宏觀經濟周期、產權性質與公司資本結構

黃占鵬(上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030)

宏觀經濟周期、產權性質與公司資本結構

黃占鵬
(上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030)

以2000—2015年我國上市公司和宏觀經濟數據為樣本，首先實證研究了宏觀經濟周期對上市公司資本結構的影響，然后又研究了不同產權性質的上市公司的資本結構在經濟周期變動時所表現出的不同特征。實證結果表明：宏觀經濟周期是影響上市公司資本結構決策的重要因素，上市公司資本結構的調整方向與經濟周期的變化方向相一致；產權性質是影響資本結構與宏觀經濟周期關系的重要因素，國有上市公司的資本結構對宏觀經濟周期變化的敏感度顯著低于非國有上市公司，即宏觀經濟繁榮時國有上市公司的負債率會顯著上升，但上升幅度低于非國有上市公司；宏觀經濟衰退時國有上市公司的負債率會顯著下降，但下降幅度也低于非國有上市公司。

資本結構；宏觀經濟；產權性質；權衡理論；優序融資理論

1 引言

近年來，中國的企業債務問題一直是市場關注的焦點。據任澤平和馮赟(2016)[1]測算，截至2015年底，全社會杠桿率為260.8%，實體經濟杠桿率為239.8%，其中非金融企業部門的杠桿率為143.5%，已超過全球主要發達國家及新興市場經濟體的債務水平，引起了各方擔憂。在2015年底的中央經濟工作會議上，“去杠桿”被定為2016年的五大經濟工作任務之一。非金融企業部門過高的杠桿率在微觀層面的表現就是企業的資產負債率過高，過高的負債率就會增加企業陷入財務困境的概率，而如果大批企業陷入財務困境則會反過來影響宏觀經濟的穩定。因此，保持合適的資本結構十分重要，是中國企業面臨的重要問題。

2 文獻回顧

自Modigliani and Miller(1958)[2]提出MM理論提出以來，資本結構問題一直是公司金融領域的研究熱點。后來學者們基于不同的假設條件對資本結構理論進行了發展，如權衡理論、優序融資理論等。在實證研究方面，以往學者們較多從微觀層面出發，研究企業微觀特質因素對其資本結構的影響，但Myers(2003)[3]認為，這幾種理論很難在微觀框架模型下進行檢驗和區分，因為它們之間經常互不排斥。

關于宏觀經濟因素對公司資本結構的影響，直到近些年才引起學術界的關注。Korajczyk and Levy(2003)[4]使用1984—1999年間美國公司的數據，將樣本按照是否面臨融資約束分為兩組，建立公司負債率與宏觀經濟周期、公司特征因素之間的模型。研究結果表明，未面臨融資約束類公司的負債率的調整方向與經濟周期變化方向相反，而面臨融資約束類公司的負債率的調整方向與經濟周期變化方向相同。Harkbarth(2006)[5]從宏觀經濟因素影響公司融資行為的角度研究，發現宏觀經濟波動會影響公司的現金流狀況和破產風險，從而影響企業的融資選擇，使公司的資產負債率變動具有逆經濟周期的特性。

國內學者對宏觀經濟因素對公司資本結構影響的研究起步更晚，蘇冬蔚和曾海艦(2009)[6]使用1994—2007年的中國上市公司數據，研究發現國內上市企業的負債率呈現逆宏觀經濟周期變化。江龍等(2013)[7]使用2000—2009年國內上市公司的數據實證發現，融資約束公司的資產負債率呈順周期性變化,非融資約束公司的資產負債率呈逆周期性變化。

盡管近年來已有學者對宏觀經濟因素和公司資本結構的關系進行了實證研究，但研究結論并不完全一致，且較少關注中國特殊制度背景下二者間的關系。中國作為全球最大的經濟體之一，與其他發達國家和發展中國家有著不同的制度環境:一方面，中國上市公司大部分是國有的，國有股在股權結構中占絕對優勢；另一方面，中國上市公司的債務融資大多數來自銀行貸款，并且來自國有銀行貸款占絕對比例。制度環境的特殊性可能導致中國上市公司的資本結構在宏觀經濟環境變化時的反應與資本主義國家有所不同，但目前學術界對此問題的關注還較少。

