管理層持股、稅收規避與企業非效率投資

劉 圻 謝曉晨

管理層持股、稅收規避與企業非效率投資

劉 圻 謝曉晨

論文在考察管理層持股與企業非效率投資關系的基礎上，實證檢驗了稅收規避對管理層持股與企業非效率投資關系的中介作用。在區分投資過度與投資不足后，發現在企業投資過度的情況下，管理層顯著通過減少企業的稅收規避活動提高企業的投資效率；然而在投資不足情況下，避稅活動的中介效應并不明顯。研究結論表明，授予管理層一定股權，可以顯著降低稅收規避活動中的代理問題，減少董事會對管理層的監督成本。

管理層持股 稅收規避 投資過度 投資不足

一、引 言

管理層持股是股東用于激勵和約束管理層、追求企業價值最大化、降低代理成本，促使管理層從事相關業務活動增加股東財富的有效方式（Jensen and Meckling，1976）。為增加企業價值，管理層需要做出一系列經營性投資決策以保障經營活動持續進行，或直接進行金融性投資，投資效率的經濟后果直接影響企業的長遠發展。因此，管理層持股情況是否影響以及如何影響企業的投資效率是一個值得探討的問題。

當前有關管理層持股激勵與企業投資效率的研究主要從股東與管理層的代理框架出發。授予管理層一定股權，可以緩解管理者與股東之間的利益沖突，降低代理成本，從而抑制企業的非效率投資（呂長江和張海平，2011），也可以緩解在不確定環境下代理沖突所導致的投資過度和投資不足情況（徐倩，2014）。汪健等（2003）選取中小板上市公司為樣本進行研究，發現授予管理層一定股權，反而會增加代理成本，加劇企業的過度投資行為。通過了解管理層持股與企業的非效率投資存在正向或負向的關系，陳效東等（2016）進行了管理層持股激勵影響公司非效率投資作用機理的深入研究，以激勵計劃的動機為視角，發現激勵型股權會抑制企業的非效率投資，非激勵型股權會加劇大股東掏空行為，從而導致進一步的非效率投資。

然而，目前國內鮮有文獻從稅收規避代理觀出發，闡述管理層持股與企業非效率投資的關系，更缺乏研究管理層持股以稅收規避為途徑對企業非效率投資的影響。因此，本文以2005年——2016年非金融類上市公司財務數據為樣本，計算出管理層持股情況、稅收規避程度和企業非效率投資情況，首先檢驗管理層持股對非效率投資的影響，然后檢驗管理層持股與稅收規避程度的關系，最后檢驗管理層持股情況通過稅收規避活動對企業非效率投資的影響。研究發現，管理層增加持股，可以有效抑制企業的稅收規避程度，通過將非效率投資劃分為投資過度和投資不足，可進一步得到二者在很大程度上對過度投資的抑制作用。這不僅為管理層持股如何對企業投資效率產生影響提供了新的解釋，也有助于加深對管理層與稅收規避關系的理解，而且為企業內部監管部門和稅務部門帶來了新的啟示。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理層持股與企業投資效率

企業投資活動與企業未來發展息息相關，因此企業投資效率將影響企業價值最大化目標的實現。因為委托—代理問題而產生的信息不對稱、管理層的投機行為等都會導致企業非效率投資的產生，因而增加管理層持股，是緩解代理問題、抑制投機行為的途徑。

根據最優契約理論，對管理層授予股權，其股權激勵性可以協調管理層私人利益與股東利益，促使企業管理者從公司價值最大化角度出發進行決策（Jensen and Meckling，1976），有助于管理者以長遠眼光采納相應的風險投資戰略（陳效東和周嘉南，2016），這可以克服因信息不對稱產生逆向選擇（Myers,1984）并最終導致非效率投資的問題。管理層的機會主義行為也會因為管理層自利原因，利用其對企業的控制權而導致過度投資（徐細雄和劉星，2012）。當投資環境具有不確定性時，項目投資則受管理者風險偏好影響（Amihud and Lev，1981），由于管理者私人成本（前途、聲譽及個人財富等）與企業經營業績相關，風險具有不可分散性，為避免承擔過高風險，管理者傾向于減少投資（Smith and Stulz，1985），從而導致投資不足。

