巴菲特主義和時代偶像

巴菲特主義和時代偶像

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

崔之元清華大學公共管理學院教授

管清友民生金融智庫首席經濟學家

近期“巴菲特主義”一詞開始令人矚目。次貸危機之中，美國曾爆發占領華爾街運動；而次貸危機至今，人們仍在反思市場原教旨主義，以及被過度放任的金融自由化等問題。更為極端的，反全球化和孤立主義情緒似乎也在抬頭。對股神巴菲特及其影響的再思考也應運而生。批評者指出，巴菲特主義既有積極面，也有濫用市場地位、限制和減少競爭、簡單加價、減少對實體經濟資本投入等一系列負面影響。每個時代都有其特定的時代偶像。看起來次貸危機至今，人們對金融和虛擬經濟的反思仍未停止。如何看待巴菲特主義？中國會涌現怎樣的時代偶像？

鐘偉：巴菲特一直是在美國金融圈和在全球權勢人物中具有巨大影響力的英雄。其在次貸危機中對一些美國金融機構的投資也緩解了危機，他也因此被譽為現實的樂觀主義者，價值投資的大師。但近來也有針對其投資理念的批評聲，例如巴菲特有可能享有特殊的市場地位，能夠比其他投資者以更優惠和低廉的價格獲取投資標的，并通常享有優先退出權。巴菲特不喜歡企業之間的激烈競爭，而更愿意其所投資的企業減少競爭，他本人將之稱為“加寬企業的護城河”。巴菲特甚至很偏好企業不追加資本投入和創新，而是持續通過產品和服務加價來獲取更豐厚利潤的做法。英國《金融時報》的一篇文章將這些做法概括為“巴菲特主義”。在兩位看來，巴菲特是一個尋常投資者嗎？他的投資策略有無爭議？

崔之元：巴菲特當然不是一個尋常投資者。2008年次貸危機時任美國財政部長的亨利·保爾森的回憶錄《峭壁邊緣》中，對巴菲特“價值投資”的作用講了一個有趣的故事。我們知道，保爾森的“不良資產救助計劃”是國有化的一種形式，但是他卻強調“我們想要避免任何帶有國有化色彩的方式”。他說：“購買普通股雖然有助于提高資本充足率，但普通股是帶有投票權的，而我們想要避免任何這類帶有國有化色彩的方式。于是我們傾向于優先股，因為優先股沒有投票權（除了在某些非常有限的情況下），而且即使在普通股價值大跌的情況下也可以全額贖回”（保爾森《峭壁邊緣》，2010，中譯本，第291頁）。有趣的是，保爾森的這個5%的政府優先股股息的主意是從兩天前他和沃倫·巴菲特的電話談話中得到的（同上，第305頁）。但保爾森沒有提到的是，巴菲特以往的“價值投資”得到了比政府更好的注資交易條件：巴菲特通過談判所得到的投資高盛（Goldman）或通用電氣（GE）的回報率是10%，政府的5%的優先股股息率只是他的一半。此外，巴菲特的伯克希爾公司（Berkshire）還得到了與其投資優先股價值相同的權證，而政府只得到了相當于其投資優先股價值15%的權證（Forsyth，2008）。

至于說《金融時報》2017年9月18日刊載的文章“巴菲特如何損害了美國的資本主義？”批評巴菲特投資于避免競爭的企業，我倒是認為這應是美國“反壟斷法”的任務。該文特別批評了巴菲特最近和巴西的私募股權基金3G的合作，而3G在收購漢堡王（Berger King）之后削減了工人。我認為，自動化的新發展帶來的減少就業趨勢是全球性的，我們應大力推動“普遍基本收入”（universal basic income），使人們無論就業與否都有一個最低限度的“基本收入”（或稱社會分紅）。這也是當前創新領域的先鋒企業家，如搞電動車的馬斯克（Elon Musk）所大力倡導的。

管清友：巴菲特是一個典型的價值投資者，但他不是一個尋常投資者。巴菲特的投資策略人盡皆知，但很難被模仿。美國的主流投資觀點是“市場有效假說”，其基礎是現代金融學的投資組合理論、有效市場假說和定義風險的資本資產定價模型（CAPM模型）。這一套“組合拳”認為，市場是有效的，股價反映市場參與者的全部信息，因此高收益必然對應著更高的風險。而投資組合理論就是利用這些市場上的信息構建屬于自己的投資組合，以實現盈利、對沖風險，在一定的約束條件下實現α（超額收益）最大化，β（波動值）最小化。相反，巴菲特的投資理念類似“做生意”，關心的并非是超額收益、風險、企業短期財務表現，而是企業所在的行業、業務模式能否實現長期發展，即所說的“護城河”，以及企業的現值有沒有受到低估，企業的管理層對公司的業務有沒有透徹的了解，等等。像巴菲特這樣堅持長期持有的價值投資者是少數。

