美聯儲縮表開啟全球匯市震蕩新階段

文/趙雪情 王家強 編輯/張美思

美聯儲縮表開啟全球匯市震蕩新階段

文/趙雪情 王家強 編輯/張美思

以美聯儲為代表的全球央行貨幣政策醞釀變局，令外匯市場不確定性再度上升。隨著美聯儲開啟縮表以及美元指數重新走強，全球匯市將進入震蕩調整階段。

為了應對金融危機、刺激美國經濟增長，2008年至2014年間，美聯儲先后實施了三輪量化寬松政策，使其資產規模由不足9000億美元快速膨脹至4.5萬億美元。隨著美國經濟前景好轉，資本市場泡沫隱現，美聯儲貨幣政策回歸正常化的必要性日益凸顯。2017年9月20日，美聯儲在議息會議后做出鷹派表態，宣布10月正式啟動收縮資產負債表進程。此消息的公布在全球外匯市場掀起了不小的波瀾：美元指數先抑后揚，逆轉2017年以來的頹勢；主要非美貨幣走勢起伏；金價亦出現短線跳水。綜合各層面因素分析，筆者認為，未來數年內，全球匯市將進入縮表震蕩的新階段。

美聯儲縮表在即，全球匯市再添變數

作為全球的貨幣錨，美元具有強大的國際影響力，因此，美聯儲的政策溢出效應巨大。二十世紀20年代以來，美聯儲共進行過七次縮表，均對匯率變動、各國經濟金融形勢產生了一定的影響。相信這次也不例外。未來，美聯儲縮表的方式、規模、時長等等，都將成為全球匯市的核心關注點。

按照前期公布的原則與計劃，本次美聯儲將采取可預見、漸進溫和的節奏實施縮表。其中，國債方面，主要通過到期贖回不再投資，或加快買短賣長等方式進行自然縮表；住房抵押支持證券（MBS）方面，主要通過提前償還和停止投資的方式進行縮表。預計至2017年年末，國債將縮減180億美元，MBS將縮減120億美元，共計300億美元；2018年或合計縮減4200億美元，之后每年縮減6000億美元。此外，美聯儲將于10月13日宣布MBS再投資初始上限，未來債券組合再投資將根據發行的規模“按比例”分配給各類債券，以有效降低縮表對市場的沖擊。

在此基礎上，未來美聯儲貨幣政策的調控方式將決定本次縮表的上限與時間。如果美聯儲回歸到原先的公開市場操作調控方式，將不需要持有太多存款準備金，預計將縮表2.5萬億至2.7萬億美元，縮表進程或持續到2021年；如果美聯儲維持當前利率走廊的操作機制，繼續采用超額準備金率和固定利率隔夜逆回購工具作為利率走廊的上下限，那么，預計其仍將保持相當規模的存款準備金，縮表規模較為有限，縮表進程可能只會持續3年。理論上，美聯儲縮表將會壓低債券價格，推升長期利率，吸引海外投資者買入美國債券，而資本流入將推升美元匯率。與此同時，美聯儲的加息進程也將一并深入，這將推高短期利率，提高銀行業利差及銀行業績預期，進一步增強美國資本市場對投資者的吸引力，推升美元匯率。而美聯儲縮表的上限與持續時間，以及其與加息節奏的相互配合情況，將決定未來美元匯率受到影響的程度如何。這對于當前的匯市而言，是一大不確定性。

同時，追隨美聯儲腳步的全球央行貨幣政策也醞釀變局，使得外匯市場不確定性再度上升。2017年，全球經濟持續復蘇，發達經濟體經濟普遍回暖且增速超出預期，對主要經濟體央行貨幣政策回歸正常化的預期增強。在美聯儲率先行動后，為防止房地產市場過熱風險，加拿大央行已宣布加息，英國、澳大利亞等國央行也可能緊隨其后步入加息周期；歐洲央行盡管短期內不會加息，但也暗示正在考慮縮表。中國貨幣政策維持穩健中性，但近期取向也略微偏緊。全球央行貨幣政策的對比與博弈，將增大整體匯市走勢的不確定性。

透視美元指數變動根源是把握全球外匯走勢的鑰匙

美元指數是解讀全球外匯市場變化的核心變量，因此，梳理影響美元指數走勢的因素，有助于更有效地預判外匯市場的動態。可以說，美聯儲啟動縮表，將在一定程度上帶動美元指數上漲。但這僅是影響美元指數變動的因素之一，以下幾項因素對未來美元指數走勢的影響也十分重要。

一是美國與歐洲、中國和其他主要經濟體的基本面對比情況。從美元指數構成來看，歐洲貨幣（歐元、瑞典克朗、英鎊、瑞士法郎）在美元指數構成權重中占比達77.3%，因此，歐、美基本面對比情況對美元指數走勢具有顯著影響。此外，新興市場的崛起也改變了美元與歐、日等其他發達經濟體貨幣地位的相對水平，對美元指數產生了實質性的影響（這也在一定程度上解釋了美元在數輪升值周期中峰值逐漸下移的事實）。中國是新興市場的代表，且近年來人民幣國際化快速發展，中美經濟形勢對比在一定程度上可以作為新興市場與美國發展對比的典型變量。

