中國企業海外上市雙重股權結構問題研究
——以京東為例

劉焱 路紫

中國企業海外上市雙重股權結構問題研究
——以京東為例

劉焱 路紫

一、引言

2014年5月22日，京東在美國納斯達克證券交易所正式敲響開市鐘，成為繼騰訊、百度之后的中國第三大互聯網上市公司。它的焦點之一在于采取的雙重股權制度，據2014年的相關研究顯示，在美國上市的“中國概念股”至少有超過40%采用了雙重股權結構。京東規定其CEO劉強東所持的每股享有20票的投票權，這樣就使持股比例少的劉強東及其團隊能夠對公司進行有效地控制，可謂強勢至極。

然而，京東采用的這種并非同股同權的股權結構方式，一直被中國大陸及港交所拒之門外。大陸嚴格的上市條件對于很多中國公司來說是難以逾越的“龍門”，采用雙重股權結構的互聯網公司更是只有在海外上市這一條路可走。在這一背景下，本文以京東納斯達克上市為例，分析京東的雙重股權結構的實現過程，并嘗試分析這種制度的利弊，在此基礎之上對我國雙重股權制度本土化進行探討。

二、雙重股權結構概述

雙重股權結構允許將發行的股票分為幾種不同的類型，規定每股股票可以享有多個投票權，而不像傳統單一股權結構中的“一股一權”。通常采用雙重股權結構的公司會發行A、B兩種不同的股票，A股股票，即為普通股，遵循一股一權的原則；而B股股票的投票權則會遠高于A股股票的投票權，一般為前者的十倍，但也有些遠高于此，比如京東的B股投票權就為A股的20倍，且不會公開進行交易，都掌握在劉強東及其團隊手里。雙重股權結構的主要目的在于放大創始人及其團隊所持股的投票權，從而達到以最少資本獲得最大控制權的目的，實現他們對公司的控制。

研究表明，實現雙重股權結構有兩種方式，公司除了可以在首次公開募股時發行兩種不同投票權的股票，也可以通過股權分置，在原本“一股一權”的基礎結構上演變成雙重股權結構，這一結構在一定程度上解決了融資過程中創始人控制權的掌握和股權的稀釋之間的矛盾。一方面企業在創業初期對資金的需求較大，股權融資就是滿足公司資金需求的最佳途徑；另一方面，采用“同股同權”的制度，可能會為公司的經營管理帶來負面影響，因為這類公司在進行股權融資時，創始人的控制權就會被稀釋，甚至導致公司內部控制權轉移的風險。

三、案例分析

（一）京東基本介紹

京東（JD.COM）是我國最大的自營式綜合型電商平臺，在《財富》公布的“2015年中國企業500強”中，京東被列為中國收入規模最大的互聯網企業。截至2016年，京東在全國范圍內已經擁有7大物流中心、166個大型倉庫以及4142個配送站和自提點，覆蓋全國44座城市內2043個區縣。目前，京東旗下另設有京東商城、京東金融、拍拍網、京東智能等。其中京東商城主要從事B2C業務，經營數萬品牌的商品，涵蓋計算機、手機、家電、汽車配件、服裝與鞋類、家居用品等13大類4020萬種SKU的商品。

2007年8月，京東獲得來自國際著名風險投資基金——今日資本的千萬美元融資之后，開始不斷引入風險投資來進行融資。在2009年遭遇由于訂單暴增而導致物流癱瘓的瓶頸之后，京東把重心轉移到物流和倉儲體系的建設上，將大部分資金用于成立物流子公司、購買倉儲場所等，不斷加大對供應鏈的投入。

2014年5月22日，京東在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，以每股19美元的價格，首次公開發行了A類和B類股票，共計9368.56萬股ADS，股票代碼為“JD”，總金額達17.8億美金，其中B類的投票權是A類的20倍，成為我國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺。京東上市首日開盤價21.75美元，與發行價相比上漲14.5%，總市值高達297億美元。截至2016年12月31日，公司全年凈收入達2602億元（約375億美元），同比增長44%，凈利潤達到10億元人民幣，并成功實現扭虧為盈。

（二）京東融資歷程

京東的長期發展不僅離不開資本的不斷輸入，而且離不開融資方式的明智選擇。京東在美國納斯達克上市之前，采取兩種不同的融資方式——優先股融資和普通股融資。京東在初期采用了優先股融資的方式，2007-2010年共發行了“A、B、C”三輪“可贖可轉優先股”，中后期由于融資金額有限，京東開始通過發售普通股進行融資。

