非完備市場下控制權私利和公司資本結構

夏 鑫，楊金強

(上海財經大學金融學院，上海 200433)

非完備市場下控制權私利和公司資本結構

夏 鑫，楊金強

(上海財經大學金融學院，上海 200433)

基于我國企業股權集中度高且控股股東不能充分分散特質風險的現實背景，本文從市場非完備的視角研究控股股東控制權、現金流權以及兩權分離程度對公司價值和資本結構選擇的影響，進而探析控股股東侵占行為的內在作用機制。數值分析表明：控股股東侵占行為導致企業負債融資保守并提前違約；相對于完備市場，非完備市場下控股股東扭曲資本結構決策進行價值侵占的程度更高；控股股東的現金流權產生了公司治理的激勵負效應，這為相關實證發現提供了理論支撐；加強投資者保護以及積極改善公司內部治理結構，如降低控股股東財富的風險暴露，是減輕控股股東侵占行為的有效途徑。

股權集中；非完備市場；資本結構；投資者保護

1 引言

上市企業股權相對集中或一股獨大的所有權結構是大多數國家特別是新興資本市場國家普遍存在的一個特征事實。在這種情況下，內部控制人往往會通過金字塔結構、交叉持股和發行復式表決權的股票等虛擬運作方式實現其控制權和現金流權的分離，進而產生侵占外部投資者利益、損害公司價值等攫取“控制權私人收益”的道德風險問題。鑒于此，自La Porta等[1]的開創性工作以來，公司金融中的一系列研究開始將重點從管理層與投資者之間的“第一類代理問題”逐步轉移到了控股股東與外部中小投資者之間的“第二類代理問題”。譬如，La Porta等[2]用靜態模型方法量化了投資者保護和控股股東的激勵效應，發現投資者保護越完善、現金流權水平越高控股股東對中小股東的掠奪就越小，公司價值也越高。此外，Cheung等[3]、Albuquerue和Wang Neng[4]、Lin Chen等[5]、Díaz-Díaz等[6]也分別從關聯交易、投資行為、融資決策、債務結構選擇等角度探析了控股股東掏空公司的行為。這些實證與理論研究的最主要貢獻一方面間接為控股股東掠奪外部投資者提供了證據，另一方面也在一定程度上揭示了股權集中下控股股東侵占與公司治理的內在機制。

在我國經濟結構轉型背景下，由于投資者保護不完善以及公司內部治理環境較差，使得上市公司股權集中和控制權私利現象尤為普遍[7]，國內學者也非常重視控股股東侵占行為對上市公司影響的理論研究。宋小保等[8]研究了我國控股股東代理的激勵與侵占效應，發現高現金流權和兩權分離度分別存在“正的激勵效應”和“負的侵占效應”。吳育輝和吳世農[9]分別在單一代理關系和雙重代理關系下探析了影響控股股東掏空行為的主要因素。宋小保[10]基于實物期權框架，分析了股權集中下控股股東代理沖突對企業投資和負債融資代理成本的影響。遵循這一研究路線，顧乃康等[11]進一步探索了在企業擁有擴大生產規模的機會下，控股股東侵占行為影響企業投融資決策的內在機理。劉星等[12]則研究了終極控制人在不同控制機制下的控制權私利水平與行為特征。

然而，對上述理論研究梳理發現，國內學者在分析上都沿用國外成熟資本市場中既定的完備市場模型框架，忽視了我國資本市場還不成熟，公司內部股權集中現象也更突出，從而存在的一些典型“中國因素”特征。其中最重要的一個事實是我國上市公司控股股東大多持有的是非流通股，因為無法通過二級市場交易來賺取資本利得，控股股東獲利方式只能是現金分紅[13-15]，這種市場的非完備性導致了其無法完全分散特質風險。于是，合理的推論即為控股股東為降低財富風險暴露可能會進一步扭曲公司決策從而侵占外部投資者的利益。相關理論研究，Miao Jiangjun和Wang Neng[16]、Chen Hui等[17]以及Wang Huamao等[18]，也告訴我們，市場非完備下投資者的風險態度對公司決策具有顯著影響。因此，始終堅持在完備市場假設下討論控股股東的侵占行為以及提出的相應公司治理建議，顯然在我國資本市場上是不科學的，甚至可能適得其反，損害公司長遠價值。更重要的，在實證分析中已有學者，如鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]和曹裕等[15]，得到了目前完備市場理論框架無法解釋的實證發現。本文基于這一出發點，堅持從我國國情出發，利用非完全市場理論模型來探析企業控股股東掏空行為的動機與內在機理。