巴菲特的投資理念可以以一本書的書名——《基業長青》加以概括。巴菲特堅持在實業基礎上進行長期投資，而不是使用華爾街慣用的復雜金融工具（如期權、衍生品）。與其說是“巴菲特主義”，不如說是“（美式大公司）資本主義”。市場競爭是激烈的，經濟學的基本原理是完全競爭零利潤，價值創造的原理是有壟斷才有利潤。

鐘偉：長期以來，巴菲特成功投資的光環背后，也有許多批評。最主要的批評之一是，本質上巴菲特僅僅服務于非常少、非常富裕的私募投資人，其投資結果加劇了貧富分化，但并沒有創造太多的就業或稅收。此外，巴菲特巨大而持續的影響，也減弱了美國精英從事實體經濟和科技創新的動力。但也有人對此不以為然，畢竟美國并不缺乏硅谷和科技英雄。如果我們冒險一些，對巴菲特漫長的投資生涯進行價值評判，兩位會如何評述？

崔之元：巴菲特對貧富分化極為關注。2011年，奧巴馬總統的稅收改革方案中包括了“巴菲特規則”，即年收入100萬美元以上的人的有效稅率最低為30%。這是基于巴菲特指出他的秘書的稅率高于他的稅率是不合理的。2012年4月16日，“巴菲特規則”在參議院獲得51名議員的贊成，但共和黨利用所謂 “拖延阻礙投票”的方法，使之最終未能付諸表決。實際上，不應認為巴菲特僅僅服務于少數富人，委托他投資的基金包括全美最大的加州教師退休基金等。從巴菲特漫長的投資生涯看，他從他的老師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）1934年的《 證券分析》那里學到的“價值投資”的哲學一直未變。不過這一哲學的應用隨著時代的變化而變化。其實“價值投資”的原理也很簡單：買入價格低于其“內在價值”的公司股票。但根據“有效率的市場”（efficient market theory）的主流金融理論，長期低價買入而獲利是不可能的，正如“有效率的市場”理論所指出的，不可能在馬路上經常撿到100元錢（早被其他人“有效率”地撿走了）。但巴菲特的投資常年盈利數倍于道·瓊斯指數，說明“有效率的市場”理論是大有問題的。

管清友：用數據說話，巴菲特的投資生涯毫無疑問是非常成功的。巴菲特的投資生涯可以分為兩個階段，一是1956—1969年管理巴菲特投資合伙企業，該階段的年復合收益率是29.5%；二是從1965年開始接管伯克希爾至今，1956—1998年，其年化收益率是27.2%，1999—2016年，其年復合收益率是8.79%，增長有所放緩。從1956年到2016年，巴菲特的年復合收益率是21.38%。由于其長期穩健的收益率，目前，巴菲特的伯克希爾公司是全世界市值排名第六的公司，目前其每股股價達到驚人的274400美元一股，已逾百萬元人民幣，單位股價為全世界最貴。伯克希爾公司每年都召開股東大會，但從不分紅。該公司的前十大持股股東中有七位都是機構股東，普通市場參與者確實難以分一杯羹。

較少為公眾所知的是，巴菲特也是一名“險資大鱷”。巴菲特的資金來源主要是其旗下的伯克希爾·哈撒韋保險公司。在1969年，巴菲特開始通過收購保險公司股權的方式進入保險業。險資的優勢顯而易見，規模大，成本低（年化僅在2.5%左右），且來源穩定。巴菲特的現金流主要依靠“浮存金（float）”（即賠款準備金和未到期責任準備金），并以之為起點實現了“滾雪球”式、相互支持的現金流良性循環：1970年的浮存金僅為0.39億美元，而目前浮存金已經高達600余億美元，公眾同樣難以分享充裕的自有資金。

但是，認為巴菲特的投資削弱了美國精英科技創新的動力是將“風險投資”和“價值投資”混為一談，也是“金融”抑制“實體”發展論調的變式表達。在金融價值鏈上，美國有完善的價值發現機制。科技創新屬于熊彼特說的“創造性破壞”，具有高風險和不確定的特點，一般由天使孵化、風險投資基金進行先期的價值發現；而二級市場上的并購、杠桿收購等，也是督促公司提升業績表現，改善經營管理的重要競爭手段。

