漁業上市公司股價與內在價值偏離度的預測研究

王 穎， 李 群(上海海洋大學 經濟管理學院，上海 201306)

漁業上市公司股價與內在價值偏離度的預測研究

王 穎， 李 群
(上海海洋大學 經濟管理學院，上海 201306)

自20世紀90年代股票在中國出現以來，它的穩定性備受關注，其中關注度較高的就是股票價格與內在價值的偏離。選取了九家漁業上市公司，運用修正過的剩余收益模型，通過單因素分析和多因素分析，分析預測漁業上市公司股價與內在價值偏離度的未來走勢，并在此基礎得到未來偏離度會更大的結論。

股價；內在價值；偏離度；剩余收益模型

1 引言

我國的證券市場自從20世紀90年代發展以來，到目前為止，依然是一個相對不成熟、不完善的市場。有數據表明，在2015年，上海證券交易所和深證證券交易所市場的國債指數由年初的145.80點上升到了年末的154.54點，一年內上漲了8.74點，增長率達到5.99%。股票市場指數更是在一年內大起大落，在上半年快速上升，但在年中卻又出現了大幅的回落，直到年末，上證指數以高于2014年年末9.4%的增幅收于3 539點，深證成份指數更是以高于2014年年末指數收于12 665點，創業板指數以高于2014年年末的84.4%收于2 114點。然而，面對這么大的漲跌幅度，年末的統計數據卻顯示全年全國股民的人均盈利由往年的不足萬元一躍上升為20 222元。然而，就在今年年初，有新聞報道說，在今年一月份已經有超過5 000萬的股民的平均虧損達到了25萬元。那么這么大幅度的盈虧是否可以歸因于投資者的不理性呢？通過數據搜集，證監會于今年4月份發文表示“中國股票市場投資者非理性行為明顯”，因此這種不理性同樣也體現在了股價和內在價值的偏離度上，所以以價值取向來引導人們進行理性投資成為研究上市公司的熱點問題。隨著漁業在國民收入中比重的提高，對漁業發展的研究也引起學者們的關注，但是大部分學者研究單個企業或農業、鋼鐵業等的偏離度，而缺乏對全部漁業上市公司的整體研究。因此，研究漁業上市公司股價與內在價值的偏離度的未來走勢也成了必不可少的一個重要環節，這不僅在一定程度上對投資者進行理性投資有指導意義，同時也可以為漁業相關部門的政策實施提供參考。

2 剩余收益模型

2.1模型簡介

若要以價值取向來研究的話，勢必需要一個確定股票內在價值的模型，學者們研究發現，相比較于股利貼現模型和自由現金流模型，剩余收益模型對于內在價值的評估是相對更合理的。因此，本文選取剩余收益模型來評估漁業上市公司股票的內在價值。

2.1.1模型的假設 與其他模型的設定一樣，剩余收益摸型也是建立在一定的前提假設之上的，并以此為基礎推導得出。剩余收益模型共有三個假設：

假設一，公司股票的價值與公司未來預期股利的現值是相等的。這也是股利貼現模型的基礎，即：

其中：Vt是在t期末時，公司股票的內在價值；dt是指t期末公司發放的每股股利；r是指無風險收益率或貼現率。

假設二，凈盈余關系假設

所謂凈盈余關系，就是指賬面價值的所有變動都應計入會計收益，并將會計收益劃分為正常收益和剩余收益：

假設三，動態線性信息假設

Xa，t+1=μaxt+Vt+ε1,t+1

Vt+1=η*Vt+ε2,t+1

其中：μ和η是固定常數，且取值是0～1；Vt則是指影響剩余收益的除了剩余收益之外的其他信息，ε是指均值為零的影響當期剩余收益的隨機干擾項。

2.1.2剩余收益模型的修正 隨著經濟的不斷發展，很多學者對剩余收益模型做了不同程度的修正，以更好地適應當前的經濟大環境。本文引用了趙志君修正過的剩余收益模型，引入了分紅比例、凈資產收益率和凈資產增長率等變量，并據此對未來內在價值的走勢做出相應的預測。

2.2模型的構建

對于趙志君修正的模型，有以下幾個附加假設：(1)公司股票存續期n無限，但是剩余收益的存續期是有限的，即n年之后公司可以獲得正常利潤；(2)投資者對股利要求的分紅比例是固定的，即分紅比例k是定值；(3)投資者對凈資產收益率和資產成本等的預期是不變的。