在控股股東具體侵占途徑上，大量研究，如Morellec和Wang[19]、孫健[20]以及肖作平[21]，發現，控股股東利用控制權掏空上市公司的最直接表現為扭曲公司資本結構。然而這一典型的財務決策作為公司最重要的經營決策之一，影響甚至直接決定著公司價值[22-23]。因此，探析控股股東對公司資本結構選擇的影響，對揭示股權集中下控股股東侵占行為與公司治理間的內在關系顯得尤為重要。

本文貢獻在于：第一，考慮到我國資本市場非完備的事實，基于投資者風險態度建模來探析上市企業中控股股東利用控制權扭曲公司資本結構決策侵占外部投資者利益的內在作用機制，進而為改善我國公司治理方式和保護中小投資者利益提供一個符合國情的理論依據。與本文聯系密切的文獻，Lan Yingcong等[24],雖然同樣關注到了控股股東不能分散非系統風險的特性，但他們重點在于發展不完美投資者保護下純股權公司的投資與托賓Q理論，并沒有考慮資本結構(負債融資)決策，更未從控制權與現金流權分離角度分析控股股東的侵占行為。非完備市場下，控股股東的存在會對公司價值和資本結構產生怎樣的影響？控股股東是否以及如何利用公司資本結構選擇進行侵占？現金流權比例的提高是否抑制了控股股東的侵占行為，還是相反？本文將就這些現實問題展開統一分析。第二，本文在理論上首次發現現金流權與公司價值負相關，說明高現金流權會產生公司治理的激勵負效應，這與La Porta等[2]和宋小保等[8]完備市場假設下的結論完全相反，但為鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]和曹裕等[15]的實證發現提供了理論支撐。

本文結構安排如下：第二節是模型框架和基本假設；第三節給出公司證券的定價，得到本文的主要理論結果；第四節給出公司最優資本結構；第五節是數值分析；第六節為結束語。

2 模型框架和基本假設

假設金融市場中存在兩個可交易資產：無風險資產和市場投資組合(風險資產)，其中無風險利率為r>0，市場投資組合收益Rt服從如下算術布朗運動：

dRt=μRdt+σRdBt

(1)

式中μR和σR是常數，分別表示收益的平均增長率與波動率，dt為時間增量，Bt是定義在完備概率空間(Ω,F,Ρ)上的標準布朗運動，定義η=(μR-r)/σR>0為金融市場的夏普比率。

公司運行時可能出現經營性虧損，因此本文假定其稅前收益流Xt服從如下算術布朗運動[16]：

(2)

考慮到控股股東對外部投資者利益的侵占，假設控股股東的現金流權比例為ψ∈[0,1]，控制權比例為Λ=Γψ(0≤φ≤1)，式中系數Γ≥1是控制權與現金流權之比，度量兩者的分離程度[26]。進一步假定控股股東的私利收益占企業權益價值的比例為s，而兩權分離特征，造成了其侵占成本與侵占收益的不對稱性。根據La Porta等[2]以及宋小保[10]的研究，設控股股東的侵占成本函數為Ψ(s)=φ(s)y，其中y表示公司的凈收益，邊際成本φ(s)滿足：

(3)

式中κ>0為外部投資者保護系數，κ越大意味著投資者保護越完善，控股股東的侵占成本越高。同時，私利水平s越低以及兩權分離度Γ越高(隱含控制權水平越高)，控股股東的侵占成本越低。