1.優先股融資

京東從2007年起開始進行融資，今日資本先是為京東的A輪融資提供資金支持。京東于3月27日發行了1.55億份“A類可贖可轉優先股”，附帶1.31億份購股權，在8月15日被行使，今日資本的兩筆融資總額達1000萬美元。由于早期估值不準確，導致今日資本A輪獲得的優先股相當于京東總股數的30%，同時享有8%的年息。

而到2008年10月，今日資本的1000萬美元已經難以維系京東的正常運轉，又恰逢金融危機，使得融資難以為繼，直到2009年1月才出現了轉機，今日資本的800萬美元、雄牛及梁伯韜聯合投資的1300萬美元，這2100萬美元使京東完成了B輪融資，共發行2.35億“B類可贖可轉優先股”。這筆投資不僅維持了公司運營，而且讓京東的物流倉儲體系得到大幅度提高。

剛結束了B輪融資，京東又于2010年9月開始了C輪融資，這次共計發行了1.78億“C類可贖可轉優先股”，引入最大投資方——高瓴資本，融入資金1.38億美元，按照10億美元的估值，每股價格達到0.774美元。

由于采用優先股策略，優先股股東只能享有有限的表決權，不能直接參與公司的經營管理，因此該策略也使得創始人劉強東及其團隊僅持有A、B、C三輪融資的1.69億美元就保持了對京東的控制權，若非采取優先股策略，劉強東早已喪失對京東的控制權。

但是投資人接受這種“不平等”的方式是有條件的，今日資本之所以按可轉優先股投入1000萬美元是因為看到京東未來發展的潛力，比如京東的運營狀況以及資金的使用效率等；而高瓴資本向京東投入的1.38億美元更離不開京東的業績。2009年，京東的銷售額已經達到了40億元。

2.普通股融資

圖1 京東營業收入與融資情況示意圖

圖2 IPO前京東主要大股東持股比例

圖3 京東IPO后股權結構和投票權

京東采用優先股融資的方式雖好，但是融資的額度卻是有限的。從2011年起，京東開始通過發售普通股來進行融資。2011年4月，京東成功從俄羅斯投資公司DST融到第一筆價值7.46億美元的普通股融資，老虎基金、紅杉資本等實力雄厚公司相繼為京東融資，最終京東累計發售了4.49億普通股，獲得16.43億美元用于投資物流和技術研發的建設。

2012年11月，由OTPP主投、老虎基金跟投的3億美元用于公司經營；2013年2月，京東累計發售8億份普通股，完成共計7億美元的普通股融資，獲得18.57億美元現金以及三個騰訊旗下電商的股權資產（拍拍、網購的100%股權和易迅的9.9%股權）。

在多輪大規模融資過程中，盡管京東的估值一路走高，滿足了快速發展的資本需求，但由于過多的資金消耗，劉強東的股權被稀釋到20%以下。按照一股一權的投票表決方式，即使作為公司第一大股東的劉強東也無法對京東進行絕對控制，圖2顯示的前四大PE機構持股比例已經達到48.1%，遠大于創始人劉強東掌握的18.8%的京東股權。

由于排他性投票權委托制度的實施，即某些股東通過協議約定將投票權委托給其他特定股東行使，對于京東來說，則是將投票權授予劉強東控制的兩家British Virgin Islands公司Max Smart和Fortune Rising行使，也有些投資機構沒有把投票權委托給劉強東，比如持有18.1%的老虎基金、持有13%的高瓴資本、持有7.8%的今日資本等。

京東的招股書顯示，京東的11家投資人在京東發行上市前將13.74億股的投票權委托給了劉強東行使，其中包括騰訊的3.51億股、DST的2.26億股、紅杉的0.4億股，抱團全力支持劉強東。這使得劉強東持股雖然只有18.8%（不含代持的4.3%激勵股權），卻因這個制度而掌控了京東過半的投票權，以一定的優勢保持了對公司的控制。但是這種委托制度也并非長久之計，京東出于對戰略布局的考量，決定上市融資。

3.納斯達克上市

為避免因上市導致的股權稀釋問題，保持企業的管理權和決策權，雙重股權結構模式是京東最明智的選擇，于是海外上市成為京東的必由之路。雙重股權結構在一定程度上打破了“同股同權”的股票投票制度，這使得創始人不一定要取得50%以上的股權就可以通過發行不同表決權的股票來實現對企業的控制，同時，創始人還可以在資本市場上籌集資金，比如賦予一部分股票超級投票權或者無投票權，可以使創始人通過較少的股權比例控制公司的生產運營。