根據上面假設中的清潔剩余關系，在分紅比例既定的情況下，可以將凈資產增長率(g)和凈資產收益率(ROE)聯系起來，即如下推導：

dt=k*xibvt=bvt-1+xt-dt

將前面三個公式代入最后的清潔剩余關系，我們可以發現，在凈資產增長率和凈資產收益率之間存在以下關系：

根據以上所有假設的公式，加入存續期n之后，我們可以將企業的內在價值分解為未來預期的正常收益和剩余收益的貼現值：

同時，也可以用企業的會計凈資產和預期未來收益來表示：

將以上推導的g與ROE的關系代入價值公式，可得：

然而，Et[bvt+i-1]=(1+gt)i-1×bvt，Et[ROEt+i]=ROEt，故以上公式可以轉化為

對于本文將進行研究的偏離度，可以用P/V來表示，因此股票價格與內在價值的偏離度可以表示為：

在偏離度P/V的公式中，不難看出，當P/V的取值小于1時，即P

2.3樣本的選取和變量解釋

對于進行漁業上市公司的內在價值與股票價格偏離度的研究，本文從東方財富網站上選取了九家漁業上市公司，即如表1中的公司。

表1 樣本公司

對應用于剩余收益模型的相關變量的解釋如下：

(1)對于股票價格的確定，P選取了各公司在2015年12月31日的收盤價；

(2)對于企業的凈資產收益率ROE取自2013年、2014年和2015年三年的平均凈資產收益率；

(3)對于無風險收益率或貼現率r的取值，本文根據中國人民銀行發布的2015年的兩個活期存款利率0.35%和0.3%，通過一年天數的加權平均得到的加權活期存款利率0.34%，并將此作為無風險利率r的值；

(4)對于分紅比例k的取值，通過對幾家漁業上市公司分紅比例的計算發現，漁業上市公司的分紅比例波動比較大，但大都集中于30%～40%，故而本文選取了兩者的中位數，即35%；

(5)對于存續期n的取值，暫且將它定義為一個實數，例如5，10，15等，以方便計算。

根據以上樣本和相關數據的介紹說明，可以得到表2模型的基本數據。

表2 樣本公司各財務信息

數據來源：東方財富網站

3 偏離度的實證分析

針對這部分的實證分析，將分為以下兩個部分來分析，即單因素分析和多因素分析。對于單因素分析，選取模型中的存續期n為不定值，通過觀察存續期不同時偏離度的走勢，來簡單預測漁業上市公司股價與內在價值的未來偏離程度。多因素分析，則是通過對存續期n和分紅比例k選取不同的值來分析分紅比例和存續期對股票內在價值的綜合影響。

3.1單因素分析

3.1.1n為定值時的實證分析 根據以上理論部分的闡述，可知凈資產增長率g與無風險利率r是不相等的，故而可以將以上的財務數據代入以下g≠r條件下的兩個公式，從而得到公司股票的內在價值及其偏離度：

根據以上兩個公式，可以計算出九家漁業上市公司各公司股票的內在價值及其股價與內在價值的偏離度，但在此之前，要先假定各公司股票的存續期n為定值5，從而便于比較各公司的內在價值。通過以上對內在價值的計算，可以得到各公司的會計信息表，見表3。

表3 樣本公司的內在價值信息表

注：數據來源于東方財富網站。

通過以上各公司的內在價值和偏離度的數值，不難發現所有漁業上市公司的股票價格與內在價值的偏離度(P/V)均大于1，即所有的漁業上市公司的股票都存在被高估的現象，即漁業市場是存在經濟泡沫的。但是，對于漁業上市公司的股價與內在價值的偏離度的分布還算是比較集中的，P/V的數值集中在5之內的，九家公司就有六家，其中偏離度取值最大的就是創新醫療管理股份有限公司的ST創療股，其股價與內在價值的偏離度P/V達到了16.066 6，相信這么高的偏離度是與創療 被加入“ST股”有著直接或間接的關系的。

然而，通過以下對漁業上市公司的股價與內在價值的偏離度在九家公司的均值和分布可以看出，偏離度的均值為5.39，但是就偏離度在九家公司的分布，可以發現均值是由于ST創療和中水漁業兩家上市公司的偏離度太大，所以整體拉大了偏離度的值，如表4所示。

表4 樣本公司偏離度均值信息表

圖1 偏離度的分布圖

3.1.2n取不同值時的實證分析 所謂n取不同值，就是偏離度的預期，即對未來股價與內在價值偏離度的預測。根據前面對各個相關變量的解釋和定義，可以看出對于未來的預期性分析，需要在改變存續期n的同時，保持其他變量的取值不變，從而保證預期的有效性。

可以運用第三部分的計算方法，通過對n賦予不同的取值5，10，15，20，25，30，所計算得到的漁業上市公司的股價與內在價值的偏離度P/V的取值見表5。

表5 各公司的未來價值與價格偏離度的預期

為了得到漁業上市公司股票價格與內在價值的偏離度走勢，本文將各上市公司的股本所占總股本的比重作為權重，加權算漁業上市公司的偏離度。通過計算，加權后可得漁業上市公司的股價與內在價值的偏離度的預期及其偏離度的走勢見表6和圖2。