3 企業權益的定價

3.1控股股東權益的定價

注意到股權集中的控股股東在以自身利益最大化做企業決策時面臨的市場非完備，因而對其權益的定價，需首先明確財富動態過程{Wt:t≥0}。為此，假設在t時刻控股股東投資于金融市場中風險資產的財富數額為Πt，投資于無風險資產的財富數額自然為Wt-Πt。進一步假設控股股東的消費過程為{ct:t≥0}，且其依據自身消費效用最大化宣布公司破產，定義最優違約停時τ=inf{t≥0|Xt≤xd}，其中xd是公司收益流首次向下到達的破產觸發水平。

破產前(t<τ)，公司運營產生的稅后凈收益為(1-θ)(Xt-b)，其中θ為所得稅率，因而控股股東謀取的私利收益為s(1-θ)(Xt-b)，并付出謀取私利的成本φ(s)(1-θ)(Xt-b)。另外，控股股東還通過擁有的現金流權得到謀取私利后公司用于股利分配部分的ψ比例，即ψ(1-s)(1-θ)(Xt-b)。因此，控股股東因掌握控制權而得到的稅后凈收益為(1-θ)(ψ(1-s)+s-φ(s))(Xt-b)，從而其流動性財富累積的動態過程滿足：

dWt=r(Wt-Πt)dt+Πt(μRdt+σRdBt)-ctdt+(1-θ)(ψ(1-s)+s-φ(s))(Xt-b)dt,0≤t<τ

(4)

上式中第一項為無風險資產收益，第二項是市場投資組合收益，第三項為消費支出，第四項為稅后凈收益。

破產之后(t≥τ)，債權人接管企業并立即清算，控股股東此后僅依賴于無風險資產與市場投資組合收益進行消費，因此其流動性財富累積的動態過程滿足：

dWt=r(Wt-Πt)dt+Πt(μRdt+σRdBt)-ctdt,t≥τ

(5)

控股股東的目標是根據當前公司收益流x和自身流動性財富水平w，通過選取最優消費策略ct、金融投資策略Πt、最優違約停時τ以及最優私利水平s來最大化如下期望消費總效用(值函數)：

(6)

并且受限于預算約束(4)和(5)。式中Ε[·]是初始時刻真實概率測度Ρ下的條件期望算子，ζ為主觀貼現因子，反映了控股股東不同時期的消費偏好差異。U(·)為單調遞增的凹函數，本文為突出預防性儲蓄動機對最優投資消費的重要影響，假定控股股東偏好滿足CARA效用函數[16, 27]，即U(c)=-e-γc/γ，其中γ為絕對風險厭惡系數，刻畫了控股股東的風險厭惡程度和預防性儲蓄動機。由于破產前后，控股股東流動性財富累積的不同，本文采用倒向遞推方法求出以上最優化問題的解。

首先，企業破產后，控股股東失去了經營性收益，此時他面臨著一個標準的Merton[28]跨期最優消費與投資組合問題，可得其價值函數J0(w)具有如下解析形式：

(7)

最優消費與投資策略滿足：

(8)

其次，在企業正常運營階段，根據貝爾曼原理，控股股東的最優化問題(6)等價于：

(9)

并且受限于預算約束(4)。這是一個最優控制與最優停時組合優化問題，由動態規劃法及伊藤引理可得J(w,x)滿足如下貝爾曼方程：

(10)

式中Jx(w,x)和Jxx(w,x)分別表示J(w,x)對x的一階和二階導數，其余類似。在公司破產臨界點xd，J(w,x)滿足如下邊界條件：

J(w,xd)=J0(xd)

(11)

(12)

其中(11)式為價值匹配條件；(12)式為光滑粘貼條件，表示企業破產前后最優目標函數收益的邊際變化率相等。依據最優化問題的一階條件，由(10)式可得控股股東的消費率、市場組合投資數量以及謀取的私利比例分別滿足：

(13)

