歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)嗎

張明

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社科院世經(jīng)政所研究員

歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)嗎

張明

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社科院世經(jīng)政所研究員

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性值得懷疑。目前，無論是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速相對于美國的強(qiáng)勢，還是歐元匯率相對于美元的強(qiáng)勢，都面臨著未來修正的風(fēng)險(xiǎn)。

2017年的1—7月，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈復(fù)蘇勢頭，整體增長、失業(yè)、通脹等多項(xiàng)數(shù)據(jù)均向好，核心國家與外圍國家的經(jīng)濟(jì)增速分化也在減弱。歐元區(qū)的整體復(fù)蘇，也是近來歐洲央行多次表態(tài)將收緊貨幣政策的原因。但值得思考的問題是，歐元區(qū)的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)嗎？換言之，歐元區(qū)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更多的是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的？或更直白一點(diǎn)：導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體分化乃至釀成歐債危機(jī)的結(jié)構(gòu)性因素，是否已經(jīng)得到了根本性的糾正？

答案可能并不那么樂觀。

一是與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣，歐元區(qū)依然面臨著長期性停滯的困擾，且問題較美國更加嚴(yán)重。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，幾乎所有的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都面臨著勞動(dòng)生產(chǎn)率增速與全要素生產(chǎn)率增速持續(xù)低迷的困擾。一方面，這與上一輪技術(shù)改革的紅利消減、危機(jī)后全球化與金融化退潮有關(guān)；另一方面，這也與人口老齡化加劇、收入分配不平等程度上升有關(guān)。盡管歐元區(qū)是一個(gè)自由貿(mào)易區(qū)與統(tǒng)一貨幣區(qū)，但其各國之間勞動(dòng)力市場的流動(dòng)依然很不充分，勞動(dòng)力緊張的西歐國家并不能充分利用中東歐國家相對充足的勞動(dòng)力，從而不能充分發(fā)揮歐元區(qū)的要素流動(dòng)優(yōu)勢。因此，歐元區(qū)與美國、日本一樣，面臨著潛在增速下行的考驗(yàn)。

二是歐元區(qū)外圍國家尚未真正走出歐債危機(jī)的陰影。盡管近期意大利、希臘等外圍經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)不錯(cuò)，但尚未真正從歐債危機(jī)的泥潭中走出來：第一，外圍國家依然顯著依賴核心國家提供的各種資金支持。第二，目前外圍國家銀行體系依然脆弱，意大利與希臘等國家的銀行業(yè)不良貸款比率依然超過兩位數(shù)。由于商業(yè)銀行普遍大量持有本國國債，使得這些國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)始終交織在一起。第三，目前外圍國家政府債務(wù)水平依然顯著高于歐元區(qū)平均水平。如果沒有一次徹底的債務(wù)重組，高企的債務(wù)水平將會(huì)抑制這些國家的經(jīng)濟(jì)增長，特別是在利率不斷上升的背景下。

三是歐元區(qū)成員國國內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)與地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)尚未得到根本性消除。2017年上半年，歐元區(qū)對全球金融市場的最大貢獻(xiàn)，似乎是投資者擔(dān)憂的歐元區(qū)各國的政治風(fēng)險(xiǎn)沒有爆發(fā)。不過，市場可能高估了馬克龍的執(zhí)政能力，正如去年年底高估了特朗普的執(zhí)政能力一樣。未來金融市場同樣可能對馬克龍政府的政策效果進(jìn)行預(yù)期修正。此外，未來一段時(shí)期內(nèi)，德國大選與意大利大選也面臨一些不確定性，特別是意大利的議會(huì)選舉。如果五星政黨上臺，很可能對歐元區(qū)國債市場造成顯著的負(fù)面沖擊。值得關(guān)注的是，截至2017年3月底，法國與意大利的失業(yè)率依然分別處于9.6%與11.5%的高位，兩國15歲至24歲青年人的失業(yè)率更是分別高達(dá)22.3%與34.3%。高失業(yè)率通常與政治動(dòng)蕩、民粹主義緊密相連。此外，北約與俄羅斯在東歐的對抗、土耳其問題的演化、匈牙利政局的最終走向等不確定性，都可能釀成新的地緣政治沖突。

四是統(tǒng)一貨幣與松散的財(cái)政聯(lián)盟的危險(xiǎn)政策搭配并未得到改變，而這也是歐債危機(jī)爆發(fā)的根源之一。歐元區(qū)的貨幣政策由核心國家主導(dǎo)制定，其后果是，一方面，在與核心國家的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)差異時(shí)，外圍國家無法通過貨幣政策與匯率來調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，從而淪為統(tǒng)一貨幣政策的受害者；另一方面，核心國家則受國內(nèi)政治原因的制約難以通過轉(zhuǎn)移支付來補(bǔ)貼外圍國家。未來，如果核心國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍快于外圍國家，一旦貨幣政策過快收緊或匯率大幅抬升，就會(huì)顯著沖擊外圍國家脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不排除會(huì)使得外圍國家重新陷入衰退，甚至再次爆發(fā)危機(jī)。而從目前來看，至少短期內(nèi)歐元區(qū)建立緊密財(cái)政聯(lián)盟的可能性微乎其微。