因此，當管理層擁有企業的剩余索取權，與股東一樣風險收益共擔，則可以在減少監督成本的基礎上抑制管理層濫用企業資金、過度在職消費的傾向，減少企業的代理成本（程仲鳴和夏銀桂，2008）。當投資具有風險時，授予管理層一定股權，有助于降低管理層投資風險厭惡程度，緩解投資不足（徐倩，2014）。為此，提出研究假設一：

H1a：管理層持股與企業非效率投資呈負相關關系。

但是，根據管理層權力理論和汪健等（2003）的實證研究，存在管理層增加持股，反而造成了企業的過度投資行為，因此提出研究假設一的對應假設:

H1b：管理層持股與企業非效率投資呈正相關關系。

（二）管理層持股與稅收規避的關系對企業非效率投資的作用

關于避稅的研究目前主要從宏觀和微觀兩個層次進行。宏觀上，主要考察企業的避稅活動對國家財政和社會公共資源配置的影響，以及由此產生對政府如何完善稅收制度來抑制企業避稅活動的探討；微觀上，則從企業視角研究企業的股權結構、盈利能力、盈余管理（李增福、董志強和連玉君，2011；王亮亮，2014）等對避稅活動的影響。通常意義上，稅收規避行為被視作國家資源向股東利益的轉移，因而擁有剩余索取權的股東將擁有更多的股東價值（Koeter，2011）。然而從避稅的代理觀出發，稅收規避并不一定會增加企業價值（Desai and Dharmapala，2009），因此授予管理層一定股權，可以在一定程度上抑制企業的稅收規避行為，從而增加企業價值（Desai and Dharmapala，2006）。

這是因為，在“兩權分離”的經營環境下，本就存在信息不對稱，因而產生經理人的道德風險和逆向選擇問題。當企業從事避稅活動時，為避免被監管部門發現，管理層往往會進行復雜且不透明的交易來掩蓋避稅行為，從而導致信息不對稱程度加深，管理層也會因為其對避稅活動情況的了解，而利用其內部人身份從事自利行為（Desai and Dharmapala，2006），從而與股東利益不一致。同時，管理層在進行稅收規避時會增加企業面臨的外部風險，除了面臨被稅務機關查處外，公司避稅新聞會影響其市場形象，從而導致股價明顯下降（Hanlon and Slemrod，2009），這也與企業價值最大化目標相背離。因此提出研究假設二：

H2：管理層持股與稅收規避程度呈負相關關系。

由于企業避稅會加劇內外部信息不對稱程度和代理問題，因此避稅活動會顯著降低企業的投資效率，其中投資過度表現得極為顯著（劉行和葉康濤，2013）。因此，對管理層授予一定的股權以緩解企業的非效率投資，其作用機理值得研究，即是否是管理層因為獲得了企業價值的剩余索取權，私人利益與股東利益一致，從而通過減少企業的稅收規避活動，最終增加企業的投資效率。由于投資效率分為投資過度和投資不足，針對兩種情況，提出研究假設三：

H3a：持股管理層通過減少企業稅收規避程度以緩解企業的投資過度。

H3b：持股管理層通過減少企業稅收規避程度以緩解企業的投資不足。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文從CSMAR數據庫中選取2005年——2016年中國A股上市公司為初始研究樣本，按照以下標準對研究樣本進行篩選：（1）剔除了變量數值缺失的部分；（2）剔除了ST以及停牌的公司，考慮到金融行業經營的特殊型，同樣剔除了金融行業公司；（3）本文中使用的主要變量多為連續型變量，為消除極端值的影響，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量進行winsorize處理。最后共得到17777個觀測值，其中投資過度部分共有6038個觀測值，投資不足部分共有11739個觀測值。

（二）變量定義與模型構建

1、非效率投資的衡量

本文借用Richardson(2006)的公司期望投資模型，根據企業期望的投資水平，求回歸模型的殘差項εi,t用以衡量企業的非效率投資，當εi,t＞0時，企業面臨投資過度的問題；當εi,t＜0時，企業面臨投資不足。模型的相關控制變量則借鑒于國內研究學者肖珉（2010），回歸模型（1）如下：

其中：INVi,t表示企業第t年的新增投資水平，等于第t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金比期初總資產。TobinQi,t－1、Levi,t－1、Cashi,t－1、ROAi,t－1、AGEi,t－1、SIZEi,t－1、RETi,t－1、INVi,t－1分別表示第t-1期的企業成長性、資產負債率、現金持有率（貨幣資金持有量/總資產）、盈利能力、企業IPO后經營年限、總資產的自然對數、股票收益率、新增投資水平。

