中國創業公司估值研究

(廣東外語外貿大學英語語言文化學院，廣東 廣州 510420)

中國創業公司估值研究

謝育釩

(廣東外語外貿大學英語語言文化學院，廣東 廣州 510420)

隨著國家對于大眾創業的支持力度增加，中國的創業公司逐漸成為投資者價值投資和機構投資者股權投資的對象。對于創業公司的估值涉及企業收購，上市和融資等重要行為。在現有的估值理論和方法的基礎上，對于不同方法的適用性和優缺點做對比；同時對估值的問題和成因進行研究，通過完善估值模型和制度來提升估值的合理性和指導性。

創業公司；估值方法；現金流折現

一、中國創業公司發展現狀

創業公司是指其創立時間較短，其利潤及主營業務收入不穩定，在有效預期內公司的價值，利潤將穩定增長，有可能為投資者帶來較大風險及豐厚回報的公司。在中國，從2015年開始，政府連續幾年強調“大眾創業，萬眾創新”的創業理念并加大對于大學生創業的支持力度。但從行業整體情況來看，發展總體上不容樂觀，且公司之間發展不平衡的現象尤其突出。截止至2016年12月22日，據IT桔子發布的《2016年度中國企業服務創業公司估值榜》顯示，估值前100名的所有公司總值接近1520億元，平均市值為15.2億元；最高估值為65億元的UCloud，最低上榜估值為5億元。此外，有70%上榜公司的估值是在15.2億元之下的、42%的公司估值低于10億元。

中國創業板市場較于美國的納斯達克創立時間極短，發展完善程度也有待加強。從2009年登陸深交所伊始，中國大陸的創業板市場對登陸板塊的公司的成立時間，資本規模，中長期業績的要求偏低。截至2016年9月30日，共有540家公司選擇在創業板上市，整體市場規模達52361億元，為成立時的37.41倍。

二、創業公司估值方法

針對非公開招股的公司，公司價值的估算方法大致有以下幾種：

(1)重置成本法

該法通過在現實條件下對于評估對象即創業公司的重新購置或營建一個全新狀態時所需總成本減去應計提損耗所得差值來確定公司價值。該法以公司初創時支出的現金作為基礎進行折算，以此確定公司市值的最低值。但是其缺少對于公司運營過程所產生的相關的無形價值及其預期收益增長價值的估算，從而低估公司價值，在估值談判中將對公司產生不利影響。重置成本法的估值公式為：

(2)市場法

市場法是依據一些基本的財務指標例如現金流，利潤，業務收入及賬面價值等，再根據可比近期業務和可比公司為參照物，比擬不同來確定其定價乘數。之后將公司的各項指標代入而得到其估值。

市場法操作簡單，但難點在于找尋參照物及大量實際數據的需求。對可比上市公司與創業公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應的修正也是其難點。對于特殊的創業公司及其附屬的無形資產的估值也涉及復雜的會計準則，因此現實中的估值也會有所出入。市場法根據不同的定價乘數可分為：市盈率P/E系數法，市凈率P/B系數法，市銷率P/S系數法，市現率P/CF系數法。

(3)現金流折現法(DCF)

該法是目前應用最廣泛的估值方法，同時也是被認為最嚴謹和實用的方法。通過一個合理的貼現率來對未來產生的現金流進行貼現，最后加總所得即為公司價值。在該過程中通常需要根據該公司所處行業前景，競爭對手，產品周期，成本波動等因素將現金流分為若干階段再貼現。但由于估值過程中變量較多，容易對估值結果造成影響。

(4)股利貼現法

根據戈登模型(Gordon Model)對于未來股利進行貼現，公式為：

其中P為公司股票價格，D0為第一年的股利，D1為第二年股利，y為模型貼現率，g為股利增長率。

若每股股利的未來期望收益不同時，則公司價值可以表示成為：

其中v為每股內在價值，Dt為第T年每股股利期望值，r為股票期望收益率。

(5)自由現金流貼現估值法(FCF)

該法適用于公司的股利分發與利潤增長率無顯著相關性，但公司有歷史現金流且未來現金流與盈利顯著相關，能夠預測。其估值公式為：

其中v為公司價值，t代表企業及其資產存續期，r為預期現金流的貼現率，FCF可分為公司自由現金流(FCFF)和股權自由現金流(FCEE)。兩者的貼現率分別為加權平均資本成本WACC和必要股權收益率(ROE)。又

V=E+C

(6)剩余收益貼現估值法(RI)

該法把公司目前的價值分為當前股權賬面價值與預期未來收益，通過對后者進行貼現與前項加總即為公司價值。其模型適用于未發放股利的創業公司，且當期和可預期的時期內會產生穩定現金流，其估值公式為：