3 制度背景與理論分析

3.1制度背景

與西方國家的公司相比，我國上市公司有其獨特的性質，很多上市公司是由國企改制而來的，因此國有上市公司占據較高的比例。國有企業和非國有企業在我國當前的制度背景下，擁有許多不同的待遇。一方面，相對于非國有企業，國有企業債務違約的風險相對較低，因為國有企業因擁有政府背景，在市場上擁有更多“優待”，所處的行業也大多擁有較高的進入壁壘，競爭者相對較少，使得國有企業的經營風險相對較低；另一方面，預算軟約束現象在國有企業中普遍存在，大大降低了國有企業債務違約的成本。國有企業擁有著各種政府關系，當其發生財務危機時，政府一般會出面救助。也正是因為預算軟約束的存在，國有企業的管理層往往認為其債務有政府“兜底”，因此其負債規模傾向于過度擴張。

另外，由于國內資本市場還不夠完善，很多企業缺少融資途徑，大多數只能通過銀行貸款來獲得資金。在我國，國有銀行占絕大多數，國有企業與國有銀行同屬國家控制，他們之間存在“與生俱來”的契約關系，因此國有銀行更愿意貸款給國有企業。此外，國有企業除了盈利外，還承擔著多重非營利性目標，如穩定社會、增加就業等，這些額外的政策性負擔也理所應當地得到了政府的扶持，如幫助國有企業更加便利或者更加低廉地獲得銀行信貸資金等。因此，相對于非國有企業，國有企業更容易獲得銀行貸款，享有較弱的融資約束。

國有企業存在著復雜的委托——代理關系，且其承擔著多項社會責任，有多重非利潤目標。相比國有企業，非國有企業往往有著更完善的激勵和監督制度，并以股東利益最大化為經營目標。因此，非國有企業通過更多的避稅行為來維護股東利益的動機和意愿比國有企業更強烈。王躍堂等(2010)[8]研究了產權性質、債務稅盾和資本結構的關系，發現非國有企業更加重視負債的抵稅效應，國有企業利用債務稅盾的積極性顯著低于非國有企業。

3.2理論分析

根據權衡理論，宏觀經濟不斷上行時，公司經營業績持續向好，凈利潤和現金流增加，經營風險降低，對未來充滿樂觀情緒，對外投資、擴大生產規模的意愿變強，對資金的需求也相應增加。銀行也更愿意放貸，因為此時發生壞賬的可能性較小。因此，在宏觀經濟上行時，公司預期陷入財務困境的風險較低，將更多地使用低成本的債務融資來獲取抵稅收益，從而使得公司的負債率上升；而當宏觀經濟不斷下行時，公司經營業績惡化，盈利和現金流減少，經營風險上升，對外投資意愿不足，對資金的需求減少。很多銀行在此時也會出現“惜貸”現象，放貸意愿和規模都相應下降。因此，公司將盡可能地減少負債以避免陷入財務困境，從而使得公司的負債率下降。可見，根據權衡理論，公司的資本結構應順應經濟周期而變化。

根據優序融資理論，由于不對稱信息和交易成本的存在，公司存在“內源融資-債務融資-股權融資”融資順序偏好。當宏觀經濟不斷上行時，公司的盈利增加，自由現金流較為充沛，公司將優先使用內部資金用于對外投資、擴大生產規模等，因此公司的負債率將下降；當宏觀經濟不斷下行時，公司的盈利和自由現金流減少，內部資金難以滿足公司的資金需求，此時公司將優先使用債務融資的方式，從而導致公司的負債率上升。可見，根據優序融資理論，公司的資本結構將逆經濟周期而變化。

對于不同產權性質的上市公司，經濟周期對資本結構的影響程度可能是不同的。根據權衡理論分析，當宏觀經濟上行時，公司陷入財務困境的風險減少，非國有上市公司將更多地利用債務融資的方式以獲取抵稅收益。國有上市公司在資本結構決策時利用負債抵稅效應的積極性不高，因此國有上市公司在宏觀經濟上行時，負債率提高的幅度應小于非國有上市公司；當宏觀經濟下行時，公司發生財務危機的風險上升，銀行在此時發放貸款的意愿也有所降低，非國有上市公司為避免陷入財務困境將降低負債水平。國有上市公司因享有預算軟約束和較弱的融資約束，其經營風險和高負債水平帶來的財務困境成本都相對較低，相比非國有上市公司可獲得的信貸資金更多且難度更低。因此，在宏觀經濟下行時，國有上市公司降低負債率的幅度應小于非國有上市公司。也就是說，根據權衡理論，國有上市公司的資本結構對于經濟周期的敏感程度低于非國有企業，即在宏觀經濟上行時負債水平上升的幅度和在宏觀經濟下行時負債水平下降的幅度都低于非國有企業。但根據優序融資理論分析，國有企業和非國有企業的資本結構在不同經濟周期中的變化應該沒有顯著差異。