2、稅收規避的衡量

借鑒 Desai and Dharmapala（2006）的方法，本文采用會計—稅收差異（BTD）來衡量企業的稅收規避程度。而且，Chan等（2010）研究發現，中國上市公司的會計—稅收差異與其被稅務機關出具的稅務審計調整額顯著正相關。這說明采用會計—稅收差異衡量企業的避稅程度具有可靠性，具體回歸模型（2）如下：

其中：BTDi,t=（稅前利潤-應納稅所得額）/總資產；應納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/名義所得稅率。TACCi,t=（凈利潤-經營活動產生的凈現金流）/總資產，為總應計利潤。μi+εi,t表示回歸殘差項，即會稅差異中不能被應計利潤解釋的部分，這部分數值的大小被定義為企業稅收規避的程度。

3、管理層持股與其他控制變量

本文采用管理層持股數量比公司總股本衡量管理層持股水平。由于企業的自由現金流會影響企業的投資效率，因此控制企業的現金持有率指標；另外控制企業特征指標：企業規模、資產負債率、成長能力、股票收益率、盈利能力和企業價值，以及企業內部治理的相關指標：獨立董事的比重、董事會規模、董事長和總經理是否兩職兼任。

根據對上述變量衡量的說明，本文將主要變量整理為表1。

（1）根據齊波夫定律預測得出白家嘴子礦區總資源量1859萬t，已控制資源量546萬t，尚有1313萬t潛在資源量，其資源前景可觀。

表1 變量定義表

4、實證模型

為檢驗研究假說和變量的中介效應，本文構建了如下系列回歸模型：

其中，Xi,t表示其他控制變量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文在表2列示了變量的描述性統計，結果如下：

表2 變量的描述性統計

TA 0.20 MO 0.67 BSIZE 2.71 0.01 0.09 2.17 DUAL 0.21 1-0.24 0 1.61 0 0.07 0.17 0.20 0.41 0.02 0 2.20 0 GROW 0.49 1.64 0.11 -0.76 12.53 RET 0.42 0.85 0.21 -0.73 3.75 IND 0.37 0.05 0.33 0.29 0.57 CASH 0.81 0.21 0.01 0.16 0.16 TQ 2.1 1.98 1.50 0.21 11.68 ROA 0.03 0.06 0.03 -0.23 0.20 SIZE 21.82 1.24 21.67 19.20 25.61 LEV 0.47 0.22 0.47 0.05 1.09

非效率投資為避免回歸殘差項互相抵消，在進行描述性統計時取絕對值。由表2可知，樣本公司中非效率投資平均占總資產的4%。TA的平均值和中位數均為正，說明公司避稅行為的確存在。管理層持股中位數為0，說明很多公司的管理層并未持股，最大持股占比67%，平均而言，公司管理層持股比例在9%左右，獨董平均占比37%，高管兩職兼任平均值為0.21，說明兼任情況屬于小部分情況。

（二）回歸分析

表3 回歸模型檢驗結果

表3列示了模型的回歸結果，為說明非效率投資的具體情況，檢驗過程分為投資過度組和投資不足組兩部分進行。

表4 回歸模型檢驗結果（穩健性檢驗1）

由表3可知，在控制了企業財務特征和內部控制指標后，管理層持股與投資過度和投資不足都呈顯著負相關關系,說明授予管理層一定股權，可以顯著改善企業的投資效率，驗證了H1a。同時，管理層持股與企業稅收規避程度呈負相關關系，這驗證了H2，說明當管理層持有公司股權后，可以顯著緩解公司的避稅程度。根據模型（5）的回歸結果，在檢驗稅收規避的中介效應時，過度投資組與投資不足組反映了不同的結果。在過度投資組，持股管理層顯著通過減少稅收規避程度，從而抑制企業的過度投資，這驗證了H3a,這可能因為稅收規避程度的降低，從而避免了企業產生過多的自由現金流，因而避免了企業的過度投資。在投資不足組，避稅活動的中介效應并不顯著，管理層持股與企業非效率投資之間存在遮掩效應，因而需考慮其他情況。

