貨幣掉期“大有可為”

文/母丹 編輯/王亞亞

貨幣掉期“大有可為”

文/母丹 編輯/王亞亞

隨著人民幣外匯市場的日趨成熟和客戶保值理念的不斷深入，貨幣掉期業務，作為對沖大部分資本負債項下幣種錯配的有力工具，為越來越多的客戶所青睞。

貨幣掉期業務作為對沖大部分資本負債項下幣種錯配的有力工具，為越來越多的客戶所青睞。

貨幣掉期，也稱交叉貨幣互換，是指交易期初按照一定的匯率交換兩種貨幣，同時定期交換兩種貨幣的利息，期末再將兩種貨幣本金按照期初交換的匯率換回的交易形式。在有些情況下，期初和期末的本金交換并不作為交易的必要條件，但是期中的利息交換則是必不可少的。在2011年外匯指定銀行被批準開展對客人民幣貨幣掉期報價業務初期，無論銀行間市場還是代客市場，貨幣掉期業務均成交寥寥。該業務真正的快速發展，則始于2015年人民幣匯率波動加大之后。

隨著人民幣外匯市場的日趨成熟和客戶保值理念的不斷深入，境內市場原有的遠期結售匯和人民幣外匯掉期業務已遠不能滿足客戶日益多元化的需求，人民幣外匯期權和貨幣掉期等更多類別的外匯保值產品應運而生，客戶對新產品的接受度也相應快速提升。尤其是貨幣掉期業務，作為對沖大部分資本負債項下幣種錯配的有力工具，為越來越多的客戶所青睞。

由外債避險引發的交易需求

從成熟外匯市場的經驗看，一年以內的匯率保值需求通常使用外匯遠/掉期、期權等產品來滿足。而一年以上的對沖需求，則更多通過運用貨幣掉期來實現。

歷史上第一筆貨幣掉期發生在1981年，在世界銀行和IBM公司之間達成。當時世界銀行將低息籌措的美元資金與IBM持有的瑞郎和馬克相交換，各自獲得了低成本且無匯率風險的外幣資金。這種基于幣種錯配的融資需求成為貨幣掉期交易最初始、也最主要的開展動機。貨幣掉期也是世界500強企業最廣泛使用的長期限套期保值工具。貨幣掉期主要使用于以下兩種客戶外債行為：一是通過海外發行外幣債券獲得融資，二是從境內外獲取外幣貸款。

境內企業海外發債

2017年以來，在央行、發改委和外匯局對企業跨境融資和資本金結匯政策進一步放松的大環境下，伴隨著同期銀行貸款額度的收緊和境內發債成本的快速攀升，越來越多的境內企業選擇通過境外發債的途徑籌集資金。2017年上半年，中資美元債共發行1334只，規模總計1680億美元，相比2016年同期發債規模翻了近3倍。

基于海外發債的對沖需求，主要包括以下兩類：一類是債券募集資金完全回流境內使用。針對這類需求，客戶可通過敘做期初期末均交換本金的貨幣掉期交易，實現匯率和利率風險的鎖定：發行方將外幣債務轉化為人民幣債務，即在期初獲得人民幣資金，定期支付人民幣利息，到期償還人民幣本金，完全規避了美元兌人民幣匯率波動造成的待償債金額不確定的風險。同時，通過貨幣掉期的統一定價，還可以將海外債發行涉及的各類費用如承銷費、律師費、評級費、相關稅費等合并安排，攤銷到每期轉化為綜合成本。如果企業在債務到期時有續發新債的考慮，則只需敘做僅交換期初本金和期間利息，不交換期末本金的交易形式。另一類是海外發債用于支持境外項目或直接投資。在這種需求驅動下，客戶可敘做僅交換期間利息和到期本金的貨幣掉期。如果客戶在境外有額外的營收可覆蓋，則只需定期交換利息部分的現金流。

