宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司資本結(jié)構(gòu)

黃占鵬(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司資本結(jié)構(gòu)

黃占鵬
(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

以2000—2015年我國上市公司和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本，首先實(shí)證研究了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，然后又研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)周期變動時所表現(xiàn)出的不同特征。實(shí)證結(jié)果表明：宏觀經(jīng)濟(jì)周期是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向與經(jīng)濟(jì)周期的變化方向相一致；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的重要因素，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感度顯著低于非國有上市公司，即宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時國有上市公司的負(fù)債率會顯著上升，但上升幅度低于非國有上市公司；宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時國有上市公司的負(fù)債率會顯著下降，但下降幅度也低于非國有上市公司。

資本結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟(jì)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；權(quán)衡理論；優(yōu)序融資理論

1 引言

近年來，中國的企業(yè)債務(wù)問題一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)任澤平和馮赟(2016)[1]測算，截至2015年底，全社會杠桿率為260.8%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為239.8%，其中非金融企業(yè)部門的杠桿率為143.5%，已超過全球主要發(fā)達(dá)國家及新興市場經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平，引起了各方擔(dān)憂。在2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，“去杠桿”被定為2016年的五大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一。非金融企業(yè)部門過高的杠桿率在微觀層面的表現(xiàn)就是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，過高的負(fù)債率就會增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率，而如果大批企業(yè)陷入財務(wù)困境則會反過來影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，保持合適的資本結(jié)構(gòu)十分重要，是中國企業(yè)面臨的重要問題。

2 文獻(xiàn)回顧

自Modigliani and Miller(1958)[2]提出MM理論提出以來，資本結(jié)構(gòu)問題一直是公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。后來學(xué)者們基于不同的假設(shè)條件對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了發(fā)展，如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等。在實(shí)證研究方面，以往學(xué)者們較多從微觀層面出發(fā)，研究企業(yè)微觀特質(zhì)因素對其資本結(jié)構(gòu)的影響，但Myers(2003)[3]認(rèn)為，這幾種理論很難在微觀框架模型下進(jìn)行檢驗(yàn)和區(qū)分，因?yàn)樗鼈冎g經(jīng)常互不排斥。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，直到近些年才引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Korajczyk and Levy(2003)[4]使用1984—1999年間美國公司的數(shù)據(jù)，將樣本按照是否面臨融資約束分為兩組，建立公司負(fù)債率與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、公司特征因素之間的模型。研究結(jié)果表明，未面臨融資約束類公司的負(fù)債率的調(diào)整方向與經(jīng)濟(jì)周期變化方向相反，而面臨融資約束類公司的負(fù)債率的調(diào)整方向與經(jīng)濟(jì)周期變化方向相同。Harkbarth(2006)[5]從宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司融資行為的角度研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動會影響公司的現(xiàn)金流狀況和破產(chǎn)風(fēng)險，從而影響企業(yè)的融資選擇，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率變動具有逆經(jīng)濟(jì)周期的特性。

國內(nèi)學(xué)者對宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究起步更晚，蘇冬蔚和曾海艦(2009)[6]使用1994—2007年的中國上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市企業(yè)的負(fù)債率呈現(xiàn)逆宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化。江龍等(2013)[7]使用2000—2009年國內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈順周期性變化,非融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逆周期性變化。

盡管近年來已有學(xué)者對宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，但研究結(jié)論并不完全一致，且較少關(guān)注中國特殊制度背景下二者間的關(guān)系。中國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體之一，與其他發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家有著不同的制度環(huán)境:一方面，中國上市公司大部分是國有的，國有股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占絕對優(yōu)勢；另一方面，中國上市公司的債務(wù)融資大多數(shù)來自銀行貸款，并且來自國有銀行貸款占絕對比例。制度環(huán)境的特殊性可能導(dǎo)致中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時的反應(yīng)與資本主義國家有所不同，但目前學(xué)術(shù)界對此問題的關(guān)注還較少。

3 制度背景與理論分析

3.1制度背景

與西方國家的公司相比，我國上市公司有其獨(dú)特的性質(zhì)，很多上市公司是由國企改制而來的，因此國有上市公司占據(jù)較高的比例。國有企業(yè)和非國有企業(yè)在我國當(dāng)前的制度背景下，擁有許多不同的待遇。一方面，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險相對較低，因?yàn)閲衅髽I(yè)因擁有政府背景，在市場上擁有更多“優(yōu)待”，所處的行業(yè)也大多擁有較高的進(jìn)入壁壘，競爭者相對較少，使得國有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相對較低；另一方面，預(yù)算軟約束現(xiàn)象在國有企業(yè)中普遍存在，大大降低了國有企業(yè)債務(wù)違約的成本。國有企業(yè)擁有著各種政府關(guān)系，當(dāng)其發(fā)生財務(wù)危機(jī)時，政府一般會出面救助。也正是因?yàn)轭A(yù)算軟約束的存在，國有企業(yè)的管理層往往認(rèn)為其債務(wù)有政府“兜底”，因此其負(fù)債規(guī)模傾向于過度擴(kuò)張。