表6 預期漁業上市公司的價格與價值的偏離度

圖2 未來價格與價值偏離度走勢

從上面的表格和圖形中可以看出，在n取5～15時，偏離度是不斷上漲的，但是在n取20時，偏離度卻突然降到-7.317 8，而在隨后的n取25和30 時,偏離度的取值又呈現上升趨勢。然而，這種偏離度預期的走勢變化，與價值理論中講究的價格始終圍繞價值上下波動的理論是不相符的，甚至是有點違背的。為什么會出現這種情況呢？下面將對此進行進一步的解析。

3.2多因素分析

在這一部分中，選擇存續期n和分紅比例k作為兩個變量，來分析股價與內在價值的偏離度走勢。對于存續期n的取值，將沿用單因素分析中n的取值，即5，10，15，20，25，30這六個值，而對于分紅比例k的取值我們在沿用前面取值0.35的前提下，加入0.2和0.5兩個值，如表7所示。與此同時，不再一一計算單個公司的內在價值及其偏離度，而是由以下公式來計算漁業上市公司整體內在價值與偏離度。據此，可以得到偏離度走勢圖如圖3所示。

表7 多因素分析結果表

圖3 多因素分析下偏離度走勢圖

從以上數據和多因素分析走勢圖，可以發現，在存續期n為定值時，分紅比例在一定程度上是會影響偏離度的走勢的。同時，可以發現，在存續期小于15年時，分紅比例對偏離度的影響是比較小的，且隨著分紅比例的增加，偏離度也會增加。因此，從某種程度上來說，或許可以考慮通過適當降低分紅比例來降低股價與內在價值的偏離度。

4 結論

從以上單因素分析的結果中，不難發現在投資年限不斷增加的過程中，在不考慮偏離度的正負值的情況下，漁業上市公司的股價與內在價值的偏離度算是不斷擴大的，而這與價格圍繞價值上下波動的價值理論是違背的，這就使得我們不得不思考造成這種偏離度逐步擴大的原因是什么。其中我們不得不承認的一點就是，學者們對漁業上市公司股票的基本價值缺乏合理的了解和評估，才使得人們對漁業上市公司的股價預期遠大于其內在價值，從而導致偏離度的逐步擴大。

從多因素分析的實證分析結果，可以看出在存續期小于15年時，偏離度的走勢比較平穩，分紅比例對偏離度的影響并不大，而在存續期在15年之后，偏離度的波動比較大，同時，分紅比例對它的影響也比較大。然而，有學者研究發現，中國上市公司的大部分上市年限都為10年，而就在存續期為10年時，漁業上市公司偏離度的值普遍大于6。然而，分紅比例對股價偏離度的貢獻是比較小的，結合前面2015年的分析，可以發現九家漁業上市公司中，有7家上市公司的股價偏離度的取值是1～4，所以總體來說，存續期為15年之內時，漁業上市公司的股價與內在價值的偏離度還是偏大的。

不管哪種實證分析，我們不得不承認的一點是漁業股市泡沫是存在的，并且在偏離度P/V的均值為5.395的情況下，市場泡沫化程度比較高，市場存在著較為明顯的股價高估，且預計未來漁業上市公司股價與內在價值偏離度的走勢會呈現平穩上升的趨勢。

面對這種數據上展示出來的加權結果，可以通過企業數據發現，為漁業股票市場較大偏離度做出貢獻的主要是中水漁業和*ST創療這兩只股票。在它們相反的正負作用力下，加權偏離度出現較大的偏差。拋卻這兩只股票來說，漁業上市公司其他企業的股價與內在價值的偏離度還是比較小的。因此，從總體意義上來講，漁業上市公司股市的泡沫是存在的，但是對于造成整體漁業上市公司偏離度較大的個別企業的原因分析，還有待于進行更深入的研究。

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ResearchonthePredictionofStockPriceandIntrinsicValueDeviationofFisheryListedCompanies

WANGYing,LIQun
(School of Economics and Management, Shanghai Ocean University, Shanghai 201306, China)

Since the advent of the stock in China in the 1990s, its stability has also attracted much attention, and the high degree of concern is the deviation of the stock price from the intrinsic value.This paper,selected nine fishery listed companies, using the residual income model modified, by single factor analysis and multivariate analysis, analyses and forecasts the tend of the deviation of stock price and intrinsic value, and then gets the future deviation will be greater the conclusion.

stock price; intrinsic value; deviation degree; residual income model

F 326.4

A

2017-03-28

王穎(1965—)，男，上海人，上海海洋大學經濟管理學院副教授，研究方向：證券投資，農村金融。E-mail: y-wang@shou.edu.cn.

李群(1991—)，女，山東省濟寧人，上海海洋大學經濟管理學院研究生。

1005-9679(2017)05-0034-06