修正市盈率法在私募股權基金投資標的估值中的應用

李婧堯+張永忠

摘要：近年來私募股權基金發(fā)展迅速，隨減持新規(guī)和再融資新政的出臺，其治理和投資模式愈加規(guī)范。私募股權基金通常投資于非上市公司的權益性資本。其后通過并購、IPO等渠道退出獲利。投資標的的選擇和價值評估尤為重要。修正市盈率法對私募股權基金投資標的進行估值，是基于市場法進行改進，考慮了參照企業(yè)的非流通股的影響、宏觀變量因素以及標的所處行業(yè)的影響等。使用更加靈活，增強了標的估值結果的準確性。

關鍵詞：私募股權基金；投資標的估值；修正市盈率法

私募股權基金單次募集數(shù)額巨大，萬得資訊顯示，前十大PE公司的投資規(guī)模均在9000萬元以上。數(shù)額巨大，對投資者的風險承受能力和私募股權投資基金的管理人的投資標的選取有更嚴格的要求。必須明確待投資標的企業(yè)價值評估問題，因其得出的價值判斷直接決定投資決策和投資收益的多寡。為了保證私募股權基金內資金安全，并將投資收益最大化，準確估計待投資標的價值成為重中之重。資本市場上絕大多數(shù)私募股權基金都采用市盈率法進行投資標的估值和投資決策判斷。

一、市盈率的基本方法及適用性

市盈率是標的公司股票每股市價與普通股每股收益的比例。計算公式如下：

PE=每股市價/每股收益

每股收益=最近會計年度凈利潤/發(fā)行在外的普通股數(shù)目

使用市盈率計算企業(yè)價值的公式如下：

EV=PE×net profit

公司價值=估計市盈率×未來1年利潤

資本市場上，計算市盈率倍數(shù)時大多隨行就市，選擇計算基數(shù)時，采用最新財務年度的凈利潤抑或直接采用金融終端統(tǒng)計的公司動態(tài)市盈率均可。對盈利狀況較為穩(wěn)定的標的，亦可選用預測市盈率作為估值要素。PE反映了投資于標的企業(yè)的成本利潤問題，從計算公式上看，每股收益更直接反應了標的企業(yè)的盈利情況，標的公司的企業(yè)核心競爭力可以在PE中反映出來，它考慮了企業(yè)家才能、人力資本、成本費用等因素的綜合影響。

市盈率法適用的行業(yè)方面，主要依靠技術和商業(yè)模式盈利且有形資產較輕的比較適合。醫(yī)藥、農業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)也適用此法。但對于周期性較強的行業(yè)不適用，如鋼鐵、汽車、機械等制造業(yè)及礦業(yè)石油等資源類行業(yè)。

企業(yè)價值評估的指標很多，例如有學者非常推崇EV/EBITDA乘數(shù)，其實也要根據標的公司所處行業(yè)具體分析，處于成熟期且現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的公司適用市盈率或EV/EBITDA等，PEG乘數(shù)及PERG乘數(shù)更適用于成長型企業(yè)，而例如公共事業(yè)、鋼鐵、銀行券商等重資產行業(yè)適合使用市凈率，初創(chuàng)期尚未盈利的公司自然不適合使用市盈率法進行評估、其他行業(yè)特征明顯或擁有自己判定指標的，如APP類公司使用活躍用戶數(shù)量及現(xiàn)金轉化率等進行價值判斷，本質上也屬于現(xiàn)金流的預測。

計算市盈率時，每股收益可以理解為投資收到的賬面回報，每股市價則為投資者付出的投資，。但除計算邏輯之外 為何高市盈率公司的股票還有人購買？因市盈率數(shù)值變動反映的是投資者對企業(yè)將來發(fā)展?jié)摿Φ恼J同。市盈率隨將來利潤的提高而提高，因而主板市盈率低于創(chuàng)業(yè)板，中小盤市盈率普遍高于大盤藍籌股，傳統(tǒng)行業(yè)市盈率低于新興行業(yè)。例如游戲行業(yè)的市盈率都不高，因為游戲公司的最大問題就是一款游戲盈利頗豐之后下一款不確定性較大，持續(xù)盈利能力和持續(xù)增長不那么順利成章，類似的還有電影行業(yè)。市盈率反映的不僅是公司財務狀況，更多的是反映了是市場對標的公司的盈利預期。

