美國低收入住房返稅計劃辛迪加企業運作模式

羅憶寧

美國的低收入住房返稅計劃（low-income housing tax credits， LIHTC）是目前美國聯邦政府在供給端通過稅收手段，激勵社會資本投資、建造和管理可負擔性住房的主要政策。在LIHTC的運作體系中，既包括住房與城市發展部（HUD）、住房信貸機構（HCA）等政府部門，也包括建設住房的房地產開發商，還包括返稅額度投資者以及在返稅額度交易中起到金融中介作用、連接投資者和開發商的辛迪加企業（Syndicators）。

在我國積極培育住房租賃經營主體的大背景下，融資難、融資貴是阻礙住房租賃企業擴大經營規模、提升服務質量的主要因素。在我國現行稅收體系下，雖直接引入LIHTC可行性不高，但借鑒金融中介機構在租賃住房項目中的融資形式，對于住房租賃企業擴大融資規模、降低融資成本具有重要意義。

一、辛迪加企業簡介

1.返稅額度交易的背景

返稅額度交易是伴隨低收入住房返稅計劃（LIHTC）出現的。該計劃允許開發商在項目通過申請后，將返稅額度作為一種資產凈值（equity）帶入開發項目中，從而開拓了一條為可負擔住房權益融資的新途徑。自1986年實施以來，LIHTC針對建設低收入住房的企業進行返稅和補貼，獲得的返稅額度可以在市場上進行交易。

2.定義

在返稅額度交易市場中，辛迪加企業是房地產開發商和房地產投資者之間的金融中介。一方面，辛迪加企業從開發商手中買下返稅額度，另一方面，辛迪加企業創建投資基金并出售給投資者，從而將返稅額度售于投資者。

3.分類

按照企業性質，辛迪加企業可分為非營利性辛迪加和營利性辛迪加。營利性辛迪加為了保障其資本回報，主要和富有經驗的開發商合作，代表企業包括Boston Financial、Hunt Capital Partners等。非營利辛迪加代表企業如Enterprise Community Investment、National Equity Fund，既支持營利性的開發項目，也支持非營利性的開發項目。本文主要考察營利性的辛迪加企業。

4.經營業務

一個較為成熟完善的辛迪加企業，能夠提供多樣化業務，雇員中既包括收購、抵押貸款、籌劃和合規審查（compliance）的專家，也包括跟蹤項目運營的分析師，還包括投資者服務代表。辛迪加企業其提供的業務范圍主要包括：

（1）組織投資工具，包括構架財務安排和起草法律文件；（2）向潛在投資者提供咨詢和出售返稅額度；（3）為涉及LIHTC的資產獨立地評估并選擇保險；（4）與開發商談判返稅額度價格以及調整；（5）與開發商談判以獲得項目進度的保證；（6）在開發過程中和物業出租期間進行監督；（7）資產管理，包括監督物業的運營情況，為投資組合（portfolio）提供會計服務，監測基金運作情況，以及解決可能出現的問題；（8）物業管理；（9）風險管理。

5.盈利模式

作為對各項服務的回報，投資者需要向辛迪加企業支付一筆預付款（up-front load），這筆款項涵蓋了三個部分：一是開支（expenses），包括項目的收購費用、組織費用和承銷費用；二是費用（fees），主要包括收購費和一般合伙人管理費，這筆費用用于對項目內的不動產、稅收和經營風險進行保險；三是項目儲備資金（reserves）。

二、辛迪加企業的運作模式

1.開發環節

辛迪加企業往往與開發商擁有良好的長期合作關系，在項目伊始的投標階段就開始合作，在競標上給開發商以相關專業建議，提高開發項目的中標概率。辛迪加企業還負責與開發商談判返稅額度的價格和起草合同。

同時，辛迪加企業與有意向投資LIHTC項目獲得免稅額度的企業或個人進行談判，邀請他們投資LIHTC投資基金。為了減少融資和開發風險，辛迪加一般將LIHTC投資基金設置為雙層結構（見圖1）。在上層結構中，辛迪加企業以1%或0.01%的所有權作為有管理權限的一般合伙人（General Partner），投資者作為有限合伙人（Limited Partner）。而在下層結構中，開發商以1%或0.01%的所有權作為一般合伙人。上層的機構性稅收額度基金（Institutional Tax Credit Fund， ITC）作為主體，參股下層LIHTC項目，從而獲取該項目每年的返稅額度，并根據投資人在基金的份額分配返稅額度。

通過對返稅額度的證券化，輔以政府貸款，開發企業能夠以較少的自有資金撬動數倍資金。一般而言，LIHTC項目的資金來源中，超過50%的資金來自權益融資，30%為來自政府融資平臺支持的貸款，僅有20%來自商業銀行貸款。通過證券化機制，租賃住房項目實現了資金來源的多樣化，并有效降低了資金成本，增強了開發企業的資金流動性。

2.持有環節

由于旗下基金擁有眾多公寓的產權，辛迪加企業是美國公寓的主要持有者之一。美國多戶住宅協會（National Multifamily Housing Council，NMHC）2016年美國公寓擁有量排名中，前20家企業有12家從事返稅額度交易業務，屬于辛迪加企業。

