中國經濟：是新的波動形式而非新周期

文/巴曙松 朱虹 編輯/張美思

中國經濟：是新的波動形式而非新周期

文/巴曙松 朱虹 編輯/張美思

當前，在舊的增長模式尚未完全出清的背景下，中國經濟尚處于除舊布新、孕育新的增長動力和優化結構的過程中，更可能的形態是總量相對穩定下的窄幅波動與結構優化。

2017年以來，中國多項經濟數據有所回暖：不僅經濟增長總量連續同比上升，消費、出口貿易等細項數據也出現連續改善。基于此，關于中國經濟是否即將開啟一輪“新周期”的討論也隨之展開。對此，筆者認為，一方面國內并不具備能夠從結構上顯著影響經濟增長的條件和因素，另一方面全球經濟總體上復蘇乏力，且逆全球化思潮仍在蔓延；因此，中國目前的經濟狀況更多應屬于一種新的波動形式，尚不能稱為一個新周期的開始。

中國經濟自身尚在出清

從國內自身的角度來看，新周期需要通過要素重塑經濟增長的供給端與需求端；而當前，中國經濟及金融體系仍處在出清過程中，只是呈現出新的波動特征，算不上進入新周期。

經濟周期是宏觀經濟體在發展過程中的趨勢和節奏變換，因此，要判斷一輪新周期開始的起點，也需將視野拉長，對經濟增長的影響因素加以分析。從國內外經濟周期啟動的經驗看，新周期啟動往往需要有低要素價格、低資金價格和新的增長點等條件。其中，低要素價格主要取決于人口增長的長期影響，以及新技術帶動下勞動生產率的提高，推動生產要素成本的一次性下降和人力資本的相對價值重估。低資金價格則體現為在降息、降準以外的、對金融去杠桿改革和新的融資渠道的拓展。更值得關注的是，新周期的啟動需通過發掘新的增長點刺激需求端，形成長期可持續的經濟增長動力。

首先，影響國內要素價格的渠道之一是人口結構的長期趨勢性變動，而我國老齡化帶來的勞動力供給下降，則直接拖累了經濟的潛在產出（見圖1）。2010年，中國開始出現人口紅利拐點：15—64歲的勞動年齡人口增長率持續為負，人口老齡化趨勢形成。這直接影響著供給端勞動力和需求端總人口的雙重邊際變化。供給端方面，勞動人口的邊際降低將影響人力資本的存量，并進一步影響勞動要素價格；需求端方面，總人口的邊際減少將在中長期內對住房需求產生結構性影響。

化解人口老齡化趨勢對經濟增速拖累的方法在于通過結構性改革，改善人力資本的供給質量。以人口老齡化最為嚴重的日本為例。盡管勞動力數量的下降對日本經濟增長產生了負向影響，但人力資本質量的改善也在對其經濟增長動力形成正向貢獻（見圖2）。在當前的時點上，中國人口進入老齡化階段已得到確認，老齡化的不可逆特征將使人力成本長期處在相對高位。因此，在推出使得勞動力供給結構進一步改善的重大改革之前，要素價格方面并不支持新周期的開啟。

其次，從資金要素層面看，當前中國國內的融資成本與歷史水平相比仍然處于相對偏高的水平。引起融資成本上升的原因之一，是融資通道的復雜化。因此，在經濟、金融體系的去杠桿取得實質性進展之前，資金環境可能會促進經濟波動的短期回暖，但并不足以支撐經濟進入新周期。近年來，中國各類金融機構進入快速發展期，金融行業的資產規模擴張迅速。金融業過度繁榮帶來的問題是，在資金流轉的過程中，脫虛向實的鏈條被明顯拉長，資金在經歷更多的環節和機構分成之后，實體部門的融資成本也會有所上升（見圖3）。金融去杠桿的實質是拆解這一被拉長的環節，促進整個交易過程的透明度提升；但由于金融杠桿與實體部門杠桿存在相互交叉的問題（見圖4），如果金融去杠桿進程過猛，對于企業融資產生的壓力也會相應上升。在當前的經濟“穩增長”和“控風險”的雙重目標下，去杠桿政策會更注重控制降低現有杠桿率和緩解企業融資壓力之間的節奏，因此，資金成本的降低不可能一蹴而就。從這個意義上說，新周期的開啟也需要融資渠道的拓寬以及去杠桿取得進一步成效后再加以討論。

