金融去杠桿的宏觀和微觀視角

羅工書

摘要：本文從宏觀經濟政策和微觀結構兩方面對金融業杠桿問題進行了探討，并從多個角度分析了本輪金融去杠桿的進展和存在的問題。從宏觀角度看，本輪金融業去杠桿可能將持續數年或更長時間；從微觀層面看，同業、資管等方面的監管壓力可能要到2018年一季度后才會階段性緩解，在此期間預計去杠桿壓力仍將是影響債市的重要因素。

關鍵詞：金融去杠桿貨幣政策同業鏈條資管業務

從宏觀經濟和政策角度看，金融杠桿的上升往往伴隨著貨幣寬松、信貸擴張以及房地產等領域的政策刺激，去杠桿則是貨幣收縮、房地產調控、金融監管加強的過程。具體到金融系統內部，金融機構加杠桿從廣義來看是資產負債表擴張的過程，而擴張的力度與貨幣和信用周期緊密相關；從狹義來看是在金融市場上利用短久期負債撬動長久期資產，從而獲取更高收益的過程。在此過程中會形成期限錯配和風險積累，各類金融機構之間錯綜復雜的關系還會帶來系統性風險。因此，要研究金融去杠桿的現狀、途徑和未來走向，需要從宏觀經濟形勢和政策以及金融杠桿的微觀結構兩方面來分析。

金融杠桿的宏觀和政策視角

2009年以后中國企業杠桿率迅速上升，住戶和政府部門杠桿率也同步增長。由于金融系統資產本質上是實體經濟的負債，私人和政府部門加杠桿的背后一般都伴隨著金融加杠桿，而由于經濟脫實向虛、資金在金融體系內部循環等結構性因素，金融業杠桿率上升更快。

近十年中金融業杠桿快速上升期大概可分為2009—2010年、2011—2013年、2014—2017年三個階段，其中貨幣和信貸擴張都是金融加杠桿最主要的原因。但在第一個階段，貨幣信貸和金融業資產負債表總體上同步擴張，而后兩個時期金融業擴張速度明顯大于貨幣增速，主要體現了金融深化背景下銀行表外、同業和資管等業務的快速增長。

（一）2009—2010年加杠桿時期

2008年下半年，在次貸危機影響下中國經濟迅速下行，我國于9月開始降準降息，并推出4萬億元投資計劃。在相關刺激政策作用下，2009年以后經濟明顯回升。在這一階段，M2增速從2008年11月14.8%的低點上升到2009年11月29.7%的歷史性高點，用總負債與GDP之比所衡量的企業杠桿率從2008年的96%上升到2010年的122%，與此同時，銀行業杠桿率從53%大幅上升到65%。

2010年以后經濟進一步回升，我國開始提高準備金率，同時房地產調控加強，企業和銀行杠桿率階段性回落（見圖1）。

圖1 M2、銀行資產增速、存款準備金率及基準利率變化（單位：%）

資料來源：Wind資訊

（編輯注：請在前三個圖例后面加（左軸），最后一個圖例后面改為（右軸））

（二）2011—2013年加杠桿時期

2011年以后歐債危機發酵，主要經濟體增速再度下滑，我國經濟同步轉弱，在此情況下于12月后開啟了新一輪降準降息進程，直至2012年四季度經濟出現反彈為止。商業銀行總資產增速從2011年10月的不足15%上升到2012年6月的19.5%，明顯高于當時16%的信貸增速和13.6%的M2增速，而在2011年以前的很長時間里三者幾乎處于同一水平。

2012年下半年以后貨幣政策不再進一步寬松，2013年3月監管部門發文規范理財、同業等業務，同時我國加強房地產市場調控和地方政府債務管理，金融業杠桿上升的態勢有所緩和。

（三）2014—2017年加杠桿時期

2014年三季度后經濟下行壓力重新出現，我國開啟了新一輪降準降息，至2016年3月間多次降息、降準。同時，從2014年下半年起房地產政策轉向放松，2015年“330新政”降低首付比例，擴大營業稅免征范圍，房地產市場受到進一步刺激。在這一時期，M2增速從2015年4月的10.1%逐漸回升到2016年1月14.0%的高點，而商業銀行總資產增速則從11.7%上升到16.9%，銀行資產增速同樣高于貨幣信貸增速。