設E(x,b)為控股股東視角下單位股東權益的消費效用無差別價值，則對于控股股東初期不投資股權的最大消費總效用J0(w)與以價值ψE(x,b)投資股權資本所獲得的最大消費總效用J(w,x)相同[16]，即有J(w,x)=J0(w+ψE(x,b))，

將其代入(10)-(13)式則得到如下命題。

命題1非完備市場中，控股股東視角下單位股東權益E(x,b)的消費效用無差別價值滿足如下非線性常微分方程及邊界條件：

rE(x,b)=

(14)

E(xd,b)=0,Ex(xd,b)=0,

(15)

(16)

其中ν=μ-ρση表示風險調整后隨機收益的期望增長率。同時，控股股東最優的消費策略、金融投資策略以及謀取的私利水平分別滿足：

(17)

當控股股東可以充分分散特質風險時只需系統風險溢價補償，此時由Arrow-Debreu分離原理可知，投資者風險態度不會對股東權益價值產生影響。因此，由命題1，令風險厭惡系數γ→0即可直接得到完備市場中控股股東視角下單位股東權益價值，總結得到如下推論。

推論1 完備市場中，控股股東視角下單位股東權益價值滿足：

E(x,b)=

(18)

3.2外部股東權益與風險債券的定價

給定內部控股股東的決策下，本小節考慮外部股東權益與風險債券的定價。與股權集中的控股股東不同，外部中小股東與風險債券持有者可以在完全競爭的資本市場上充分分散非系統風險[17]，因而對外部投資者權益的價值評估采用均衡定價方法[29]。

首先，外部中小股東視角下，股權投資者獲得的股利分配為控股股東謀取私利后的剩余，即(1-θ)(1-s)(Xt-b)。根據均衡定價理論，股東權益價值P(x,b)滿足如下命題(證明見附錄)。

命題2 外部中小股東視角下，公司股東權益價值滿足：

(19)

對于風險債券持有人，企業正常運營時其持續得到債息b,破產后債權人接管企業并立即清算。根據Chen Hui等[17]和Leland[25]，假設公司清算價值為純股權公司價值B(x)的(1-α)比例，其中α為破產損失率，B(x)滿足：

(20)

式中ΕQ[·]是t時刻等價鞅測度Q下的條件期望算子，進而得到風險債券價值D(x,b)滿足如下命題(證明見附錄)。

命題3 公司風險債券價值滿足：

(21)

3.3基準模型：完備市場下不存在控股股東侵占情形

為度量市場非完備對公司控股股東侵占外部投資者權益的影響，接下來給出完備市場下不存在控股股東侵占這一基準情形時公司權益的定價。此時，模型對應于投資者保護完善(即κ=∞)，從而控股股東沒有激勵去謀取私利(即s=0)。因此根據命題2與命題3得到如下推論。

推論2 完備市場下企業不存在控股股東侵占時，股東權益價值G(x,b)滿足：

(22)

其中最優破產觸發水平xb的表達式同推論1。另外，風險債務價值S(x,b)的表達式同命題3，加總股東權益價值與債務價值即得公司總價值。

4 最優資本結構

前文已對企業權益進行了系統科學定價，現在轉而考慮企業最優資本結構問題。根據Chen Hui等[17]以及Leland[25]，控股股東初始時刻會在權衡稅盾收益、非系統風險分散收益以及破產成本下，發行最優債務規模以最大化公司總價值。因此，公司最優資本結構問題本質上等價于確定企業最優債息支付水平b*，即：

(23)

(24)