其他變量的回歸結果中，企業規模顯著影響企業投資效率。董事會規模與過度投資成正比，這可能因為涉及人員數較多后，溝通效率降低，從而影響企業投資效率。企業股票收益率和盈利能力越高，越容易導致過度投資，尤其是當企業存在高管兩職合一時，會顯著降低企業的投資效率。這與劉行和葉康濤（2013）的研究結論一致。

五、穩定性檢驗

對于研究假設的實證結果，本文進行如下穩定性檢驗：

（一）剔除制度變遷影響。我國于2008年開始執行新的企業所得稅法，新的稅則會影響本文的計稅指標，從而影響避稅指標的準確性。為排除制度變遷影響，本文剔除2008年的公司樣本，并對縮小后的樣本進行實證檢驗。檢驗結果見表4：

***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1截距項 0.149*** -.0610*** 0.153*** -.0859*** -.00935 -.0859***t-statistics in parentheses（8.72） （-2.83） （9.17） （-16.78） （-0.53） （-16.79）觀測值 5,632 5,632 5,632 10,894 10,894 10,894 R^2 0.042 0.044 0.047 0.037 0.034 0.037

剔除制度變遷的影響，由表4可知，稅收規避在投資過度組的中介效應顯著，在投資不足組則不明顯，其他結論基本與表3一致。

（二）用高管持股數重新衡量管理層持股水平。稅收規避行為涉及企業自上到下的管理人員，本文采用高管持股數重新計量管理層持股指標，重現定義指標的統計范圍，檢驗實證結果的可靠性，檢驗結果如表5所示：

表5 回歸模型檢驗結果（穩健性檢驗2）

***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1截距項 0.151*** -.0453** 0.154*** -.0857*** -.00360 -.0858***t-statistics in parentheses（9.22） （-2.20） （9.42） （-17.49） （-0.21） （-17.50）觀測值 6,038 6,038 6,038 11,739 11,739 11,739 R^2 0.039 0.038 0.044 0.033 0.034 0.034

由表5可知，稅收規避在授予管理層股份與抑制企業過度投資組中的中介效應顯著，在投資不足組的中介效應不顯著，其他結論也與表3一致。

綜上所述，前文的研究結論是穩健的。

六、研究結論

本文以2005—2016年中國A股上市公司為研究樣本，共有17777個觀測值，在考察管理層持股與企業非效率投資關系的基礎上，實證檢驗了稅收規避對管理層持股與企業非效率投資關系的中介作用。研究發現，授予管理層一定股權，可以有效減少企業的非效率投資和稅收規避程度。在區分投資過度與投資不足后，發現在企業投資過度的情況下，管理層顯著通過減少企業的稅收規避活動以提高企業的投資效率；然而在投資不足情況下，避稅活動的中介效應并不明顯。

本文的研究結論表明，授予管理層一定股權可以有效地緩解企業的代理問題，管理層通過影響企業避稅活動增加企業的投資效率。在管理層對避稅活動的安排上，董事會可以適當放松監督，減少監督成本，同時稅務部門也可適當放松監管，減少人力成本，應專注于企業復雜業務的監管與稽查，合理治理。

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Equity Incentive,Effective Internal Control and Enterprise Performance—Data Based on Small and Medium-Sized Listed Companies

LI Ming-yang
Finance Department of Luoding Polytechnic,Luoding 527200

The small and medium-sized listed companies have been set up in Shenzhen Stock Exchange since 2004,which have reached 866 during the past 13 years and have played a very important role in the capital market of China.With the"projects industries"and"six new industries"as their service objects,they have high growth,great development potential and high management risk,there exist both"opportunities"and"risk".In order to better grasp the"opportunity"and control or avoid"risk",this paper demonstrates the relationships among the equity incentive,effective internal control and enterprise performance,and put forward the idea to implement equity incentive which can improve the effective internal control and thus improve enterprise performance in the small and medium-sized listed companies.

Small and Medium-Sized Listed Companies,Equity Incentive,Effective Internal Control,Enterprise Performance

F275

A

劉圻，男，中南財經政法大學會計學院教授，研究方向：財務管理謝曉晨，女，中南財經政法大學會計學院研究生，研究方向：商業模式創新；湖北武漢，430073

【作者簡介】李名揚，女，湖南益陽人，羅定職業技術學院講師，研究方向：財務管理；廣東羅定，527200