釘住匯率制度可能成為金融危機的誘因

王宇

釘住制度可能成為金融危機的誘因，因為當一國國際收支失衡不能通過匯率波動的方式來自動調整，就有可能通過金融危機的方式來強制調整。泰銖危機是1997-1998年亞洲金融危機的導火索，釘住美元的匯率制度是泰銖危機的根源。

一、在釘住制度下，泰銖跟隨美元持續升值，造成經常項目逆差擴大。1984年6月， 泰國開始實行釘住“一籃子貨幣”制度，籃子中的主要貨幣與權重分別為：美元80%-82%、日元11%-13%、西德馬克6%-8%。泰國中央銀行每天公布泰銖對美元的中心匯率，浮動區間為中心匯率的±0.2%。在此制度安排下，泰銖對美元長期維持在25：1左右，成為實際上的釘住美元制度。自1985年起，美元進入新一輪貶值周期，泰銖跟隨美元持續走低，泰國由此獲得貶值效應，出口大幅增長，經濟快速發展。1986-1994年泰國出口增長率達到22%，經濟增長率達到9.5%，成為“亞洲四小龍”之一。20世紀90年代，在互聯網革命推動下，美國經濟低通脹、高增長，相對較好的基本面造成外匯市場逆轉，1994年美元對非美元主要貨幣由貶轉升。此時，泰銖不得不跟隨美元持續走高，泰銖升值對泰國出口和經濟產生了嚴重沖擊。1991-1995年泰國出口增長率為18.9 %，1996年大幅下降為-0.2 %。1991-1995年泰國經濟增長率為8.6% ，1996年大幅下跌為5.9%。1994年泰國經常帳戶逆差為89億美元，1995年擴大至140億美元，1996年達到163億美元，分別占當年國內生產總值的6.4%，8.5%和9.1%，遠遠超過了3%-4%的國際警戒線。

二、釘住制度使匯率失去了調節國際收支的基本功能，為了彌補經常項目逆差，倉促開放資本市場。匯率作為外匯市場的價格，具有自動平衡和自動穩步的功能。當一國經常賬戶出現持續較大逆差時，外匯市場會通過供求關系變動，使本幣貶值，以增加出口，減少進口，實現國際收支平衡；反之亦然。但在釘住制度下，泰銖對美元的匯價被人為固定，匯率失去了自動調節功能。面對日益擴大的國際收支逆差，泰國政府不得不快速放開資本市場，通過各種措施，吸引國外資本流入，以維持國際收支平衡。

三、釘住制度在穩定匯率同時也降低了投機成本，造成短期資本大量流入。20世紀90年代，泰國的資本流動呈現以下特征：一是國際資本流動規模迅速擴大，1989-1994年泰國的國際資本流動總量從l000億泰銖迅速增加到15000億泰銖，4年增長10倍以上。二是國外證券投資大幅增長，1993年國外證券投資超過30億美元，1995年超過60億美元，兩年增長一倍。三是短期資本大量流入，1993年短期資本流入量占國際資本總流入量的50%以上。

四、大量國際資本流入房地產市場和股票市場，形成資產價格泡沫。隨著泰銖跟隨美元持續上行，泰國出口不振，制造業投資利潤率大幅下降，于是，大量國外資本流入房地產市場和股票市場，推升了房價和股價，釀成資產價格泡沫。1993-1996年泰國房地產價格上漲了400%，1996年1月SET指數升至1041.33點，創歷史新高。

五、釘住制度弱化了貨幣政策逆周期功能，高利率政策使泰國經濟雪上加霜。1995年，由于泰銖跟隨美元大幅升值，造成出口受挫，經濟衰退。當時泰國需要實行擴張性貨幣政策，降低利率以刺激增長。但當時泰銖正面臨貶值壓力，為了維持泰銖穩定，泰國中央銀行被迫實行貨幣緊縮，繼續提高利率，以防止資本外流。1995年末泰國國內金融機構的存款利率和貸款利率分別達到12%和13.75%，不僅為亞洲地區最高，而且超過國際金融平均水平的兩倍以上。高利率政策進一步抑制了國內投資和消費，使泰國經濟雪上加霜。

六、泰銖保衛戰的失敗。1997年初，國際投機資本連續向泰銖發起攻擊，泰國政府采取了一系列措施，試圖化解危機。1997年3月國際投資者向泰國本地銀行借入高達150 億美元的遠期泰銖合約，同時，在現匯市場大量拋售泰銖，泰銖的貶值壓力空前加大，泰國中央銀行動用20億美元的外匯儲備進行干預，才平息了這次風波。1997年5月國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行，建立了即期和遠期外匯交易的頭寸，然后從泰國本地銀行借入泰銖，以在即期和遠期市場同時大量賣出泰銖的形式突然發難，造成泰銖即期匯價大幅下跌。面對沖擊，泰國中央銀行再次動用50億美元的外匯儲備進行干預，同時，將離岸拆借利率提高到1000%。1997年6月泰國外匯市場再次劇烈波動，泰銖對美元匯率跌至28：1。1997年 7 月2 日泰國政府被迫宣布，放棄泰銖釘住美元的匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度，當天泰銖對美元跌至33：1，跌幅高達30%以上。泰銖貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞在內的整個東南亞地區，形成了震驚世界的亞洲金融危機。endprint