2016年下半年以后工業生產趨于穩定，經濟進一步放緩的壓力減?。煌瑫r美聯儲繼續加息，人民幣貶值和資金流出壓力增大。這時國內貨幣政策收緊，房地產調控趨嚴，至2017年金融監管政策加碼，新一輪金融去杠桿進程正式開啟。

金融杠桿的微觀結構視角

（一）2011年以后金融業加杠桿的背景

2012年前后我國利率市場化步伐加快，銀行貸款、存款利率浮動區間限制分別于2013年7月和2015年10月完全放開。同時，為改善銀行資產負債，2013年央行發布《同業存單管理暫行辦法》，2015年推出大額存單，取消存貸比限制。2015年后匯率形成機制和金融業開放也取得了較大進展。2012年以后金融脫媒、混業經營的態勢更加明顯，在此背景下分業監管體制帶來了套利空間，尤其是某些涉及不同金融監管領域的交叉地帶，隨著創新業務迅速生長，也給金融業結構性加杠桿提供了土壤。

（二）2011—2013年理財—非標鏈條加杠桿模式

在利率市場化背景下，銀行存款吸引力下降，同時由于新增外匯占款下降，銀行獲取低成本負債的難度加大。另一方面，房地產行業和地方政府融資需求旺盛，在貸款受限的情況下轉向非標融資。在此情況下，銀行在負債端通過發售理財產品等方式獲取更高成本的資金，在資產端借道信托、證券等非銀機構投向非標資產，以規避信貸規模限制，降低資本和撥備監管壓力。

2013年監管部門發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，約束理財資金投資“非標”占比，此后理財資金直接投資“非標”的規模下降，但又轉向表內同業資金，主要通過買入返售金融資產曲折投向“非標”。2014年出臺《關于規范金融機構同業業務的通知》（以下簡稱“127號文”），規定銀行同業融入資金余額不得超過總負債的三分之一，同時要求買入返售項下必須為標準化資產，銀行又逐漸將“非標”資產轉移到應收款項，利用自有資金對接“非標”。

（三）2014—2017年同業—委外鏈條加杠桿模式

在利率市場化大背景下，我國積極拓展銀行融資渠道，推動同業存單市場發展。從銀行角度看，同業存單相比債券發行更加便捷。與存款相比，同業存單不受吸儲能力限制、不需繳納準備金，更重要的是在資產負債表上計入“債券發行”，不受127號文約束。在此背景下，同業存單單月發行量從2014年初的不到500億元快速上升到2017年3月超2萬億元的高點，在債券市場占比超過32%（見圖2）。

資料來源：Wind資訊

當前金融加杠桿鏈條的第一層是銀行通過發行同業存單擴表。從同業存單發行結構看，2017年1—7月的發行量中，城商行和農商行占55.3%；股份制商業銀行占43.6%；國有商業銀行只占1.1%。從持有結構看，2017年7月末國有商業銀行占8.6%，而2015年月均占比高達34.1%；股份制商業銀行占7.7%，與前期相比變化不大?？傮w上看，由于大行在吸收存款和向央行借款方面有天然優勢，同業存單事實上成為中小銀行向大行主動負債并擴表的工具。

第二層是銀行理財資金委外投資。銀行通過同業存單獲得資金后一部分購買同業理財，同業理財占全部理財資金的份額從2014年的不足4%上升到2016年底的21%。另一方面，銀行通過發售理財產品在居民、企業處獲得資金。在投研力量有限的情況下，銀行將理財資金委托外部機構進行投資，最終投向債券、股票、“非標”等資產。

第三層是投資機構在金融市場加杠桿。2015年以后銀行間市場回購余額擴張近150%，尤其以隔夜回購為主，體現出金融機構通過滾隔夜、拉久期來加杠桿的趨勢。債券市場杠桿方面，投資機構通過債券回購融資加杠桿，獲取票息與回購成本之間的超額收益；此外，券商資管等機構還通過發行結構化產品進行場外加杠桿，通過承擔劣后級投資風險享有超額收益。