該式中，Et為t時刻凈利潤，ROE為必要股權收益率，Bt-1是t-1時刻賬面價值，r代表必要股權收益率，RIt是t時刻對于未來收益的期望值。

三、 創業公司估值中所存在的問題

(1)人為操縱性

在創業板市場上，私募機構與上市公司合作拉抬股價的現象屢見不鮮，此外，對于未上市公司的估值也存在很多人為操控的因素。在利用現金流折現的過程中，需要企業提供未來3年內預測財務報表，該過程中即存在很大的人為操作的空間，對會計準則理解的要求較高。同時，由于貼現率由股東的最低要求回報率確定，容易導致由于使用過低的貼現率而導致的估值風險。

例如，16年某成立僅半年的硬件創業公司，由于其半年利潤達400萬元，風投對其估值便一躍至5億。但其公司員工僅為2人，其籌資渠道主要是眾籌等非正規網上借貸，其產品宣傳和市場營銷都是通過微信渠道，受眾面約500-1000人左右，其發展前景和未來收益都存在很多風險因素，因此估值上是否合理有待商榷。

(2)非系統性

公司估值是一個系統性的過程，需要對于企業長期的運營和收支進行管理指導。但我國目前由于估值體系的不完善，不少創業公司傾向于在募集資金前開展突擊管理，通過會計上的操作來提升估值空間。例如中國大型企業在牛市當中習慣于收購和擴張而非國際上通行的股票融資，這給新興公司提供了過高的估值溢價，也增加了企業的收購成本。

(3)股權激勵對估值影響

創業公司出于激勵管理層的目的，通常會設置不合理的股權激勵措施。對于股票期權的行權條件的約束力通常會限制管理層的經營活動，同時由于可能造成的集中行權也會對公司的估值造成影響。由于創業公司估值前后股票價格波動較大，通常是集中行權的高發期，因此股東的權益也可能受影響。

四、創業公司估值中存在問題的原因

(1)估值發展歷史短暫，體系不完善

我國的資本市場起步較晚，在股票期權，T+0交易等制度上存在較多管制，市場較為封閉，國外成熟投資者難以進入A股市場。這也導致了市場上缺乏有效先進的估值工具，且由于創業公司多以上市為唯一目標，投資者以散戶為主且偏向短線投資，市場上沒有成熟的價值投資者來對公司的價值進行一個合理的定位。

(2)資本市場上股票價格波動過大

由于大量投資者傾向于短線，導致換股頻率居高不下，市場上市盈率也偏離正常區間，截止至2017年5月19日，深圳A股平均市盈率高達34.90，上海A股也達到了16.32；這些因素再加上中國資本市場不成熟的監管，都使股價波動巨大，估值也隨之起伏。另外，機構投資者的投資理念也有待改善，據統計機構投資者的持股周期大多短于一個月，其高頻換手對于股票價格的影響也使得創業板的估值存在偏差。

(3)估值的觀念上存在誤區

對于創業公司本身，期望通過較高的估值實現公司資產的溢價，特別是對于管理層來說，較高的估值往往能夠行權而獲利，因此公司方存在做高估值的動力。對于金融中介機構和風投者來說，高于合理預期的估值可以改變市場的供求因素，給投資者以優質資產的第一印象。另外，收購被估值方的利好也會隨著估值的增加而被放大，從而達到抬升公司股價的目的。這三方利益的結合便造成了諸多收購中高于原有估值50%以上高價收購的案例。

五、結論

隨著今年來國家對于創新和創業支持力度的加大以及企業融資需求的增加，對于一個初創企業的合理估值顯得尤為重要。在早期，估值并不能很好地反映公司的價值，它更多的是體現資金盈余部門用投資交換的公司股權。

在估值過程中，可以通過尋找可比公司來估算乘數和未來收益，計算出公司收入的基準以及區間分布，從而根據時間折現計算投資收益；也可以運用各項財務指標來預測未來現金流再進行折現加總。

近幾年來，市場上的推陳出新也讓股票市值大有可為，諸如股票質押式回購正在使融資渠道更加多樣化，估值的管理為上市公司的代理問題提供了可選途徑。在未來我國金融市場逐漸規范的大環境下，創業公司的估值也將回歸理性；隨著人們對創業板認識了解的逐漸深入及公司財務公開的規范化，現有的估值體制必將得到完善和提升。

[1] 崔萌勁.創業公司估值方法 [J]. 當代經濟，2014(4)：124-125.

[2] 周孝華，唐健，陳婭莉.創業板公司估值模型研究[J].經濟與管理研究，2009，(8)：85-90.

天津農學院2015國家級大創創業實踐項目，項目名稱：《優優小郵局》，項目編號：2015100610