5 數值分析

本小節通過數值模擬來探析控股股東侵占行為的內在機制。為獲得更多經濟學含義，本文模型基本參數選取如下：借鑒Chen Hui等[17]、Lan Yingcong等[24]以及Leland[25]的研究成果，取無風險利率r=5%，主觀貼現因子ζ=5%，市場夏普比率η=0.3，隨機收益與市場組合相關系數ρ=50%，控股股東風險厭惡指數γ=2，破產損失率α=50%；參照顧乃康等[11]和王曉林和楊招軍[30]的數值算例分析，取公司隨機收益的期望增長率μ=20%，波動率σ=0.5，隨機收益初始值x=5；根據我國公司制企業的所得稅率，取θ=25%；根據俞紅海等[26]實證研究中變量的描述性統計結果，取現金流權比例ψ=35.37%，分離度Γ=1.48；投資者保護系數參照Morellec和Wang Neng[19]，取κ=20。此外，在模擬過程中，參照以上文獻的數值算例，基本參數均允許在一定的合理范圍內變動。

5.1非系統風險溢價

與完備市場情形不同，市場非完備下，控股股東不僅面臨與市場相關的系統風險，還面臨不可分散的特質風險。因此，風險厭惡的控股股東除了系統風險溢價，還要求相應的非系統風險溢價補償。根據風險溢價的定義，控股股東總的風險溢價R(x)滿足：

R(x)=

(25)

Εt[·]是t時刻真實概率測度Ρ下的條件期望算子。當市場相關系數ρ→0時，股權系統風險為零，此時總風險溢價即為非系統風險溢價。因而由伊藤引理及命題1中(14)式可得控股股東需求的非系統風險溢價RI(x)滿足：

(26)

上式表明非系統風險溢價直接依賴于控股股東的絕對風險厭惡系數γ和現金流權比例ψ等因素。為探析這些變量的影響，圖1和圖2中分別給出了不同參數取值下非系統風險溢價隨公司初始收益流變化的關系。

圖1 不同風險厭惡系數γ=2, 4下股權特質風險溢價隨公司初始收益流變化關系

圖2 不同現金流權ψ=35.37%, 65%下股權特風險溢價隨公司初始收益流變化關系

總體上，控股股東需求的非系統風險溢價關于初始收益流單調遞減，特別地，當初始收益流足夠大時，非系統風險溢價最終趨向于0。圖1進一步表明控股股東對風險越厭惡(表現為γ增大)，其所要求的非系統風險溢價就越高。同時，圖2表明現金流權比例越高(即公司內部股權越集中)，控股股東財富的風險暴露就越顯著，從而需要更高的非系統風險溢價作為補償。

5.2資本結構和公司價值

控股股東侵占外部投資者利益的最直接途徑表現為對公司資本結構的非效率決策，包括最優債息水平(負債融資規模)以及對應的破產觸發水平，從而造成公司價值損失。同時，這種非效率程度直接受控股股東的現金流權、兩權分離度和投資者保護程度等因素的影響。因此，為了探析控股股東侵占行為的內在機理，表1給出了這些關鍵因素與資本結構、公司價值以及相對于基準情形而言因控股股東侵占行為所造成的公司價值扭曲程度之間關系的數值模擬結果。

保持其他條件不變，與不含控股股東侵占的基準情形對比發現，控股股東侵占行為對公司資本結構的決策具有以下特點：①完備市場下，公司債息水平和破產閾值均高于基準情形，意味著控股股東選擇過度負債融資并違約提前；②非完備市場下，公司債息水平低于基準情形，但破產閾值高于基準情形，表明控股股東選擇保守負債融資但提前違約。由此可見，市場是否完備對控股股東侵占行為具有重要影響。特別地，相對于完備市場，非完備市場下控股股東選擇了低的負債融資規模與高的違約水平，從而導致公司價值更低及其扭曲程度更大(對比第(4)列和第(8)列)。這源于非完備場中控股股東承擔了額外不可分散的經營風險，風險厭惡的特性使控股股東對風險更敏感，從而產生更強的預防性儲蓄動機。因此，在權衡成本與收益下控股股東會選擇更低的負債規模以減少額外承擔的融資成本以及更高的違約水平以有效控制下行風險來侵占外部投資者更多利益，進而造成公司價值降低及其扭曲程度提高，社會福利損失上升。于是，為了減輕我國控股股東利益侵占這種非效率行為，可以改革內部控股股東的持股類型，比如將其持有的非流通股部分或全部轉為流通股，從而降低控股股東財富的風險暴露也不失為一種在公司治理上可供選擇的重要措施。