本輪金融去杠桿的宏觀和微觀政策

（一）本輪金融去杠桿的政策組合

2017年以來調結構、防風險的緊迫性增強，金融去杠桿力度超過以往。貨幣政策方面，2016年8月后央行在公開市場進行鎖短放長操作，2017年年初以來兩次上調公開市場操作利率，貨幣政策轉向中性偏緊。在房地產政策方面，2016年9月出臺“930新政”，2017年3月后房地產調控進一步加強。在金融監管方面，自2017年一季度起表外理財納入廣義信貸考核；從2017年3月底開始銀行業監管進一步加強，標志著金融去杠桿進入一個新的階段。

（二）本輪金融去杠桿的同業、資管監管政策

近期監管部門發布的一系列文件幾乎涵蓋了當前銀行業所有監管漏洞，特別是在同業、理財等突出問題上提出了具體要求。同時，自2018年一季度起，資產規模在5000億元以上銀行發行的一年期以內同業存單將納入MPA同業負債占比指標進行考核。從當前上市銀行數據看，國有大型銀行基本不存在問題，少數股份制銀行和一些城商行則可能不達標。2017年以來，在銀行主動調整的情況下，納入同業存單后的同業負債占比數據有所改觀，預計2018年一季度大部分銀行都能達標?？傮w來說同業存單新規對銀行業直接影響不大，但同業存單發行速度進一步下降或成定局。

除同業監管外，本輪金融去杠桿的一個重要舉措是大資管行業統一監管。2017年7月發布的《中國金融穩定報告（2017）》中指出當前資管業務存在多重風險，并提出分類統一標準規制、有序打破剛性兌付、控制杠桿水平、抑制通道業務、加強“非標”業務管理等六項應對措施。預計資管新規在年內正式推出的可能性較大，其時各子行業內部調整將不可避免。

本輪金融去杠桿的進展分析

關于當前金融業杠桿處在怎樣的水平，近期去杠桿進展如何，可以從以下幾個方面考察。首先，由于銀行業占金融業總資產比重超過90%，而且是金融業加杠桿的源頭，因此銀行業杠桿率總體上可以代表宏觀角度的金融業杠桿率。其次，在金融業結構性加杠桿方面，銀行資產負債表體現了銀行投資非銀的情況，同業存單和理財產品發行增長也是重要指標。最后，金融機構在市場交易加杠桿的情況可以考察債市杠桿率和回購市場杠桿率。

（一）從銀行業整體杠桿率看

從銀行表內看，可以用（其他存款性金融機構總負債-非金融機構及住戶存款-實收資本）/GDP來衡量銀行業總表內杠桿率。近十年來銀行表內杠桿率總體上一直快速上升，在2016年末達到112.4%的階段高點后穩中有降，2017年6月為110.4%，這體現了貨幣政策邊際趨緊、監管趨嚴后銀行資產負債表擴張速度的放緩。

從銀行表外看，表外加杠桿資金主要來自理財產品發行。從2015年年末開始理財余額增長總體下降，2016年7月以后進一步放緩。2016年年底銀行理財余額為29.05萬億元，今年一季度末為29.1萬億元，與上年底相比變化不大，理財余額同比增速從23.6%下降到18.8%。銀行表外理財占全部理財的份額在2016年末為79.6%，表內理財一般歸入其他存款性公司資產負債表中“不納入廣義貨幣的存款”項，近幾個月以來基本保持穩定。上述情況表明理財市場已處于調整過程中，銀行通過表外理財加杠桿的力度在下降。

（二）從銀行同業鏈條角度看

在銀行資產負債表內，2016年12月以來銀行同業業務，即存放同業、拆出資金和買入返售等科目穩中有降。在監管壓力下，今年4、5月銀行對非銀機構債權連續下降，但6月資金面邊際改善，監管壓力有所緩和，該項目又有所抬頭。銀行信貸收支表中與同業、資管、表外以及影子銀行活動密切相關的“股權及其他投資”項目5月大幅下降7600億元，6月降幅收窄，7月轉為上升3800億元，體現出資金和監管壓力松動情況下銀行去杠桿力度有所減弱（見圖3）。