二是美國與其他央行的貨幣政策博弈。美聯儲加息或降息、擴表或縮表，引發美國相對于其他經濟體的利差變化，將進一步作用于美元資產收益率以及美元指數。歷史經驗表明，美聯儲貨幣政策周期與美元指數升值周期具有一定的相關性，并且加息進程往往領先于美元指數升值走勢。特別是全球金融市場仍然以美國與歐洲為主導，歐洲貨幣又在美元指數構成中占據絕對主導地位，因此歐、美貨幣政策分化與利差變動，可以較好地解釋美元指數變化。2014年至2016年，歐、美貨幣政策分化，美聯儲結束QE并開啟加息進程，歐央行進一步維持量化寬松，致使美國聯邦基金目標利率與歐元區基準利率以及美、歐主權債券收益率之差不斷擴大，推高了美元指數。

三是美元的國際貨幣地位。在國際貨幣體系中，美元居于絕對主導地位，是全球債券市場、大宗商品市場、外匯市場的首要計價交易幣種，其在全球外匯儲備中的份額持續高于60%。美元變化具有較大的外部性，美元資產的需求源自全球主體。國際貨幣地位對于美元匯率具有較強的支撐作用，而其他國際貨幣對美元的替代則對美元指數變動產生一定的影響。其中，歐元對美元的替代效應表現尤為明顯，美元指數走勢與全球外匯儲備中美元、歐元相對份額的變化趨勢基本一致。

四是市場避險情緒。基于特殊的國際貨幣地位以及市場主體的資產負債配置結構，美元具有一定的避險屬性。當全球金融市場震蕩、風險偏好下降時，投資者傾向于持有美元資產，資金往往會流入美國。特別是2008年以來，全球經濟低迷、金融市場加劇波動，避險情緒成為美元指數階段性行情的重要驅動因素。

美元強勢尚未終結，全球匯市將在震蕩中尋求新平衡

本輪美元升值走勢已持續將近七年。但2017年以來，隨著“特朗普交易”的退潮，美元指數開始走弱，市場一度猜測美元強勢周期即將終結。不過，筆者認為，隨著美聯儲開啟縮表，結合上述影響美元指數走勢的幾大因素的變化形勢，預計美元指數將有所回升，再度進入上行通道。

其一，從基本面對比情況來看，美國經濟的復蘇進程快于歐、日等其他發達經濟體。雖然美國經濟二季度季節性反彈是“慣例”，但整體來看，美國在技術創新等長期競爭力方面仍走在全球前列，經濟增速將保持在2.0%左右。相比之下，盡管歐洲信心回升，但其經濟復蘇并未從量變過渡到質變，在固有體制下推進結構性改革仍面臨重重困難；英國則會受到脫歐進程不確定性的拖累；超寬松貨幣政策支持下的日本經濟，未來也面臨許多挑戰。

其二，從央行的貨幣政策對比看，美國加息與縮表的進程將持續推進，有利于全球追逐美元資產以及海外資金流向美國，推高美元指數。從其他央行的動態看，歐洲央行退出量化寬松、結束負利率直至加息仍需要一定時間，并且歐元過快升值也可能損傷歐元區的經濟復蘇形勢，因此歐元兌美元持續回升的動力尚顯不足；而日本央行收益率曲線控制政策將至少持續到2018年年中，美日國債利差的走勢也有利于日本的資金流向美國。

其三，從美元在國際貨幣體系中的地位及避險情緒的角度看，當前美國的主導地位依然難以撼動，特別在是全球金融市場震蕩、風險偏好與避險情緒頻繁交錯的當下，美元債務規模、外匯交易量等均處于歷史高位。預計全球美元需求短期內不會大幅縮減。

在美聯儲縮表帶動美元指數重新走強的背景下，預計全球外匯市場將進入震蕩調整的階段，歐元及人民幣是關鍵的壓倉石。發達經濟體的貨幣中，歐元仍是關鍵角色。基于前文分析，盡管歐洲經濟加速復蘇，多國大選相繼塵埃落定，但是結構性改革、英國脫歐談判仍障礙重重，歐洲經濟從“不確定”走向“確定”的過程尚存波折。因此，預計歐元將在向好的大趨勢中加劇波動。英鎊則在脫歐談判落定前難有較大起色；日元匯率將仍處于避險策略與套利交易的長期影響之下，在后續震蕩中或維持相對高位；加元、澳元等匯率與大宗商品價格緊密相關，預計會隨著全球經濟回暖有所回升，但上漲幅度有限。從新興市場的角度看，伴隨美聯儲縮表，其美元債務風險或大幅上升。預計到2017年年末，新興市場的美元債務償還規模大約為1.1萬億美元。美元走強將增加新興市場國家資本外流與企業償債成本上升的壓力，進而加劇信用風險，特別是阿根廷、墨西哥、南非等新興經濟體的金融壓力及匯率波動風險可能再度上升。從我國來看，近期人民幣兌美元匯率已有所回升。雖然基于中美的相對經濟表現，人民幣匯率有維持穩定的基礎，但隨著美元指數的反彈，人民幣匯率走勢可能會出現反復。

作者單位：中國銀行國際金融研究所