4 研究設計

4.1變量選擇

1.被解釋變量

資本結構是本文的解釋變量。考慮到商業應付款對債務融資的替代效應，本文選取總資產負債率和有息負債率來衡量公司的資本結構。

總資產負債率=總負債/總資產賬面值。

有息負債率=(短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券)/總資產賬面值。

2.解釋變量

(1)宏觀經濟周期變量

本文用國內生產總值(GDP)的增速來衡量宏觀經濟周期，考慮到宏觀經濟變量通常有一定的時間趨勢，單純用宏觀經濟變量的原始數據難以反映宏觀經濟環境性質的變化，因此本文又用了兩組啞變量來分別表示宏觀經濟增長趨勢的變化(表1)。

(2)產權性質變量

若公司為國有上市公司，則取值為1；否則取值為0。

表1 宏觀經濟周期的三種衡量方法

3.控制變量

國內學者已對影響公司資本結構的微觀層面因素做了較詳細的研究，本文根據大多數參考文獻所使用的公司規模、資產有形性、非債務稅盾、盈利能力、成長性等公司特征作為控制變量。

本文的變量定義如表2所示。

4.2模型設計

本文首先構建了模型(1)如下：

Levi,t=β1GDPi,t+β2Sizei,t+β3Tanglei,t+β4Ndtsi,t+β5ROAi,t+β6Growthi,t+αi+εi,t

(1)

來研究經濟周期對公司資本結構的影響。

為進一步研究產權性質對經濟周期與資本結構關系的影響，本文又在模型(1)的基礎上加入了公司產權性質這一啞變量，以及產權性SOE與宏觀經濟變量的交互項SOE×GDP，建立模型(2)：

Levi,t=β1GDPi,t+β2SOEi,t+β3SOEi,t×GDP+β4Sizei,t+β5Tanglei,t+β6Ndtsi,t+β7ROAi,t+β8Growthi,t+αi+εi,t

(2)

在模型(1)和(2)中，下標i，t分別表示公司和年度，αi為不可觀測的公司個體效應，εi,t為隨機擾動項。

4.3樣本選擇與數據來源

本文選取1999年以前在滬深A股上市的非金融公司為總體樣本，研究區間為2000—2015年。對數據進行了如下篩選：①剔除ST、PT和退市的公司；②剔除數據在2000—2015年出現缺失的公司；③剔除同時在B股、H股或N股上市的公司；④剔除資產負債率大于1的公司。最后，獲得815家公司，共11 311個觀測值。表3是變量的描述性統計。

表2 變量定義

表3 變量的描述性統計

5 實證結果與分析

表4給出了模型(1)的回歸結果。Lev1和Lev2下的回歸結果①、②、③分別表示在以資產負債率和有息負債率為被解釋變量的情況下，按照三種宏觀經濟周期衡量方法所得出的回歸結果。

從表4的六個回歸結果看，GDP的系數都顯著為正，表明上市公司負債率與經濟周期顯著正相關，即宏觀經濟上行時負債率上升，宏觀經濟下行時負債率下降，上市公司資本結構的調整方向與經濟周期的變化方向相同。由此可見，宏觀經濟周期對公司資本結構的影響符合權衡理論，不符合優序融資理論。

表4 模型(1)的回歸結果

注：*，**，***分別表示回歸系數在10%，5%，1%的水平下顯著。下同。

從表5給出的模型(2)的回歸結果看，GDP項的系數以及GDP和SOE×GDP項的系數之和都顯著為正，再次表明了無論是國有上市公司還是非國有上市公司，資本結構都呈現出順應宏觀經濟周期調整的特點。SOE的系數大多是顯著為正的，說明在宏觀經濟下行時，國有上市公司的負債率要更高一些，這可能是因為在宏觀經濟下行時，國有上市公司比非國有上市公司獲得銀行貸款的難度更低，量也更大，且國有上市公司本身對負債規模擴張可能帶來的財務風險并不擔憂，無意控制負債規模。SOE×GDP項的系數顯著為負，表明在宏觀經濟上行時，國有上市公司的負債率顯著上升，但是上升幅度低于非國有上市公司，這可能是因為，國有上市公司在宏觀經濟上行期利用債務稅盾的積極性較低，負債規模擴張不大。由此可見，國有上市公司的資本結構對經濟周期的敏感度低于非國有上市公司，即在宏觀經濟繁榮時國有上市公司負債率的上升幅度和在宏觀經濟衰退時負債率的下降幅度都低于非國有上市公司。模型(2)的結果也表明，宏觀經濟周期對公司資本結構的影響與權衡理論一致，而與優序融資理論不一致。

表5 模型(2)的回歸結果

模型(1)和模型(2)的回歸結果中，控制變量系數的符號也都基本符合預期，Size，Tangle和Growth的系數都顯著為正，表明公司規模越大、有形資產比重越高、成長性越高，公司的負債率就越高；Ndts和ROA的系數都顯著為負，表明公司的非債務稅盾越高、盈利能力越強，公司的負債率就低。