圖1是以2016年年報為基礎計算的新三板投資性行業(yè)中，企業(yè)市盈率最高的十個二級行業(yè)。圖1中市盈率數(shù)據以整體法計算。

二、修正市盈率法的操作原理及步驟

私募股權基金管理人使用修正市盈率法對投資標估值的原理，在同行業(yè)中，依據盈利能力相關指標、現(xiàn)金流情況、資產負債結構、 發(fā)展?jié)摿Φ扔绊懯杏蕯?shù)值變動的因素，采用市占率等指標選取一定數(shù)量的同行業(yè)公司作為參照公司，或直接選用wind終端中申萬二級行業(yè)成分股作為參照公司。根據參考企業(yè)每股市價、流通股與非流通股比例、凈利潤情況等，得出該行業(yè)參照公司市盈率的合理區(qū)間。行業(yè)景氣周期、市場供求以及宏觀利率等因素可作為計算結果的修正，使投資標公司估值更貼合市場情況。

應用修正市盈率法進行估值時，第一步確定參照物公司的非流通股的市價。3～5年是私募股權投資基金正常的運作周期，但為盡快收回投資收益并降低風險，大部分私募股權基金均希望項目周期盡量短，故論文設定Y為 3。而折現(xiàn)率設為5年期國債利率加投資者要求的風險溢價。參照上市公司的非流通股市價：

Pf=NAPS×[1+ROE×]

其中NAPS （ Net Assets Per Share）：每股凈資產；

Pf：參照公司的非流通股市價；

ROE（Return On Equity）：凈資產收益率

Y：存續(xù)年限；

I：參照公司的折現(xiàn)率

第二步確定其非流通股的市盈率：

=

P/Ef：參照公司的市盈率；

EPS（Earnings Per Share）：每股盈余。

第三步計算總股本的合理市盈率水平。 基于流通股、 非流通股比例進行加權平均：

=+]

第四步確定標的公司市盈率。應用市占率等指標或德爾菲法，得到各參照公司所占比重。

=*Wi

其中，WAP/Ei：第 i 家參照公司的合理市盈率endprint

Wi：第 i 家參照公司的權重。

第五步是在初步市盈率的計算結果上，根據投資標的的特殊性和投資期內可能出現(xiàn)的宏觀因素變化進行一定的修正。 投資時點的決策對于私募股權基金投資結果的影響同樣不可小覷。三年至五年為一個項目周期，其后PE可通過股權轉讓收回投資。目前A股整體估值仍處高位，在原有計算基礎上，修正市盈率法考慮了非流通股、宏觀變量因素以及標的所處行業(yè)的影響等等。增強了標的估值結果的準確性和客觀性，使用更加靈活，符合資本市場發(fā)展趨勢。

圖2是2015～2016年新三板投資性行業(yè)中部分一類行業(yè)市盈率時間序列。

三、修正市盈率法使用中應注意的問題

使用修正市盈率法應注意凈利潤和總市值是同一個口徑上，在此基礎上才能深入進行凈利潤增長率差異以及風險差異的對比分析。計算凈利潤時要去掉非經常性損益的影響。總市值亦包括限售股權、認股權證、期權行權等非流通股的部分。而盈利的增長率和風險水平差異均在同一口徑的基礎上方可進行，這樣才能說明投資標的市盈率低時是其價值的低估。

由于私募股權基金的投資標的多處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段，而大部分私募偏好于通過IPO途徑退出并收回投資。這種投資偏好決定了標的企業(yè)面臨的風險較多， 如技術替代風險，行業(yè)不確定的系統(tǒng)性風險，創(chuàng)業(yè)者的管理風險等。 前景的諸多不確定性使得對投資標的企業(yè)價值評估結果調整極為必要。

調整時主要考慮兩個方面：企業(yè)的核心競爭力和相應的財務分析指標。KSF（key success factors）主要包括企業(yè)家才能、 人力資本、核心技術、市場占有、特有資源等。若核心競爭力各項較弱，應基于各指標情況對其估值水平進行適度調低。其次是標的公司的銷售毛利率和凈資產收益率等盈利能力指標、以及現(xiàn)金質量、資本保值增值能力等。公司所有者權益的安全指數(shù)與營運效果體現(xiàn)在資本保值增值比率之中，是權益資產去除客觀影響后與年初數(shù)值的比值。反映的是權益資產的增減變動，該比率越高，權益資產的保存情況越好，增長速度越快，同時債務情況也越有保障。

參考文獻：

[1]李霞.運用市盈率法評估企業(yè)的價值[J].財務與管理，2012（09）.

[2]中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理[M].經濟科學出版社，2006.

（作者單位：江蘇大學財經學院）endprint