接下來考察關鍵因素對控股股東侵占行為的影響。首先，不論市場是否完備，隨著投資者保護系數κ增大，公司會減少負債融資規模并選擇延遲違約，從而降低了最優財務杠桿率(定義為債務價值與公司總價值之比)，這說明投資者保護執行情況是影響企業資本結構的重要因素。同時，投資者保護系數κ的增加提升了公司價值并降低了其扭曲程度。因此，加強投資者保護能減輕控股股東對外部投資者的利益侵占效應，這與La Porta et al.[2]、宋小保等[8]以及劉星等[12]的理論研究結論一致。其次，兩權分離度Γ的增加會導致公司追求高負債融資規模并選擇違約提前，從而促使最優財務杠桿率上升，這佐證了宋小保[31]的實證發現。另外，公司價值隨分離度Γ的增大而不斷降低(對應其扭曲程度上升，如非完備市場中分離度為5時，公司價值的扭曲程度高達-6.74%，相比沒有兩權分離情形增加了1.8個百分點)，這是因為兩權分離度越高，控股股東獲取控制權私人收益、侵占外部投資者利益的動機和能力就越強。

然而，在不同現金流權比例下，市場是否完備導致了控股股東侵占途徑的巨大差異。完備市場下，隨著現金流權比例ψ的增大，公司債息水平、破產閾值以及杠桿率都表現為逐漸遞減且漸趨于基準情形的特征。以上決策行為的變化體現在公司價值上，表現為其隨ψ的提高而增大且扭曲程度逐漸趨于0，表明完備市場下高現金流權能對控股股東產生“正的激勵作用”。這源于風險中性假設下控股股東持有高比例現金流權時與外部投資者的“利益協同效應”增強，控股股東更傾向于盡心盡力地提高公司價值，掏空公司的動機也降低。

非完備市場下，現金流權比例的提高，導致債息水平降低和破產閾值增大，且都漸遠離于基準情形，但公司杠桿率增大且當現金流權足夠大(如大于65%)時會高于基準情形。以上結果表面上與直覺相反，但是由于現金流權增大后，外部股東與內部股東風險分擔的作用降低，控股股東承擔的公司經營性風險增大，特質風險溢價需求上升(見圖2)。因此，為降低財富風險暴露，控股股東有更強的沖動通過降低負債融資規模(節約成本)和提前違約(控制下行風險)來謀取更多私利規避風險。同時，由(14)式可知股權的主觀價值隨現金流權的增加而急劇下降，相比負債規模的降低，股權主觀價值下降速度更大，導致最優杠桿率不斷增加，從而使控股股東能充分獲得風險債券的分散風險收益。以上非效率決策行為體現在公司價值上，表現為其是關于現金流權的單調遞減函數，因而相比于基準情形，公司價值的扭曲程度隨現金流權單調遞增。例如，在現金流權比例為85%(較高)時，控股股東非效率決策的資本結構導致公司價值扭曲程度高達-17.03%，相比20%(較低)時增加了14.56個百分點。綜上，非完備市場下高現金流權并不會使控股股東與外部投資者達到利益趨同的目的，而是起到了“激勵負效應”，這與鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]以及曹裕等[15]的實證發現相一致。

