢驗主要有最大特征值檢驗和跡統(tǒng)計量檢驗兩中方法，利用R軟件可以得到具體的結(jié)果，見表3和表4。

圖6

圖7

表3 最大特征值檢驗

表4 跡統(tǒng)計量檢驗

從表3和4我們可以得到，跡檢驗和最大特征值檢驗都表明了在1%的置信水平下拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，但接受了協(xié)整關(guān)系個數(shù)小于等于1的原假設(shè)，即滬深300期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間是存在長期的均衡關(guān)系的。

圖8

通過進(jìn)一步估計我們能夠得到協(xié)整方程，為

LnHS=-0.17755+1.02050LnHSXH+εt

從上述公式中的回歸系數(shù)可以得到，從長期來看，滬深300與上證指數(shù)之間是存在正相關(guān)的關(guān)系，即上證指數(shù)每上升1%，滬深300會上升1.0205%。

2.2.3 誤差修正模型

通過之前的步驟可以確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為5，因此在誤差修正模型中的滯后期選擇也應(yīng)為5。利用R軟件進(jìn)行估計，估計結(jié)果見圖9。由圖3.2.7可以得到估計的誤差修正模型為：

2.2.4 格蘭杰因果檢驗

上文已驗證滬深300期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系。誤差修正模型可以對短期內(nèi)波動的調(diào)整力度進(jìn)行衡量。接下來通過格蘭杰因果檢驗，來研究滬深300期貨變化與現(xiàn)貨指數(shù)變化之間的因果關(guān)系。利用軟件進(jìn)行滯后階數(shù)為1-5的格蘭杰因果檢驗，結(jié)果見表5。

圖9

表5 格蘭杰因果檢驗

從上表可以得出，在顯著性水平為5%的情況下，滯后階數(shù)為1、2、3、4、5時，只有在滯后階數(shù)為2時，接受了原假設(shè)，在其他滯后階數(shù)情況下都拒絕了原假設(shè)，即滬深300期貨現(xiàn)貨之間存在雙向因果關(guān)系。

3.2.5 脈沖響應(yīng)分析

圖11

從脈沖響應(yīng)圖我們可以發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)的變化率在受到滬深300期貨指數(shù)的變化率一個標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，滬深300指數(shù)在本期產(chǎn)生了一個約為0.017的響應(yīng)，而到了第二期迅速衰減至0.004左右，雖然滬深300指數(shù)對來自滬深300期貨指數(shù)的沖擊響應(yīng)力度有所減弱，但是在短期內(nèi)并沒有消失，一直到第7期才減少到0附近，并趨向平穩(wěn)。

而從滬深300期貨指數(shù)的脈沖響應(yīng)圖來看，本期滬深300期貨指數(shù)變化率在受到現(xiàn)貨指數(shù)的一個沖擊受，滬深300期貨的的變化率并沒有產(chǎn)生一個明顯的沖擊響應(yīng)，且在接下來的幾期沖擊中，滬深300期貨的變化率呈現(xiàn)出一個波動的趨勢。

綜上所得，滬深300期貨指數(shù)受到現(xiàn)貨指數(shù)的沖擊逐漸減少，隨著時間的推移這種沖擊效應(yīng)就會消失，而滬深300期貨指數(shù)則受到滬深300指數(shù)的持續(xù)影響，且波動較大。

3 研究結(jié)論

本文主要研究了從2015年2月25日至2017年2月24日樣本區(qū)間內(nèi)的滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨下月連續(xù)合約的日收盤數(shù)據(jù)，利用ADF平穩(wěn)性檢驗、Johansen協(xié)整檢驗、VEC誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析等方法對滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的價格關(guān)系進(jìn)行了一系列實(shí)證研究。最后得出以下結(jié)論:

通過格蘭杰因果檢驗可以發(fā)現(xiàn)，選取的樣本數(shù)據(jù)期間滬深300股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)兩者互為對方的格蘭杰原因，兩者的價格相互引導(dǎo)著對方價格的走勢，即滬深300期現(xiàn)貨的市場價格表現(xiàn)有雙向的引導(dǎo)關(guān)系。

通過廣義脈沖響應(yīng)分析可以得出，滬深300期貨的上期價格變化能夠在一定程度上影響本期現(xiàn)貨指數(shù)價格的變化，同時來自期貨市場的沖擊對現(xiàn)貨市場造成的影響有一定的持續(xù)效應(yīng)。而滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對期貨價格的影響雖然比較顯著但是在時序上迅速減弱，影響不具有持續(xù)性。

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