區域合作背景下廣西財務信息與股價相關性分析

楊莉貞+葛喬輝

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）14-0057-02

摘要：在“一帶一路”及泛北部灣經濟發展規劃等區域合作時代背景下，廣西上市公司正面臨著難得的歷史機遇，文章以廣西股票市場的財務數據為分析對象，以理論性和可操作性都較強的費森-奧爾森（Feltham-Ohlson）模型為基礎，以34家廣西上市公司的財務數據為樣本，以股價為因變量，以每股收益和每股凈資產及經營現金流量三因素為自變量，建立計價模型并進行相關和回歸分析，探討區域合作背景下股價受財務信息影響的程度等問題，并對F-O模型在廣西股票市場的適用性進行實證分析，以期能對廣西上市公司投資和發展做出有益的探討。

關鍵詞：廣西上市公司 費森-奧爾森模型 財務信息 股價

廣西作為東博會的舉辦地，近幾年來發展迅速。圍繞“一帶一路”建設，在東博會的帶動下，與東盟各國的多領域合作取得累累碩果。加上國家西部大開發戰略深入實施、中國-東盟自由貿易區加速推進和泛北部灣經濟合作不斷深化等重大歷史機遇疊加，如今的廣西經濟將進入加快發展的重要時期，廣西區域板塊也將成為投資者長期持續投資的熱點。一些學者研究認為，股民投資具有一定理性，財務信息在一定程度上能反映股票市場狀況，股票市場發展能促進經濟的發展，而有些學者卻持截然相反的意見，認為股票市場受政策影響較大，股票價格不能如實反映公司的真實價值和績效，嚴重制約了我國資本市場的規范發展和管理體制的深化改革。因此，研究股票市場與企業財務狀況之間的關系，可以提示企業經濟發展對股市的推動力大小，以此總結發現股票市場存在的問題，更好地發揮市場功能。市場上分析股價與財務信息之間關系的模型有很多，比較成熟的是費森-奧爾森（F-O）估值模型，它將財務會計制度下的報表數據以估價變量的方式直接計入到股票估值模型中，從而為以公開的財務信息為研究基礎的資本市場研究提供了新的理論依據和計價方法。因此本文選取該模型分析“一帶一路”政策提出后的2013—2015三年時間內廣西上市公司的財務數據，重點考察區域合作政策帶動下財務績效與股票價格相關性是否改善，資本市場有效性是否提高？總結股票市場存在的問題，促進廣西區域經濟的發展。

一、模型介紹及指標選取

本文研究建立在費森-奧爾森（F-O）模型的基礎上。該模型于1995年產生于美國，由費森、奧爾森提出，是迄今為止學術界較為前沿的股票估值模型，它由股利折現模型（DDM）演化而來，在股票估價模型中成功地加入資產負債表和利潤表中最具綜合性和代表性的兩個指標：賬面凈資產和會計收益，在財務信息與股票價值之間建立了直接聯系的定價機制。后經學者麥爾斯（Myers）嚴格的數學推導得到改進的費森-奧爾森模型如下：

Pi，t=α0+α1·Ei.t+α2·BVi.t +εi.t （1）

上式中，P：年報公布后的每股股票價格；E：年末每股會計盈余；BV：年末每股凈資產；ε：其他信息；α0：常數項。

相對于其他模型，該模型濃縮了企業財務狀況的綜合信息，吸收了包括利潤表和資產負債表的財務信息，因此反映的會計信息比較全面，使大量利用財務報表數據對股價進行分析成為可能。與以往的股票評估模型相比，F-O模型以企業的未來價值創造為目標，充分地利用財務信息，具有更強的可操作性和環境適應性。這正是本文選取該模型的原因所在。目前，在西方發達國家股價估值體系中，財務報表中的會計收益、凈資產和現金流量等主要財務指標都能夠作為影響股價表現的重要因素進入F-O計價模型之中。

鑒于以上原因，本文研究所采用的各項指標選取如下：

（一）會計收益指標。對于投資者而言，投資的直接目的就是通過股利和股票價格上揚帶來的差價收入以獲取更多的利潤。從理論上講，公司盈利能力增強，盈余增多，則股價上漲；盈利能力下降，盈余減少，股票可能下跌。因此，實現凈利潤及盈利能力的不斷增加是被投資方發放股利和企業股價上漲的基礎和保證。根據國內外學者運用奧爾森模型的研究經驗，每股盈余指標與股價普遍存在顯著相關性，每股收益是一項反映上市公司盈利能力綜合性很強的指標，一切能夠影響利潤水平的因素同樣也能在每股收益這項指標中反映。因此，本文選取該指標代表企業盈利能力。