表1 關鍵因素對資本結構和公司價值的影響

5.3比較靜態分析

本小節進一步考察三個重要因素(非系統波動率、破產損失率以及風險厭惡系數)對控股股東扭曲資本結構決策侵占外部投資者利益的影響。

首先，保持系統風險波動率π=0.25不變，分析非系統波動率ε對存在和不存在控股股東侵占以及市場完備或不完備下公司資本結構決策的影響。總體上，從表2得知破產閾值、最優債息水平、杠桿率以及公司價值均與非系統波動率呈現出負相關關系。直覺地，非系統波動率越高，公司經營風險增大，投資者更傾向于保守的負債融資策略，因而降低了杠桿率、破產概率以及公司價值。然而，在存在控股股東侵占情形下，隨著非系統波動率的增大，與基準情形(Panel A)相比公司資本結構的扭曲程度和社會無謂損失(表現為公司價值的扭曲程度)不斷上升，例如Panel C中，ε=0.53時公司價值損失程度為-6.57%，與ε=0.23相比損失程度上升了4.72個百分點。這源于非系統波動率越大，控股股東的經營性收益變得越不確定，因而其扭曲公司資本結構決策獲得更多侵占收益的動機也就越強。

其次，不含控股股東情形時，破產閾值、最優債息水平、杠桿率以及公司價值與破產損失率之間呈現出負相關關系，這與經典資本結構理論Leland[25]的結論一致。在存在控股股東情形時，這種負相關關系依然成立，但是隨著破產損失率的增大，公司資本結構決策的扭曲程度不斷上升，進而造成公司價值損失程度提高(如Panel C中，α=0.6時公司價值扭曲程度為-5.45%，與α=0.3相比扭曲程度上升了1.12個百分點)。這是因為破產損失率越高，違約的無謂損失上升，公司選擇的最優債息水平降低，由此控股股東可侵占的債權人利益也就越少。因而為了保證自身利益最大化控股股東就具有更大的內在激勵去延遲違約以獲取更多的來自中小股東的利益，從而導致公司價值更低，社會福利損失上升。

最后，考慮投資者風險態度γ的影響。發現與完備市場結果(見Panel B)相比，非完備市場下隨著風險厭惡程度的增加(γ變大)，控股股東對外部投資者的利益侵占效應越嚴重(見Panel C和Panel D)，這表現為公司價值降低，社會福利無謂損失上升。例如，在基本模型參數下(表中黑體)，當γ=2時公司價值的損失程度為-5.15%，而當控股股東極度厭惡風險如γ=4時，公司價值的損失程度進一步上升到-8.99%，與完備市場情形相比增加了8.73個百分點。同時，非完備市場下控股股東的具體侵占途徑較于完備市場表現為保守負債融資規模、低杠桿以及違約提前。正如前面所述，這源于風險厭惡程度越高的控股股東有更強的預防性儲蓄動機來規避未來收益的不確定性風險，從而導致了非效率的決策行為。

表2 基本參數條件下的比較靜態結果

6 結語

控股股東利用絕對控制權侵占外部投資者利益、損害公司價值的行為在現實中普遍存在，尤其在我國資本市場中，由于股權高度集中、投資者保護程度低和公司內部治理環境缺失，致使與國外發達資本市場相比，這種非效率的侵占行為更嚴重。基于這樣的背景，本文考慮到我國企業控股股東不能通過資本市場充分分散特質風險的事實，從市場非完備視角探析控制權與現金流權分離的控股股東影響公司資本結構決策侵占外部投資者利益的內在機制。

本文結論表明：控股股東侵占行為引發企業保守負債融資和違約提前。尤其值得注意的是，相對于完備市場情形，非完備市場下控股股東扭曲資本結構決策侵占外部投資者利益的程度更高，導致公司價值更低。同時，控股股東現金流權與公司價值負相關，說明高現金流權會產生公司治理的激勵負效應，這為鄧建平和曾勇[13]、谷祺等[14]以及曹裕等[15]的實證發現提供了理論支撐。最后，本文發現，提高投資者保護程度和降低兩權分離度均可減弱控股股東侵占行為，但隨著投資者風險厭惡態度、非系統波動率以及破產損失率的增大會加重。

因此，基于本文研究得到如下公司治理方面的建議：首先，面對我國上市企業股權高度集中且控股股東侵占行為普遍存在的現實，為減輕這種私利行為對外部投資者利益的影響，降低社會福利損失，加強投資者保護為根本所在；其次，鑒于非完備市場下控股股東的侵占行為表現得更嚴重，在投資者保護程度暫時難以得到改善的情形下，通過提升公司內部治理結構，譬如降低控股股東的兩權分離度，改革控股股東的持股類型，讓其持有部分或全部流通股，從而降低其財富的風險暴露，也不失為一個有效選擇。