客戶外幣貸款

客戶外幣貸款主要基于對外支付、海外并購及對外直接投資等。與海外債類似，可根據貸款資金流向、到期是否續借貸款等確定債務保值方案。

針對外幣貸款，在貨幣掉期廣泛推廣之前，客戶大多使用遠期結售匯或掉期進行對沖。在這種模式下，客戶需敘做多筆交易，分別對沖每一期利息和期末本金的匯率風險。對于浮動利率的貸款，客戶還需額外敘做一筆利率掉期。而在貨幣掉期中，僅需一筆交易即可實現對沖全部現金流的目的。此外，與海外發債項下的保值處理類似，對于客戶貸款涉及的前/后端手續費等額外支出，或者不規則的利息收付，均可通過貨幣掉期實現打包統一的報價，而且還可以根據需要靈活調整付息頻率。總之，貨幣掉期可以最大化地滿足客戶債務保值方面的定制化需求。

如果租賃合同是以外幣標價而自身的記賬貨幣為人民幣，可敘做收取美元利息并支付人民幣利息的貨幣掉期，同時，在每一個折舊時點按照固定匯率購匯支付當期折舊外幣金額。

證券投資項下的收益對沖

一是境外投資者投資境內債券市場。目前，投資境內銀行間債券市場的境外投資者，可通過代理銀行以客戶身份開展衍生品交易，以對沖債券投資形成的外匯敞口。衍生品種類包括遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權。其中貨幣掉期受到境外投資者的重點關注。通過貨幣掉期，境外機構可將其持有的人民幣債券收益轉換為其目標貨幣的收益。此時，貨幣掉期變成了一把標尺，幫助投資者衡量剔除了貨幣利差因素之后的可比實際收益。

除了普通債券之外，境外投資者還可以基于銀行間市場交易的部分資產證券化（如ABS）等結構性產品投資進行對沖。同樣是通過貨幣掉期對沖投資組合的匯率/利率風險以及實現對現金流時點的調整。

二是境內投資者投資境外證券。境內部分具備境外證券投資資質的主體（如QDII）等在境外進行相關投資時，可選擇的標的范圍包括海外債券、優先股持股、REITS、部分私募投資項目以及境外資產證券化等。通過貨幣掉期可將上述產品的收益轉化為人民幣。

由其他資產負債引發的需求

一是長期限跨幣種租賃合同，如融資租賃、經營性租賃等。租賃合同往往期限較長，尤其是經營性租賃，甚至可長達10年乃至20年。由于租賃合同往往以租賃費率進行標價，并伴隨一定比例的資產折舊（可類比為貸款合同中的攤銷），因此可引入貨幣掉期作為對沖工具。以租賃合同的承租方為例。如果租賃合同是以外幣標價而自身的記賬貨幣為人民幣，可敘做收取美元利息并支付人民幣利息的貨幣掉期，同時，在每一個折舊時點按照固定匯率購匯支付當期折舊外幣金額。

二是項目投資類現金流支出/收入。除證券投資外，部分境內企業還有機會參與到境外實體類項目的投資。投資的形式包括一次性本金投入及分期投入資金的形式，投資期間分布有定期的收益。與傳統固定收益類證券不同，實體類投資在項目存續期內各時段的目標收益率往往并不相同，例如第一年收益率為5%，第二年為7%，第三年為10%……。如果出資人的最終目標收益幣種為人民幣，則可通過貨幣掉期定價項目的現金流。雖然結構發生了變化，但通過貨幣掉期的介入，仍可獲得以人民幣定價的全周期固定收益率。

三是熊貓債和木蘭債的發行和投資。目前境外機構在境內可發行的債券分為兩類：熊貓債和木蘭債。熊貓債為人民幣計價債券，境外主體直接在境內發行債券募集人民幣資金。熊貓債的發行動因亦分為兩類，一是為了補充其在境內經營的資金需求，如跨國公司等，其發債資金用于在中國境內的跨國經營使用。每期利息支付和到期本金償還時，直接使用其在華營收覆蓋即可，無需對沖操作。二是將境內籌集的資金轉移至境外使用。后一類發債機構以主權類機構為主，如各國財政部或國際組織等。如果其境外需求的資金幣種非人民幣，則需使用收人民幣利息、付外幣利息方向的貨幣掉期，通過貨幣掉期完成債務幣種的轉換。在目前離岸人民幣掉期價格持續高于境內市場的背景下，熊貓債的發行人更多的是在離岸市場實施貨幣掉期對沖的操作。