（二）凈資產指標。每股凈資產是指每股股票的賬面價值，它等于企業凈資產總額除以發行在外的普通股流通股數，來源于資產負債表。每股凈資產通常被認為是股份下跌的底線，如果股價低于每股凈資產，那么企業的發展前景一般極度堪憂。每股凈資產越高，表明企業內部積累越雄厚，在經濟不景氣時期擁有較強的抵御能力。每股凈資產反映了股票凈資產的價值，它與股票價格存在正相關關系，一般而言，每股凈資產應與股價保持一定比例，即凈資產增加，股價上漲；凈資產減少，股價下跌。

（三）現金流量指標。現金流量是影響盈利質量的一項重要因素。在國外的實證研究中，現金流量也是影響股價變動的一個重要因素。因為相對于資產負債表和利潤表而言，現金流量提供的信息有利于將資產負債表和利潤表連接起來，說明利潤形成和分配與資金來源和運用的關系，更能反映企業真實的經營成果。從理論上講，如果一個企業在一定時期內的收入和利潤與現金流量，尤其是經營活動產生的現金流量基本同步，那么有理由相信企業盈利質量較高，從而影響到股價表現。由于F-O模型本質上是一種利潤表觀、資產負債表觀和現金流量表觀的結合，因此，可以將經營現金流量指標加入計價模型之中，分析其對股票估值的影響。

除上述指標外，我國股票價格變動還受國家政策、市場風險等因素的影響。但由于這些指標難以量化，故本文對廣西上市公司股價表現的研究主要采用了以上每股收益、每股凈資產、經營現金流量這三個有代表性的因素作為分析研究對象。

二、上市公司財務指標對股票價格影響的研究設計

本部分研究選擇2013年1月1日至2015年12月31日之間在深滬兩市掛牌上市的所有廣西A股上市公司作為研究對象，其會計數據源自新浪財經對外公布的年度財務報告。本文選用了當年12月30日當天的收盤價作為上年末指標對應的股價。由于ST類上市公司股票處理比較特殊，故本研究剔除分析期內七家ST公司；剔除財務數據及股價數據不完整的上市公司，最終選擇符合條件的廣西34家上市公司作為分析對象，以保證原始數據的可比性。endprint

（一）實證分析。許多股票估值模型都認為當未來不確定時，目前的盈利水平就是未來盈利的最優期望。本文也借鑒了這種思想，從一個理性和客觀的角度來推導股票內在價值，選擇修正后的F-O模型作為實證分析的基礎。在本研究中先后加入每股收益、每股凈資產、經營現金流量等作為重要變量。出于對理論模型的嚴謹性的考慮，本文以2013—2015三年為期來研究上述三個因素對股價的影響，對每一年度都設置相應的定價模型進行實證研究。

（二）各財務指標與股票價格相關性分析。按照上述選樣原則，本文得到有效數據樣本共計160組，其中，2013年29組、2014年28組、2015年31組。使用SPSS 17.0軟件對數據進行處理，對分年度股票價格與財務指標的相關性分析見表1。

通過分析表1可以發現：

第一，與股票價格相關性最高的是反映盈利能力的指標，每股收益與股票價格的相關性最強，相關系數都在0.5左右，而且表現穩定。三年來，每股收益與股價始終呈正相關關系，各年的相關系數基本上在0.5附近振蕩，可見其相關性是明顯的。在政策的推動下，廣西上市公司在業績仍普遍偏低的同時大部分公司的整體業績在穩步提高。每股收益仍然是廣西證券市場定價的一個重要影響因素。

第二，廣西上市公司每股凈資產與股票價格也呈正相關關系。每股凈資產與股票價格的相關系數在2013年接近0.5，后兩年逐漸下降。但每股凈資產與股價的相關性相對來說不是很穩定。雖然經過多年股改，加上區域經濟合作發展助力，股市發展趨于穩定，但每股凈資產在投資決策中受到的關注仍然不多，在投資者們作投資決策時，公司內部積累信息參考價值受限，投資行為仍然欠缺理性。