另外，由于國內(nèi)資本市場還不夠完善，很多企業(yè)缺少融資途徑，大多數(shù)只能通過銀行貸款來獲得資金。在我國，國有銀行占絕大多數(shù)，國有企業(yè)與國有銀行同屬國家控制，他們之間存在“與生俱來”的契約關(guān)系，因此國有銀行更愿意貸款給國有企業(yè)。此外，國有企業(yè)除了盈利外，還承擔(dān)著多重非營利性目標(biāo)，如穩(wěn)定社會、增加就業(yè)等，這些額外的政策性負(fù)擔(dān)也理所應(yīng)當(dāng)?shù)氐玫搅苏姆龀郑鐜椭鷩衅髽I(yè)更加便利或者更加低廉地獲得銀行信貸資金等。因此，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款，享有較弱的融資約束。

國有企業(yè)存在著復(fù)雜的委托——代理關(guān)系，且其承擔(dān)著多項(xiàng)社會責(zé)任，有多重非利潤目標(biāo)。相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)往往有著更完善的激勵和監(jiān)督制度，并以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)。因此，非國有企業(yè)通過更多的避稅行為來維護(hù)股東利益的動機(jī)和意愿比國有企業(yè)更強(qiáng)烈。王躍堂等(2010)[8]研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)更加重視負(fù)債的抵稅效應(yīng)，國有企業(yè)利用債務(wù)稅盾的積極性顯著低于非國有企業(yè)。

3.2理論分析

根據(jù)權(quán)衡理論，宏觀經(jīng)濟(jì)不斷上行時，公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好，凈利潤和現(xiàn)金流增加，經(jīng)營風(fēng)險降低，對未來充滿樂觀情緒，對外投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的意愿變強(qiáng)，對資金的需求也相應(yīng)增加。銀行也更愿意放貸，因?yàn)榇藭r發(fā)生壞賬的可能性較小。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，公司預(yù)期陷入財務(wù)困境的風(fēng)險較低，將更多地使用低成本的債務(wù)融資來獲取抵稅收益，從而使得公司的負(fù)債率上升；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷下行時，公司經(jīng)營業(yè)績惡化，盈利和現(xiàn)金流減少，經(jīng)營風(fēng)險上升，對外投資意愿不足，對資金的需求減少。很多銀行在此時也會出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，放貸意愿和規(guī)模都相應(yīng)下降。因此，公司將盡可能地減少負(fù)債以避免陷入財務(wù)困境，從而使得公司的負(fù)債率下降。可見，根據(jù)權(quán)衡理論，公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期而變化。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于不對稱信息和交易成本的存在，公司存在“內(nèi)源融資-債務(wù)融資-股權(quán)融資”融資順序偏好。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷上行時，公司的盈利增加，自由現(xiàn)金流較為充沛，公司將優(yōu)先使用內(nèi)部資金用于對外投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等，因此公司的負(fù)債率將下降；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷下行時，公司的盈利和自由現(xiàn)金流減少，內(nèi)部資金難以滿足公司的資金需求，此時公司將優(yōu)先使用債務(wù)融資的方式，從而導(dǎo)致公司的負(fù)債率上升。可見，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司的資本結(jié)構(gòu)將逆經(jīng)濟(jì)周期而變化。

對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，經(jīng)濟(jì)周期對資本結(jié)構(gòu)的影響程度可能是不同的。根據(jù)權(quán)衡理論分析，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險減少，非國有上市公司將更多地利用債務(wù)融資的方式以獲取抵稅收益。國有上市公司在資本結(jié)構(gòu)決策時利用負(fù)債抵稅效應(yīng)的積極性不高，因此國有上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，負(fù)債率提高的幅度應(yīng)小于非國有上市公司；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險上升，銀行在此時發(fā)放貸款的意愿也有所降低，非國有上市公司為避免陷入財務(wù)困境將降低負(fù)債水平。國有上市公司因享有預(yù)算軟約束和較弱的融資約束，其經(jīng)營風(fēng)險和高負(fù)債水平帶來的財務(wù)困境成本都相對較低，相比非國有上市公司可獲得的信貸資金更多且難度更低。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，國有上市公司降低負(fù)債率的幅度應(yīng)小于非國有上市公司。也就是說，根據(jù)權(quán)衡理論，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度低于非國有企業(yè)，即在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時負(fù)債水平上升的幅度和在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時負(fù)債水平下降的幅度都低于非國有企業(yè)。但根據(jù)優(yōu)序融資理論分析，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)周期中的變化應(yīng)該沒有顯著差異。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1變量選擇