附錄

命題2與命題3的證明：為了給完備市場下的未定權益定價，根據Duffie[29]，市場中存在唯一的隨機折扣因子(定價核)(ξt:t≥0)，滿足:dξt=-rξtdt-ηξtdBt，ξ0=1，與唯一的等價鞅測度Q對應，從而由Girsanov測度變換，在等價鞅測度Q下企業隨機收益流滿足：

(27)

P(x,b)滿足如下常微分方程及邊界條件：

rP(x,b)=(1-θ)(1-s)(x-b)+νPx(x,b)+0.5σ2Pxx(x,b),

(28)

P(xd,b)=0,

(29)

(30)

進而解得P(x,b)滿足(19)式。同理，對于風險債券持有者，債務價值D(x,b)滿足如下常微分方程及邊界條件：

rD(x,b)=b+νDx(x,b)+0.5σ2Dxx(x,b),

(31)

D(xd,b)=(1-α)B(xd),

(32)

(33)

解得D(x,b)滿足(21)式。 證畢。

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PrivateBenefitsofControlandCapitalStructureoftheFirmUnderIncompleteMarkets

XIAXin,YANGJin-qiang

(School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

The existing theoretical researches of the controlling shareholder’s occupation behavior are almost based on the assumption of complete markets. However, numerous empirical studies have documented that controlling shareholders often face undiversifiable idiosyncratic risks because active businesses account for a large fraction of their total wealth. Especially, the lack of investor protection and highly concentrated ownership structure entrench under-diversified controlling shareholders are fundamental characteristics in Chinese corporations. On the other hand, there are few theoretical researches pay close attention to the influential mechanism between controlling shareholder’s occupation behavior and capital structure choice. Motivated by both the realistic background and micro-theory, this paper aims to study the impact of controlling shareholder’s control rights, cash-flow rights, and the deviation of these two rights on firm value and capital structure decisions from the perspective of incomplete markets. Then the inherent influential mechanism of controlling shareholder’s occupation behavior is explored. This objective is achieved by using numerical simulation and static comparative analysis. The results show that, controlling shareholder’s occupation behavior results in conservative debt financing but default earlier relative to the first best benchmark. Compared to the case of complete markets, controlling shareholder’s occupation behavior leads to more distortions on capital structure decisions, and thus lower firm value and larger social welfare loss under incomplete markets. In particular, It is found that cash flow rights have a negative effect on firm value. It means that higher cash-flow rights are not a natural way to provide proper incentives for the controlling shareholder. This predicted result differs from the case of complete markets, but provides theoretical basis for the related empirical evidence. Finally, according to the effective conclusions in this paper, it is argued that there are effective approaches to reduce inefficient decision-making (conservative debt and default earlier) arising from controlling shareholder’s occupation behavior, and the approaches include improving the legal protection of investors, reducing controlling shareholder’s total wealth risk exposure and the deviation of two rights. Therefore, our analysis provides theoretical and practical guiding significance for the governance problem of the firms with highly concentrated ownership.

1003-207(2017)10-0031-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.10.004

F830

A

2016-05-31；

2016-09-19

國家優秀青年科學基金資助項目(71522008)；國家自然科學基金資助項目(71202007,71772112)；霍英東教育基金會第十五屆高等院校青年教師基金基礎性研究課題(151086)；上海財經大學創新團隊建設項目(2016110241)；上海財經大學研究生創新基金資助項目(CXJJ-2016-312)

楊金強(1983-)，男(漢族)，河北衡水人，上海財經大學上海市金融信息技術研究重點實驗室研究員、金融學院教授，博士生導師，研究方向：公司金融，E-mail: yang.jinqiang@mail.sufe.edu.cn.

Keywords： ownership concentration; incomplete markets; capital structure; investor protection