第三，反映廣西上市公司現金流量的指標與股票價格相關性較弱。反映現金流量的每股經營現金流量，與股價相關系數均低于0.2，但相較于2010年之前的情況，經營現金流在一定程度上與股價相關性有所增強。這在一定程度上說明，投資者對廣西上市公司進行評價的指標體系中開始引入經營現金流等指標。目前我國資本市場對每股收益指標的依賴（即功能鎖定現象）有所緩解。

但相關性只是通過描述數據形態從而發現變量與變量之間是否存在線性相關性，而不能徹底解釋其關系，所以要進一步作回歸性分析，進行顯著性檢驗。

（三）回歸分析。根據以上相關分析的結果提出以下假設：

H1：每股收益對股價的解釋顯著；

H2：每股凈資產對股價的解釋顯著；

H3：經營現金流量對股價的解釋顯著。

基于費森-奧爾森模型下公司價值公式，建立以下回歸公式：

Pt=X0+X1Et+X2BVt+X3CFOt （2）

P：每股股價；E：每股收益；BV：每股凈資產；CFO：經營活動現金流量；X0：常數項。

本文采用R2表示回歸分析中的擬合優度，將三個因素依次進入到線性回歸模型中，以下是2013—2015年度的回歸分析結果，見表2。

由表2可以看出，2013—2015年各年均能通過檢驗，說明在這些年份每股收益、每股凈資產能良好反映股票價格。檢驗結果顯示，由于經營活動現金流量各個年份均與股票價格線性相關關系不顯著必須剔除之外，剩下的每股收益和每股凈資產對股價均有影響。

第一，從2013年開始，模型的擬合優度有所提高。雖然在每股收益與每股凈資產雙變量回歸模型的擬合優度全部在0.5以上，且從數據中分析可知，自2013年開始到2015年，模型的解釋能力提高了將近兩倍，每股收益、每股凈資產兩項指標聯合對股價的解釋力度在增強，這大致證明了H1的正確性。以上表現可能是由于兩方面原因所致：一是投資者在不斷的成熟，除了一如既往地關注企業盈余以外，開始更多地關注上市公司的內在價值，市場對上市公司業績信息認識更全面，上市公司股票價格發現機制更加合理；二是隨著市場監管力度的加大，中國證券市場已經較以往更成熟更理性，并與國際接軌，東盟合作使企業進入到了規范與發展并重的階段。這一系列變化使得廣西上市公司的信息披露制度也在逐步規范，公司更加注重內部治理，對外公布的財務信息也越發真實合理。2015年出現的高點，可能與股改后，受國家財政部對上市公司制定的嚴格規范的推動和“一帶一路”政策的實施，使廣西上市公司會計盈余的真實性增強有關，這個改變使判定系數在三年中表現出顯著提高。

第二，在不同年度，每股收益（EPS）與每股凈資產（BV）對股價的解釋能力表現有所不同。相對于每股收益，每股凈資產不能穩定而又持久地對股票價格產生影響，例如在2013和2014年，每股凈資產未進入方程，說明在這兩年每股凈資產與股票價格線性相關關系不顯著，但是2015年，每股凈資產和每股收益均進入方程，且P值為“000”，具有顯著的統計意義。這在一定程度上反映了投資者對廣西上市公司認同度增強，公司對外公布的盈余信息準確性得到提升。從總體上看，市場價格發現逐步轉向上市公司基本面主導的趨勢，結合變量回歸中t值分析，大致證明了每股凈資產指標對股價的解釋能力在波動中是有所增強的，即H2是正確的。

第三，根據分析得知，股票價格與現金流量大致呈正相關，H3得到了驗證。但經營現金流變量單變量解釋力并未通過顯著性檢驗。因此可以推斷，廣西資本市場經營現金流因素在股票定價中作用仍然較小，經營現金流因素不是股票定價的主要指標。在以上實證分析中，常數項大部分能夠通過95%置信區間的顯著性檢驗，這說明除財務信息外，還有其他因素會影響股價，以上三項指標并不能全部解釋股票定價，但由于受研究樣本量所限制，本模型沒有考慮其他影響因素。

通過以上研究結果表明，隨著經濟的發展，廣西資本市場和投資者正逐漸成熟和理性，市場已經能認識到財務狀況對股價的影響力，費森-奧爾森模型在廣西股市分析中是有一定適用性的。

參考文獻：

楊莉貞.廣西上市公司股價表現與財務狀況的關系研究——基于2001—2010年樣本數據的考察[D].廣西大學碩士論文，2011.endprint