最后，新周期的出現取決于經濟環境內外部能否發掘出新的、帶動效應明顯的增長點，并刺激需求端，形成長期可持續的經濟動力。按照“波峰-波谷”法，可以將中國改革開放以來的GDP增長率劃分為三個大的周期（見圖5）。從各輪經濟周期的擴張期看，第一輪經濟周期（1981年至1990年）主要得益于改革開放的提出，第二輪經濟周期（1991年至1998年）得益于社會主義市場經濟體制實施帶來的紅利，第三輪經濟周期（1999年至今）則受到加入世貿組織和重工業化的雙重帶動，也離不開通過金融兜底和國企破產兼并化解國企的巨量債務，以及房改、稅改等改革措施。不難看到，中國經濟每一輪新周期的形成，基本都處于大的制度紅利釋放期。

圖1 全球各國人口增速與經濟增長

圖2 老齡化背景下各國勞動力對經濟增長的貢獻度

圖3 融資鏈條拉長與去杠桿的必要性

圖4 債市加杠桿期間，資金流向金融機構和實體企業

全球經濟新周期尚不明確

從中國經濟的外部環境看，當前世界經濟復蘇緩慢，全球經濟的新周期尚不明確。這也會直接影響到中國經濟的波動。

中國經濟發展大轉型與世界經濟增長動力轉換是并行交織的。經濟、金融的全球化使得全球各經濟體之間的經濟依存度不斷增強，拓寬了全球沖擊向各國外溢的渠道，也使得任何一個經濟體的經濟運行無法脫離全球經濟周期而獨自存在。即便當前逆全球化思潮泛起，也并沒有改變這一趨勢。客觀上說，中國經濟增長既是全球增長的重要貢獻力量，同時也受全球經濟輪動的直接影響。長期而言，不同國家之間的宏觀經濟增長因為相互影響而具有較強的同步性。

近期中國經濟數據的回暖，出口貿易的繁榮是主要貢獻力量之一（見圖6）。隨著歐美杠桿修復的相繼完成，美國率先引領全球經濟復蘇；歐盟在進一步量化寬松政策的刺激下，經濟增長亦有所恢復。全球經濟企穩回升，構成了中國國內貿易短期復蘇的基礎。但如果從全球經濟需求是否長期可持續這一角度來分析，結論并不十分樂觀。當前，全球經濟弱復蘇主要來源于發達經濟體寬松的宏觀政策刺激，且歐美的經濟復蘇并未恢復到金融危機前的水平（從進口需求角度可以間接得到驗證），日本和新興市場國家更是依舊處于經濟復蘇乏力的狀態（日本還面臨著高杠桿率與貨幣政策、財政政策擴張相互掣肘的問題）。鑒于全球經濟增長同步性的升高，總體呈現弱復蘇態勢的全球經濟，尚不足以支撐中國經濟開啟新的周期。

從更長期的供給端因素考慮，全球經濟結構的調整至今并未取得實質進展，仍面臨著人口老齡化帶來的勞動生產率瓶頸；而且，舊模式積累的國家債務杠桿高企、過長時期內的低利率與低投資并存等問題也仍未好轉。此外，已有的研究表明，在經濟低迷的過程中，采取結構性改革和貨幣或財政政策刺激疊加的方式帶動經濟基本面的回升效果，具有時間上的不確定性，通常會滯后政策實施的若干期后才逐漸顯現效果（見圖7）。從全球的視角看，能帶動全球經濟走出當前低迷狀況、從而成為全球經濟周期新動力的新增長點出現的時點尚不明確。

圖5 中國經濟增長的幾輪周期

圖6 全球進口增速擴張是帶動中國近期出口回暖的主要原因，但主要經濟體需求仍弱于危機前水平

圖7 結構性政策改革（以勞動力改革為例）對就業率的改善需經歷漫長且不確定的過程

圖8 與經濟總量增長率趨勢性下降相反的是工業企業的改善

新周期與硬著陸之外的第三條路徑

從中國經濟自身和外部環境兩方面考察，中國經濟當前并沒有開啟新的周期，但中國經濟也不大可能出現硬著陸。筆者認為，當前的中國經濟更可能走出第三條路徑，即呈現新的波動方式。具體來講，就是總量相對穩定下的窄幅波動與結構優化。