上市后，私募投資人將收回7.96億股的投票權，同時京東將發售1.38億新股，總股本將達到27.6億股。根據招股說明書，京東上市采用的是典型的雙重股權結構，發行A類和B類股兩種股票，其中A股股票，每股只有一票的投票權，而B類股票，每股享有20份的投票權。劉強東持有的5.65億股正是B類股票，通過計算，僅持股20.5%股的劉強東可以掌握大約84%的投票權，而其他新舊投資人持有的則是A類股票，共計可以持有59.83%的股權，卻僅僅享有12.2%的表決權，具體京東各個股東在IPO后股權和投票權的比例詳見表1。

表1 京東上市前和上市后各大股東持股及投票權情況

表2 京東2013-2016年主要財務數據 單位：百萬元

京東雖然已經上市融資，但劉強東通過實施雙重股權結構制度牢牢掌握了公司的控制權，確保創始人話語權的同時，保證了管理層的重大決策不會受到小股東的干擾，在一定程度上能夠避免發生惡意收購行為。表1顯示了京東上市前和上市后各大股東持股及投票權情況，在上市之前，劉強東通過投票權委托制度擁有京東控制權的55.9%，上市之后，劉強東通過雙重股權制度擁有京東控制權的83.7%。

四、雙重股權結構的思考

隨著越來越多的中國本土科技型企業紛紛選擇海外上市，其中雙重股權結構的選擇無疑對創始人來說具有極大的吸引力，那么，這種所有權和投票權不同的股權結構對于公司發展與價值有哪些影響呢？

（一）解決控制權轉移與股權融資之間的矛盾

企業的發展壯大離不開各種要素的支持，其中生產要素和資本要素尤為重要。特別是對于處在初創階段的創業公司來說，前期較大的投資容易導致企業現金流多為負數，所以在資金需求量較大的初創期，眾多創業公司選擇引入外部融資。同時，處在初創階段的企業多表現為較差的財務盈利能力，較大的經營和財務風險，難以提供債務擔保，種種問題使得這些創業公司很難從銀行、基金等金融機構取得債權融資，股權融資也就成為唯一的選擇。

但是引入外部融資也存在一些問題，比如影響創始人對于公司控制權的掌握以及人力資本的投入等，從而不利于公司的長遠發展。在這種情況下，較為合理的公司資本配置方式應該是：如果提供財務資本的投資者放棄公司的控制權，就應該按照持股比例分得較多的共同剩余收益；如果提供人力資本的創始人及其團隊希望保持對公司的控制，就應該分得相對較少的剩余共同收益。

京東在納斯達克上市之后，發行1.38億新股，加之部分投資人收回投票權，使得劉強東僅持有公司20.5%的股份，卻因為京東的雙重股權結構而牢牢掌握了83.7%的投票權，方便他相對自由地對公司進行管理和決策。如此一來，在保障預期收益得以實現的前提下，牢牢掌握控制權的劉強東及其團隊能夠更加專注于企業的經營和發展，比如自建物流、品類轉型等，而不必擔心控制權轉移的問題。

雙重股權結構打破了一股一權的股票投票制度的安排，使得創始人不一定要取得50%以上的股權就可以通過發行不同決策權的股票實現對公司控制權的掌控。在進行股權融資時，創始人不但不需要擔心控制權轉移或者惡意收購等問題，而且還可以籌集到公司發展所需的大量資金，從而實現投資者和創始人的雙贏。

（二）維持控制權的相對穩定，提高公司價值

雙重股權結構能夠有效防止公司控制權的轉移，使之牢牢掌握在公司創始人的手里，一定程度上有利于公司控制權保持相對穩定，有利于經營戰略得到一貫執行，從而提高公司的價值。表2是2013-2016年京東的主要財務數據。

從營業收入和經營性現金流的盈虧來看，京東屬于蓄勢待發型，即處于前期戰略布局階段，凈利潤連續四年小于0，但現金儲備與現金流表現健康。從表2中可以看出，近年來，京東以遠高于行業平均增速保持著高增長的態勢，營業收入從2013年的693億元猛增至2016年的2602億元，收入端的快速增長和高效的運營為京東帶來了充沛的經營性現金流及充足的現金儲備。經營活動現金流量在2016年末已達到87.67億人民幣，現金流強勁，在“資本為王”的競爭市場凸顯優勢。

而良好的現金流情況得益于京東良好的運營管理能力，京東不斷擴充商城的商品品類，進行基礎倉庫建設和物流建設，建立了整個電商行業中最大的倉儲設施以及一流的物流配送體系，京東目前在庫管理的產品品種數遠遠超出傳統零售商，已經超過200萬種，并且存貨管理效率也遠高于同行。京東2016年存貨周轉天數僅為40天，存貨周轉順暢，極大降低了對自身資金的占用。