6 結論

本文首先以2000—2015年中國非金融上市公司和宏觀經濟數據為樣本總體，實證研究了宏觀經濟周期對上市公司資本結構的影響，發現了上市公司資本結構的調整方向與經濟周期的變化方向一致。這也表明，宏觀經濟周期是影響上市公司資本結構決策的重要因素。

然后，又進一步研究了宏觀經濟環境變化對不同產權性質上市公司的資本結構影響的差異。結果表明，產權性質是影響資本結構與宏觀經濟周期關系的重要因素，國有上市公司的資本結構對宏觀經濟周期變化的敏感度低于非國有上市公司，即宏觀經濟繁榮時國有上市公司的負債率會顯著上升，但上升幅度低于非國有上市公司；宏觀經濟衰退時國有上市公司的負債率會顯著下降，但下降幅度也低于非國有上市公司。由此可見，宏觀經濟周期對公司資本結構的影響與權衡理論一致，而與優序融資理論不一致。

本文從微觀層面得到的實證結果與宏觀層面我國非金融企業杠桿率不斷攀升的現狀并不吻合。近幾年我國的GDP增速不斷下行，按照本文實證結果進行推測，國內非金融企業的負債率應該有所下降，但這與實際情況不符。原因可能是：①宏微觀層面關于負債率(杠桿率)的定義不同。公司微觀層面的負債率為負債總額/資產總額，而宏觀層面的杠桿率為負債總額/GDP。負債總額/資產總額下降，而負債總額/GDP上升，這可能是因為我國上市公司使用自身資產創造GDP的效率較低，從而使得宏觀層面的杠桿率較高；②受制于非上市公司財務數據的可獲得性，本文僅用上市公司作為樣本，得出的結論對于非上市公司不一定具有推廣性，更難以代表整個實體經濟。上市公司與非上市公司相比，在融資渠道和融資難易程度上都有不少優勢。上市公司往往是行業內規模較大、經營業績較好的公司，不僅可以通過再融資等方式從股票市場籌集權益資金，而且債務融資的難度也遠低于非上市公司，因為上市公司一般與銀行保持著良好的合作關系，且可以通過股權質押等方式獲得銀行貸款；而大多數非上市公司融資渠道較少，主要依賴債務融資的方式獲取資金，面臨較強的融資約束。考慮到非上市公司在國民經濟中也占據較高比重，將上市公司和非上市公司都納入樣本范圍的研究更具實際意義。

[1] 任澤平,馮赟. 供給側改革去杠桿的現狀、應對、風險與投資機會[J]. 發展研究,2016(3):8-13.

[2] MODIGLIANI F, MILLER M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment [J]. The American Economic Review, 1958, 48(3): 261-297.

[3] MYERS S C. Financing of Corporations [M]. Elsevier, 2003, 215-253.

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[6] 蘇冬蔚,曾海艦. 宏觀經濟因素與公司資本結構變動[J]. 經濟研究,2009(12):52-65.

[7] 江龍,宋常,劉笑松. 經濟周期波動與上市公司資本結構調整方式研究[J]. 會計研究,2013(7):28-34+96.

[8] 王躍堂,王亮亮,彭洋. 產權性質、債務稅盾與資本結構[J]. 經濟研究,2010(9):122-136.

MacroeconomicCycle,NatureofOwnershipandCorporateCapitalStructure

HUANGZhanpeng
(Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030, China)

Based on the data of China’s listed companies and macro-economy from 2000 to 2015, the paper examines the relationship between the macroeconomic cycle and the corporate capital structure, then further investigates the impacts of macroeconomic cycle on capital structure of corporates with different ownership nature. The results show that macro-economy has pro-cycle effect on corporate capital structure. The capital structure of corporates with different ownership nature shows significant differences while the macroeconomic environment changes: the capital structure of state-owned listed companies is less sensitive to the change of the macroeconomic cycle than the non-state-owned listed companies, that is, the debt ratio of the state-owned listed companies will increase less than the non-state-owned listed companies significantly when macro-economy goes up, and decline less than the non-state-owned listed companies significantly when macro-economy goes down. The empirical results of this paper are consistent with the trade-off theory and inconsistent with the pecking order theory.

capital structure; macro-economy; ownership nature of corporates; trade-off theory; pecking order theory

F 015

A

2017-02-17

黃占鵬(1991—)，男，河南南陽人，碩士研究生，研究方向：金融學。E-mail:zhanpeng1020@sjtu.edu.cn.

1005-9679(2017)05-0008-05