在美國，無論是開發商，還是辛迪加企業，都不負責項目落成后的具體管理，而是將公寓管理業務委托于專業的租賃住房公司，管理費用一般在租金的7%左右。這種運作模式，形成了目前美國公寓持有者和管理者分離的狀況。

但辛迪加企業在項目運營上仍發揮了監督作用。制度設計上，LIHTC計劃支持的項目初始服務期限被設定為15年，在此期限內項目要滿足“可負擔標準”，即至少滿足“20/50標準”或“40/60標準”之一。若項目不再符合可負擔標準，投資者已實現的返稅部分將被追回。在此情況下，辛迪加企業需要使用項目的儲備資金補償損失。因此，為了避免資金損失，更為了維護企業在業內的聲譽，辛迪加企業在項目落成后，還會持續監督可負擔住房項目。endprint

3.再融資環節

政策設計上，LIHTC計劃支持的廉租房項目服務期限初始設定為15年，但要求住宅項目在30年內仍保持可負擔標準。在LIHTC項目運行至第15年時，最初的投資者此時已經通過稅收返還和稅收抵扣收回了投資，其后只有可負擔標準的要求而沒有稅收返還額度，因此更傾向于退出項目。為了解決這一問題，稅收補貼項目的維修往往需要通過再融資方式獲取資金，這個再融資的環節，被稱為再辛迪加（re-syndication）。

一般而言，從項目運行的第10年開始，辛迪加企業就開始與初始投資者進行談判，確定其后續是否有意向保留基金中的份額繼續投資，辛迪加企業或買下其份額，或為項目尋找新的投資者，并且通過發行免稅債券（tax exempt bonds）、爭取政府貸款等形式，為項目進行再融資。

三、辛迪加企業的價值

1.籌集開發資金，降低融資成本

對于房地產開發企業而言，自身是無法全額使用返稅額度的，因此，存在出售返稅額度換取開發資金的需求。對于投資者而言，出資獲得返稅額度，有利于降低納稅負擔。辛迪加企業的存在，連接了需要房地產開發資金的房地產開發商和需要返稅額度的投資者，通過證券化的形式將開發商長期受益短期化，使返稅額度的交易市場成為可能。

2.提供專業建議，降低信息成本

辛迪加企業在返稅額度的交易中，起到了提供專業建議、填平信息鴻溝的作用，降低了雙方的信息搜索成本和交易成本。

辛迪加企業一方面以豐富的運作經驗為開發企業提供項目競標建議和為返稅額度尋找投資者，另一方面以專業的房地產知識為投資者篩選項目，降低投資風險。

3.降低項目風險，分散項目投資

當投資者直接投資一個LIHTC項目時，如項目出現問題時，損失較大。而通過辛迪加企業投資LIHTC基金，再由基金向多個項目同時進行投資，就有效分散了項目風險，即使一個項目出現問題，虧損比例也相對較小。

4.持續監督項目，確保資本回報

為確保項目符合LIHTC的要求，保證投資者可以實現預期的返稅額度，辛迪加企業在項目運營期間起到了監督作用，確保入住的承租人其符合LIHTC的相關標準。得益于這種監督機制，據統計，LIHTC項目失敗率極低，僅為0.6%-0.7%。

5.游說政府機構，增加住房投資

在長期的發展過程中，辛迪加企業逐漸聯合起來形成了如可負擔住房返稅聯盟（Affordable Housing Tax Credit Coalition）這樣的利益集團，通過游說提升政治影響力，力圖增加政府對可負擔住房的投資，倡導低收入住房返稅計劃的廣泛應用。

四、對我國發展租賃住房的啟示

辛迪加企業的存在，連接了開發商和投資者，促成了返稅額度的交易，通過證券化，客觀上起到了向資本市場籌集租賃住房資金的作用，使得租賃住房的輕資產開發和運營成為可能。

1.鼓勵租賃住房的資產證券化

在我國住房租賃市場快速發展的過程中，應積極鼓勵服務于租賃住房市場的金融中介機構的發展，積極鼓勵金融機構進行創新，根據市場需求，推出多種多樣的資產證券化產品。

2.吸納社會資金進入租賃住房投資領域

租賃住房，特別是面向中低收入群體的租賃住房，租金收益率較低，通過向社會募集經營資本，拓寬了融資途徑，降低了資金成本。無論是辛迪加企業還是REITs，其運作模式最終都達到了向社會資本募集租賃住房運營資金的目的，有效吸納資本用于租賃住房投資，進而客觀上提高了租賃住房的供應。在實踐中，可以稅收、財政等政策支持，吸引包括保險資金、社?；稹⒆》抗e金在內的社會資金參與租賃住房的投資。

3.完善租賃住房的退出機制

租賃住房資金回報期長，流動性差，亟待完善租賃住房投資退出機制，使原始投資者在項目運營后，有機會在合適的時機退出，變長期回報為短期回報。如，運營一定年限后允許分割出售，也可以采取REITs方式再融資。

陳品祿/責任編輯endprint