從歷史角度看，新周期的開啟往往需要有重大結構性改革的推進，而結構性改革在短期內往往可能會對經濟產生一定程度的抑制作用。這就意味著，經濟開啟新周期的先決條件，并非是短期內經濟總量增速的絕對上升，而是經濟抗風險能力的加強，以保證結構性改革進程中不會由于經濟架構的脆弱而產生疊加的風險和下行壓力。

2016年以來，國內去產能疊加環保限產等已在一定程度上將工業帶出通縮。2017年，環保的約束繼續強化，企業盈利有所改善，資產負債表有所修復，從微觀實體企業的層面為結構改革和需求釋放創造了適宜的時間窗口。但站在當下時點，中國宏觀經濟在整體上仍面臨產能過剩、資本配置扭曲以及收入結構、產業結構等問題，經濟并未擺脫對地產和基建的依賴，部分行業的產能過剩也依然嚴重，以新需求或技術驅動的可持續、高效投資尚未形成。在舊的增長模式尚未完全出清的背景下，當前中國經濟尚處于除舊布新、孕育新的增長動力和優化結構的過程中，支撐經濟增長的力量還比較脆弱。因此，中國經濟當前更可能的形態是，在現有的經濟增長率下，保持窄幅波動下的穩速增長，通過破產處置、政府救助等方式逐項化解實體經濟與金融市場存在的扭曲與錯配，修復國家資產負債表，優化經濟結構，并為新的、可能的重大結構性改革構建更健康的經濟金融環境。

本質上，經濟的驅動力不同，是一個經濟發展階段的問題。當驅動力發生變化時，經濟增長速率的相應改變是其自然結果。使宏觀經濟增長穩定在當前水平，并不斷修復經濟結構，尋找經濟的動態優化規律，應是中國經濟當下這一階段的關注重點。事實上，2015年以來，中國企業微觀盈利和經濟結構兩個維度都一直在進行著調整和優化。從企業的負債率角度看，過去幾年已出現了較為明顯的改善（見圖8）。

中國經濟結構的調整方面以及消費內部結構的變動，也是值得關注的趨勢。需求端的消費超過投資成為貢獻經濟增長的首要因素，是部分觀點認為中國經濟開啟新周期的重要論據之一。對此，筆者認為：鑒于社會消費總額增速的提高并不顯著，消費總量的趨穩尚不能認為是新周期的開始；但消費內部的結構變化仍是在當前經濟發展階段中值得關注的結構性變化。

消費的長期驅動力既與收入水平相關，也與人口年齡結構相關，而二者均是影響經濟增長的長期因素。理論上，一國人均收入發展水平與消費結構具有較為穩定的關系。國際經驗顯示，當人均GDP達到1萬美元附近時，居民人均收入將處于相對富裕的階段。當前，中國人均GDP已達到8100美元以上，相當于日本20世紀70年代的中后期水平。而在20世紀50年代，當美國居民人均收入達到這一水平時，美國的消費結構也出現了顯著變化（見圖9）。近年來，中國城鄉居民的消費支出也呈現出食品類、衣著類比例不斷下降，醫療保健類、文教娛樂等服務類支出上升的趨勢（見圖10）。以此可以推知，盡管經濟增長的新周期并未開啟，但經濟內部結構的轉變也正改變著資產價格對經濟增長的影響渠道。理解總量穩定下的經濟結構性的變化，將更有助于理解經濟長期運行和政策調控的著力點。

圖9 1950年之后，美國個人消費結構伴隨人均收入的階段性變化開始改變

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圖10 中國居民消費結構正在發生趨勢性變化

總之，隨著供給側改革的深化和推進，在產能逐漸出清、金融杠桿逐步去化的過程中，中短期價格的階段性變化容易導致市場預期發生調整，進而引發短期內經濟數據發生正向或反向波動。這也是一種必然的現象。在實體經濟風險與金融風險逐步出清的過程中，關注中國經濟結構的問題和正在發生的動態優化，將更有利于理解經濟運行的脈絡。特別是經歷了增長速度的持續回落之后，中國經濟運行將呈現典型的窄幅波動的態勢。未來，在舊增長模式累積的問題出清、國企混合所有制改革等重大結構性改革加速后，可以預期，中國經濟將通過提振經濟整體生產率而迎來新周期。而目前的發展階段，只能說中國經濟運行出現了一系列新的波動特征，尚不能被視為經濟新周期的開啟。

作者巴曙松教授系中國銀行業協會首席經濟學家，香港交易所首席中國經濟學家

作者朱虹博士單位：中再資產管理股份有限公司投資與創新研究中心