1.被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)是本文的解釋變量。考慮到商業(yè)應(yīng)付款對債務(wù)融資的替代效應(yīng)，本文選取總資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)。

總資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)賬面值。

有息負(fù)債率=(短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)賬面值。

2.解釋變量

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量

本文用國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增速來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)周期，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)變量通常有一定的時間趨勢，單純用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的原始數(shù)據(jù)難以反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境性質(zhì)的變化，因此本文又用了兩組啞變量來分別表示宏觀經(jīng)濟(jì)增長趨勢的變化(表1)。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量

若公司為國有上市公司，則取值為1；否則取值為0。

表1 宏觀經(jīng)濟(jì)周期的三種衡量方法

3.控制變量

國內(nèi)學(xué)者已對影響公司資本結(jié)構(gòu)的微觀層面因素做了較詳細(xì)的研究，本文根據(jù)大多數(shù)參考文獻(xiàn)所使用的公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性、非債務(wù)稅盾、盈利能力、成長性等公司特征作為控制變量。

本文的變量定義如表2所示。

4.2模型設(shè)計(jì)

本文首先構(gòu)建了模型(1)如下：

Levi,t=β1GDPi,t+β2Sizei,t+β3Tanglei,t+β4Ndtsi,t+β5ROAi,t+β6Growthi,t+αi+εi,t

(1)

來研究經(jīng)濟(jì)周期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

為進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響，本文又在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一啞變量，以及產(chǎn)權(quán)性SOE與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的交互項(xiàng)SOE×GDP，建立模型(2)：

Levi,t=β1GDPi,t+β2SOEi,t+β3SOEi,t×GDP+β4Sizei,t+β5Tanglei,t+β6Ndtsi,t+β7ROAi,t+β8Growthi,t+αi+εi,t

(2)

在模型(1)和(2)中，下標(biāo)i，t分別表示公司和年度，αi為不可觀測的公司個體效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

4.3樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取1999年以前在滬深A(yù)股上市的非金融公司為總體樣本，研究區(qū)間為2000—2015年。對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：①剔除ST、PT和退市的公司；②剔除數(shù)據(jù)在2000—2015年出現(xiàn)缺失的公司；③剔除同時在B股、H股或N股上市的公司；④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司。最后，獲得815家公司，共11 311個觀測值。表3是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 變量定義

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

5 實(shí)證結(jié)果與分析

表4給出了模型(1)的回歸結(jié)果。Lev1和Lev2下的回歸結(jié)果①、②、③分別表示在以資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率為被解釋變量的情況下，按照三種宏觀經(jīng)濟(jì)周期衡量方法所得出的回歸結(jié)果。

從表4的六個回歸結(jié)果看，GDP的系數(shù)都顯著為正，表明上市公司負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)周期顯著正相關(guān)，即宏觀經(jīng)濟(jì)上行時負(fù)債率上升，宏觀經(jīng)濟(jì)下行時負(fù)債率下降，上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向與經(jīng)濟(jì)周期的變化方向相同。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響符合權(quán)衡理論，不符合優(yōu)序融資理論。

表4 模型(1)的回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示回歸系數(shù)在10%，5%，1%的水平下顯著。下同。

從表5給出的模型(2)的回歸結(jié)果看，GDP項(xiàng)的系數(shù)以及GDP和SOE×GDP項(xiàng)的系數(shù)之和都顯著為正，再次表明了無論是國有上市公司還是非國有上市公司，資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整的特點(diǎn)。SOE的系數(shù)大多是顯著為正的，說明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，國有上市公司的負(fù)債率要更高一些，這可能是因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)下行時，國有上市公司比非國有上市公司獲得銀行貸款的難度更低，量也更大，且國有上市公司本身對負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張可能帶來的財務(wù)風(fēng)險并不擔(dān)憂，無意控制負(fù)債規(guī)模。SOE×GDP項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，國有上市公司的負(fù)債率顯著上升，但是上升幅度低于非國有上市公司，這可能是因?yàn)椋瑖猩鲜泄驹诤暧^經(jīng)濟(jì)上行期利用債務(wù)稅盾的積極性較低，負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張不大。由此可見，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)周期的敏感度低于非國有上市公司，即在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時國有上市公司負(fù)債率的上升幅度和在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時負(fù)債率的下降幅度都低于非國有上市公司。模型(2)的結(jié)果也表明，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響與權(quán)衡理論一致，而與優(yōu)序融資理論不一致。