京東集團正在平穩高效地渡過戰略布局階段，逐步從一家大型綜合型電商平臺向全產業鏈方向延伸，在O2O、金融、物流等領域持續發力。基于穩定的控制權，戰略布局優勢明顯，價值迅速提升。

（三）表決權與現金流權不成比例可能導致高昂的代理成本

控制權與收益權的不一致將引致大股東的代理成本。投票權累積的控制權可能會使控制人的利益與公司整體利益之間產生分歧，控制權人可能會利用這種權力謀求私利，從而使公司整體利益遭受損失。而且控制權與剩余索取權直接與風險相關聯，背離程度越高，風險就越大。京東的創始人劉強東正是因為雙重股權制度的設計才得以在公司擁有絕對的控制權，當團隊決策失誤時，就會對其他小股東的利益造成損害。

五、結論與建議

隨著全球經濟、金融一體化進程的歷史性推進，越來越多的中國企業選擇在海外上市，股權結構的選擇會對公司的上市產生極其重要的影響。雙重股權結構雖然存在一定的消極作用，但是在投資者保護較為充分的情況下，負面影響將會降到最低，而資本市場的積極作用也會得到充分發揮，在促進我國上市公司經營與長遠發展、公司治理結構完善等方面優勢顯著。

雙重股權結構其實仍舊存在一定缺陷，一定程度上剝奪了中小股東權利、市場外部監督機制失靈以及高額的代理成本等，從我國市場的現狀來看，目前要想實現雙重股權制度的本土化還存在一定的困難，但是初創期的企業控制權的穩定對公司的發展意義毋庸置疑，因此，可以對雙重股權做適度的參考與借鑒，讓它適應中國土壤。

第一，規定雙重股權制度的適用范圍。采取“試點”的方式逐漸放開推行雙重股權激勵制度，讓更多優質的公司進入中國資本市場。借鑒美國的做法，集中于某些特殊行業領域，包括互聯網、傳媒、通訊、娛樂等幾個主要領域。比如科技創新型企業就是“試點”可選擇的對象，對于這類企業未來發展不可或缺的一部分就是創始人的控制權，因此采用雙重股權結構不僅能夠防止惡意收購的發生，而且能有效保護那些具有戰略意義的優質創業公司，從而促進我國經濟結構的轉型升級。

第二，建立公開透明的信息披露制度。我國的股權是建立在保護所有股東平等性的基礎上設置的，而保護各個股東的權益正是采取雙重股權制度需要重視的。如果雙重股權制度能夠納入我國立法體系，那么與之相匹配的信息披露制度也應該建立。加大對雙重股權制度公司的監管力度，要求上市公司在上市之初將有關雙重股權制度安全性的信息向大眾披露，詳盡說明此制度對投資者的潛在影響以及采納的必要性，從而使各個投資者在清楚了解雙重股權制度的規則事項并知曉風險的前提下進行自主地投資決策。只有這樣，各個股東才會放心將自己的決策權交由管理層控制，才會實現管理層融資和控制的雙重目的，使公司得到長遠發展。

第三，健全權力監督機制，防止決策權的濫用。因為雙重股權結構會導致表決權和所有權分離，使得大部分的投票權集中在少部分創始人員手中，當他們做出的決策對自己有利時，這個決策也有可能侵害到其他股東的利益，此時公司的各個股東對于表決權的有效監督十分重要。所以我國若引進雙重股權結構模式，則必須從倍數、決策事項、必要性、流通性幾個方面對上市公司的股權權能進行嚴格限制。健全雙重股權結構的外部監督機制，制衡各股東之間利益沖突，如此才能確保雙重股權結構的制度價值真正得以發揮。

作者單位：上海大學悉尼工商學院

1.陳若英. 論雙重股權結構公司實踐與制度配套——兼論我國的監管應對.證券市場導報. 2014(3)

2.李靖, 王金蘭. 雙重股權結構下的公司治理問題探析——以阿里巴巴集團為例. 商業會計. 2015(16)

3.李培馨，謝偉，王寶鏈. 海外上市地點和企業投資：納斯達克、香港、新加坡上市企業比較.南開管理評論. 2012（2）

4.劉宗錦. 互聯網科技企業海外上市雙重股權結構分析. 財會通訊. 2015（34）

5.宋建波、文雯、張海晴. 科技創新型企業的雙層股權結構研究——基于京東和阿里巴巴的案例分析.管理案例研究與評論. 2016 (4)

2016上海市哲學社會科學項目“高管權力作用下內部資本市場對上市公司投資行為的影響研究”（2016JG005-BGL431） ；2014 遼寧省社會科學規劃基金項目“股權激勵制度背景下遼寧國有上市公司投資效率問題研究”（L14CGL035)