綜上，盡管當(dāng)前歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇令人振奮，但其可持續(xù)性則值得懷疑。相較之下，盡管美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目前也在經(jīng)受特朗普執(zhí)政能力的考驗(yàn)，但美國財(cái)政政策與貨幣政策的配合顯著優(yōu)于歐元區(qū)，美國的金融市場也遠(yuǎn)較歐元區(qū)發(fā)達(dá)，美元作為全球避險(xiǎn)貨幣的功能更顯著強(qiáng)于歐元。因此，筆者認(rèn)為，無論是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速相對于美國的強(qiáng)勢，還是歐元匯率相對于美元的強(qiáng)勢，都面臨著未來修正的風(fēng)險(xiǎn)。

［聲音］

“開發(fā)性金融的資金來源是國家信用證券化得來的，通過國家信用的市場化得來的資金，必然要用市場化的方式來運(yùn)用，否則是難以生存下去的。”

——8月12日，全國政協(xié)副主席、CF40常務(wù)理事會(huì)主席陳元表示，開發(fā)性金融以中長期融資為手段，依托國家信用，通過發(fā)行金融債券籌集大額資金，以市場化方式支持國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，在支持“一帶一路”建設(shè)過程中大有作為。“

針對去年非理性對外投資比較突出，我們會(huì)同相關(guān)部門開展了真實(shí)性、合規(guī)性審核。上半年對外直接投資3311億元，下降了42.9%，表明對外投資更趨理性。”

——7月31日，商務(wù)部副部長錢克明在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，盡管整體對外投資下降了42.9%，但對“一帶一路”沿線國家僅下降了3.6%，對制造業(yè)投資的降幅也要小于對房地產(chǎn)、文化體育娛樂產(chǎn)業(yè)的投資降幅。“

我國在控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上取得了一定成效。截至今年6月底，地方政府債務(wù)余額為15.86萬億元，在警戒限額18.82萬億元之內(nèi)。”

——7月28日，財(cái)政部副部長劉偉在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，截至2016年末，我國地方政府債務(wù)余額以及中央和地方政府債務(wù)余額分別為15.32萬億元、27.33萬億元，債務(wù)率分別為80.5%、36.7%，均低于國際通行警戒標(biāo)準(zhǔn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。“

資管業(yè)務(wù)要從宏觀、跨周期、跨行業(yè)的視角建立宏觀審慎政策工具，加強(qiáng)逆周期監(jiān)測和調(diào)節(jié)，降低影子銀行、期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，打破剛性兌付。”

——7月29日，央行金融穩(wěn)定局副局長陶玲在“2017年中國資產(chǎn)管理年會(huì)”上表示，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的介入推動(dòng)了金融產(chǎn)品工具的融合，造成識別難、定性難、穿透難，最終導(dǎo)致監(jiān)管難。對此，要提高監(jiān)管科技水平，建立應(yīng)對交易復(fù)雜化和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的監(jiān)管安排。

8月12日，央行副行長殷勇在首屆中國金融四十人伊春論壇——“聚焦開發(fā)性金融與‘一帶一路’建設(shè)”上指出，我們要盡可能發(fā)揮開發(fā)性金融的杠桿作用，提升開發(fā)性金融的效力。而以下四個(gè)方面值得關(guān)注：第一，開發(fā)性金融有限的資金應(yīng)當(dāng)盡可能用于股本投資，從而撬動(dòng)更多的債務(wù)融資。第二，開發(fā)性金融資金應(yīng)當(dāng)盡可能用作劣后級資本，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，從而撬動(dòng)更多的股權(quán)投資跟進(jìn)。第三，盡可能采取公私合營模式，更多撬動(dòng)私人部門投資。第四，開發(fā)性金融資金應(yīng)當(dāng)盡可能投資基礎(chǔ)設(shè)施、與國家安全相關(guān)且正外部效應(yīng)強(qiáng)的項(xiàng)目，給市場、給“一帶一路”沿線國家提供更多的公共品，從而撬動(dòng)其他更多項(xiàng)目的投資，使得其他項(xiàng)目在商業(yè)上更具有吸引力和可持續(xù)性。

“‘一帶一路’建設(shè)面臨比較多的風(fēng)險(xiǎn)，約一半國家的主權(quán)信用評級都在投資級以下。發(fā)揮資金的杠桿效用以后，可運(yùn)用分散化手段完善‘一帶一路’風(fēng)險(xiǎn)管理。只要開發(fā)性金融投資足夠分散，在較長時(shí)間內(nèi)，總體上能夠保障資金安全，同時(shí)還會(huì)有不錯(cuò)的盈利前景。如果我們遵循保本微利的模式，進(jìn)一步對盈利作適當(dāng)讓步，還能撬動(dòng)更多的資金。開發(fā)性金融不是單刀直入、單打獨(dú)斗，而是和其他資金一起進(jìn)行項(xiàng)目融資。這樣可以避免道德風(fēng)險(xiǎn)以及攀比，盡可能發(fā)揮市場機(jī)制的作用。”