資料來源：Wind資訊

（編者注：1.去掉左右軸數據中的千分符；2.灰色圖例改為“總資產（右軸）”、紅色圖例、藍色圖例及綠色圖例后面都加上“（左軸）”）

同業存單發行方面，今年以來發行利率延續去年三季度后的上升態勢，在去杠桿壓力下5月份各期限發行利率普遍突破5%的高位，凈融資額下降到-3300億元。自6月中下旬開始，隨著資金和監管壓力的階段性緩和，發行利率明顯回落，6月發行額突破2萬億元，凈融資達3700億元，7月進一步上升至4500億元。由于6月以后同業存單發行量上升，三季度應償還額隨之抬高，尤其是9月到期量超2.1萬億元。從目前形勢看，如果利率維持在當前較溫和的水平，且暫時沒有出臺強制性措施，銀行仍有動力繼續滾動發行，同業存單余額難以迅速下降。

（三）從金融市場杠桿率看

2015年上半年以后銀行間回購尤其是隔夜回購成交量大幅攀升，當前回購成交量雖然低于去年8月的高點，但從年初以來總體呈回升之勢（見圖4）?；刭徥袌稣w杠桿率可以用（待購回債券余額+超額準備金）/超額準備金來衡量，當前貨幣條件相對前期收緊，超儲處于較低水平，而待購回余額仍然高企，回購市場杠桿率從2016年四季度的不到1.5倍回升到1.9倍以上，超過2016年8月的水平。債市杠桿率一般用債券托管量/（債券托管量-待回購余額）衡量，今年以來債市杠桿率總體高于2016年，6月達到1.11倍，7月因季節性因素影響有所下降。值得注意的是6—7月在去杠桿壓力階段性緩和情況下廣義基金連續增持債券，尤其是以同業存單為主，單月配置超4000億元。以廣義基金為主的非銀機構增持債券帶來了6月以后債市的階段性反彈。

資料來源：Wind資訊

未來金融去杠桿進程展望

（一）本輪金融去杠桿將是一個長期過程

金融業整體杠桿率的下降取決于貨幣信貸、金融監管、房地產等方面政策組合的推進，而宏觀經濟環境的變化又會反過來影響到金融去杠桿的節奏和力度。今年上半年經濟增速超預期，當前全球主要經濟體形勢向好，國內投資、消費仍有支撐，預計下半年經濟增速將穩中略降，但全年增速或處于6.7%以上，經濟基本面對貨幣政策的影響不大。另一方面，決策層對于經濟增速放緩的容忍度提高，對于調結構、促改革實現經濟持續健康發展的目標更加堅定，因而加強金融市場監管和房地產市場調控將是長期政策，未來還將通過國有企業去杠桿和地方政府債務整頓使經濟和金融杠桿得到根本性的控制。從歷史上看，前兩次在貨幣收緊、監管趨嚴背景下的金融去杠桿過程持續1—2年左右，預計本輪金融去杠桿將是更長期的過程。

（二）監管壓力或將持續到2018年一季度以后

從微觀結構來看，當前金融機構杠桿和投資市場杠桿都有較大壓縮空間。截至8月初銀行業自查階段已經收尾，部分銀行進入整改期。但如果按照時間表，整改期要完全結束或將等到明年一季度。此外，由于央行已明確在明年一季度將同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核，因此明年一季度末將是本輪金融去杠桿的一個重要時間節點。

在監管壓力下銀行委外資產收縮是結構性去杠桿的一個重要方面。據前期有關機構調查，受訪銀行平均預計將壓縮委外投資20%左右，而至6月已贖回資金僅為現存規模的5%左右。由于主動贖回可能導致理財收益不達標，在監管壓力緩和情況下銀行贖回動力不大，將主要采取到期不續做的辦法。根據監管部門對新增業務和存量業務實行新老劃斷的表態，委外規模短時間內大幅度下降的可能性較小，而在兩個季度內緩慢調整的可能性較大。

總之，本輪金融去杠桿將與經濟去杠桿齊頭并進，可能將持續數年或更長時間。從監管層面看，同業、資管等方面政策的落實可能需要半年或以上時間，監管壓力可能要持續到2018年一季度后才會階段性緩解。在此過程中，貨幣政策預計繼續保持不松不緊，監管政策將更加注重各部門之間的協調，類似4、5月間債市大幅下跌的可能性下降，但市場整體承壓的局面不會改變，不可因一時的風平浪靜而低估金融機構進一步調整所帶來的風險。

作者單位：中國人保資產管理有限公司宏觀與戰略研究所

責任編輯：印穎劉穎