鐘偉：每個時代都有其時代偶像。美國企業界也涌現過福特、洛克菲勒、老摩根等偶像，現在和巴菲特齊名的還有比爾蓋茨、喬布斯等，以及馬斯克、拉里佩奇等科技英雄。偶像總是帶有時代精神和烙印。在兩位看來，“巴菲特主義”話題的出現，是不是也隱含著人們對金融強人及其斂財傳奇的厭倦，以及對美國未來創新勢力和創新偶像的新追求？甚至是否有可能隱含西方社會的更深反思？

崔之元：時代偶像難以避免。關鍵是要了解被推崇為偶像的人的真實思想和作為，避免把我們自己的看法強加到或投射到被推崇為偶像的人身上。我個人推崇的偶像不是蓋茨和喬布斯，而是“開源軟件”Linux的芬蘭創始人林納斯·托瓦茲（Linus Torvalds），因為他把共享知識產權的理想付諸實踐。我對巴菲特的實踐經驗非常尊重，但他不是我的偶像。

管清友：美國是“個人英雄主義”的國家，社會的基礎價值觀是鼓勵個人最大限度地追求自由和創新，時代偶像也大多具備這一特點，崛起的科技英雄也是如此。但公眾對金融界的觀感似乎有所不同。金融創新和金融監管本該是一對孿生兄弟，其中任一方缺位都不利于金融界的長期、良好、有序發展。在美國，公眾確實對金融界有比較大的不滿。有一種說法叫“Main Street（布衣街）”VS“Wall Street（華爾街）”，意即華爾街的利益與公眾利益對立。次貸危機后人們如夢初醒，聲討不負責任的評級機構、貪得無厭的基金經理和投資銀行家，也把矛頭對準了寬松的金融監管和問責機構。以高盛為首的華爾街眾投行一直因為創造出多樣的衍生工具而被視為次貸危機的罪魁禍首。現在因巴菲特就斷言人們存在更深反思尚為時過早。特朗普總統上臺以后任命的大量官員都是金融界出身，甚至還有廢除“多德-弗蘭克法案”的寬松金融監管的政策意圖，金融界很有可能因此回暖。

鐘偉：中國也曾涌現過許多時代人物，主要是科技精英和企業家群體，從蔣筑英、羅健夫，到倪潤峰、張瑞敏；從門戶網站的創始人，到BATJ的傳奇，其中還夾雜著地產巨頭的身影。當然，輿論對地產和金融這兩個領域過多、過快地積累財富的批評聲一直不斷。在兩位看來，中國經濟在新常態和提質增效的背景下，中國民眾評判企業家價值，形成新時代偶像有何新趨勢，會發生怎樣的偶像迭代和財富觀？

崔之元：在中國企業家中，我認為華為的任正非值得尊重，特別是他將98%的股權給予華為的職工。這是符合共享經濟時代潮流的。

管清友：中國改革開放近四十年的經濟故事，就是中國企業家的故事。隨著中國經濟的進一步發展，人們的投資方式會更為多元化，企業界的主要力量也會出現調整。我們已經可以觀察到從創一代到創二代、從家族式企業到精英經理人、從“紅頂商人”到“網紅”企業家等等的轉變。總體上說，新生代企業家必定會以更年輕、更專業、更國際化的形象出現。隨著混合所有制改革的提速，和精細化管理的勢在必行，未來的職業經理人需求會比今天更旺盛。屆時，人們對企業家的評價維度會更加靈活和清晰。未來的企業家必須具備互聯網思維，可以通過社會化營銷整合市場，也可以通過網絡渠道和客戶溝通，進一步貼合客戶需求。

鐘偉：謝謝兩位專業、細致而深入的分析。兩位傾向于認為巴菲特的價值投資理念決定了他不是一個普通的機構投資人，其在理論和實踐上相對于其他機構投資人都享有優勢。但如何評價這種優勢看起來是比較困難的。管清友博士指出，巴菲特的價值投資理念似乎不是華爾街的主流做法，也不能指望其價值投資去行使風險投資的功能。兩位都不愿對巴菲特的賺錢能力進行價值評判，甚至暗示，如果特朗普放寬金融管制，也許巴菲特的形象會有所修復。每個時代都有其偶像，崔之元博士欣賞任正非，而我們都對未來中國年輕化、專業化、互聯網化的企業家群體充滿期待。這個群體必然是多元和精彩的。