表5 模型(2)的回歸結(jié)果

模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果中，控制變量系數(shù)的符號也都基本符合預(yù)期，Size，Tangle和Growth的系數(shù)都顯著為正，表明公司規(guī)模越大、有形資產(chǎn)比重越高、成長性越高，公司的負(fù)債率就越高；Ndts和ROA的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明公司的非債務(wù)稅盾越高、盈利能力越強(qiáng)，公司的負(fù)債率就低。

6 結(jié)論

本文首先以2000—2015年中國非金融上市公司和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本總體，實(shí)證研究了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)了上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向與經(jīng)濟(jì)周期的變化方向一致。這也表明，宏觀經(jīng)濟(jì)周期是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。

然后，又進(jìn)一步研究了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響的差異。結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的重要因素，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感度低于非國有上市公司，即宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時國有上市公司的負(fù)債率會顯著上升，但上升幅度低于非國有上市公司；宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時國有上市公司的負(fù)債率會顯著下降，但下降幅度也低于非國有上市公司。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響與權(quán)衡理論一致，而與優(yōu)序融資理論不一致。

本文從微觀層面得到的實(shí)證結(jié)果與宏觀層面我國非金融企業(yè)杠桿率不斷攀升的現(xiàn)狀并不吻合。近幾年我國的GDP增速不斷下行，按照本文實(shí)證結(jié)果進(jìn)行推測，國內(nèi)非金融企業(yè)的負(fù)債率應(yīng)該有所下降，但這與實(shí)際情況不符。原因可能是：①宏微觀層面關(guān)于負(fù)債率(杠桿率)的定義不同。公司微觀層面的負(fù)債率為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，而宏觀層面的杠桿率為負(fù)債總額/GDP。負(fù)債總額/資產(chǎn)總額下降，而負(fù)債總額/GDP上升，這可能是因?yàn)槲覈鲜泄臼褂米陨碣Y產(chǎn)創(chuàng)造GDP的效率較低，從而使得宏觀層面的杠桿率較高；②受制于非上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文僅用上市公司作為樣本，得出的結(jié)論對于非上市公司不一定具有推廣性，更難以代表整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上市公司與非上市公司相比，在融資渠道和融資難易程度上都有不少優(yōu)勢。上市公司往往是行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大、經(jīng)營業(yè)績較好的公司，不僅可以通過再融資等方式從股票市場籌集權(quán)益資金，而且債務(wù)融資的難度也遠(yuǎn)低于非上市公司，因?yàn)樯鲜泄疽话闩c銀行保持著良好的合作關(guān)系，且可以通過股權(quán)質(zhì)押等方式獲得銀行貸款；而大多數(shù)非上市公司融資渠道較少，主要依賴債務(wù)融資的方式獲取資金，面臨較強(qiáng)的融資約束。考慮到非上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中也占據(jù)較高比重，將上市公司和非上市公司都納入樣本范圍的研究更具實(shí)際意義。

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MacroeconomicCycle,NatureofOwnershipandCorporateCapitalStructure

HUANGZhanpeng
(Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030, China)

Based on the data of China’s listed companies and macro-economy from 2000 to 2015, the paper examines the relationship between the macroeconomic cycle and the corporate capital structure, then further investigates the impacts of macroeconomic cycle on capital structure of corporates with different ownership nature. The results show that macro-economy has pro-cycle effect on corporate capital structure. The capital structure of corporates with different ownership nature shows significant differences while the macroeconomic environment changes: the capital structure of state-owned listed companies is less sensitive to the change of the macroeconomic cycle than the non-state-owned listed companies, that is, the debt ratio of the state-owned listed companies will increase less than the non-state-owned listed companies significantly when macro-economy goes up, and decline less than the non-state-owned listed companies significantly when macro-economy goes down. The empirical results of this paper are consistent with the trade-off theory and inconsistent with the pecking order theory.

capital structure; macro-economy; ownership nature of corporates; trade-off theory; pecking order theory

F 015

A

2017-02-17

黃占鵬(1991—)，男，河南南陽人，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。E-mail:zhanpeng1020@sjtu.edu.cn.

1005-9679(2017)05-0008-05