木蘭債即境內發行的SDR債券。典型的SDR債券以SDR作為計價貨幣，以人民幣作為交割貨幣，即每期的債券利息和期末本金均按照約定時點的參考匯率轉換為人民幣進行收付。雖然SDR本身是一個虛擬貨幣，但由于SDR匯率的波動會導致債券每期利息和期末本金對應的實際結算貨幣金額不確定，因此無論是SDR債券的發行方還是投資者，均有采取對沖的需要（相關現金流如表1、表2所示）。

目前境內已有兩只SDR債券完成發行，主體分別為國際組織和境外銀行。隨著境內債券市場的不斷開放及債券通的持續推進，SDR債券的發行規模和二級市場交易量都將得到極大提升，由此會帶動發行方和投資端的保值需求。

表1 SDR債券對沖示意（發行方）

表2 SDR債券對沖示意（投資者）

交易成本與風險分析

在使用貨幣掉期作為保值工具時，企業會根據公司內部對沖政策的要求，結合自身風險偏好和成本約束進行綜合權衡，以遴選合適的策略進行保值操作。以客戶外債保值需求為例，通常采取的策略主要包括以下幾種：

一是全部對沖。對于風險偏好較低、成本約束不顯著的客戶，最簡單、最保險的方式就是將所有現金流進行完全對沖。在這類交易中，客戶所有匯率、利率風險均得到充分對沖。但由于人民幣目前對主要發達國家貨幣呈現較明顯的正利差，因此客戶在此策略下須支付全部的利差成本。

二是部分對沖。與全部對沖相對應，客戶可選擇對整體現金流的一定比例進行對沖，并在未來不同時點進行剩余金額的分批次對沖，通過運用對沖的波段操作實現更低的綜合對沖成本。

三是期限錯配對沖。如果整個掉期曲線呈現陡峭化的形態（長期限的平均期限價格高于短期限），則客戶可以選擇先行敘做短期限貨幣掉期交易，待剩余期限曲線價格下跌時，再進行二次或多次操作。

四是本金部分選擇性對沖。對于保值成本較敏感的客戶，如果對未來本幣匯率有較樂觀的預期，可采用僅對沖利息部分風險的方式。如果到期日的本幣匯率保持穩定或有所升值，則該策略下客戶在幾乎不承擔人民幣對外幣利差成本的同時，避免遭受匯率損失。

在后三項策略情景中，采用的均是鎖定部分敞口市場風險的方式，同時保留了對剩余匯率/利率頭寸進行主動管理的靈活性。雖然這使客戶有了采用逢低對沖從而獲得更滿意成本的機會，但如果后期市場持續沿著不利方向波動，則有可能使客戶面臨與第一個策略相比更差的綜合成本。

業務展望及建議

首先，從國際外匯市場貨幣掉期發展現狀看。根據國際清算銀行統計的數據，截至2016年年末，在全球所有未到期的外匯衍生品中，貨幣掉期規模（名義本金）約為20萬億美元，占比逾30%，僅次于外匯遠掉期，而遠高于外匯期權和其他外匯衍生品。而在1998年年底，這一數字僅2萬億美元。如果按照未到期合約的估值來看，則貨幣掉期的存量價值為1.4萬億美元，位居第一，占比近一半。這表明，貨幣掉期作為長期限資產負債配置工具的作用十分顯著，在客戶保值產品的選擇中也占據著越來越重要的位置。但從筆者對客戶的調研及相關數據的綜合分析中發現，目前境內客戶對境外資產和外幣債務的保值覆蓋率卻相對較低，潛在的待保值規模相當可觀。

其次，從外圍市場需求發展看。近年來，人民幣國際化取得顯著成果，尤其體現在“一帶一路”相關項目的推進、SDR相關業務的創新，以及境內債券市場的開放等方面。隨著資本賬戶的不斷開放，尤其是銀行間債券市場可交易產品范圍的不斷擴充，包括引入更多的結構化固定收益類產品，將會進一步提升境內資本市場對境外投資者的吸引力。在上述過程中，貨幣掉期都將扮演重要角色。總的來看，貨幣掉期未來幾年將迎來更加繁榮的發展時期。

伴隨著客戶跨幣種資產和負債配置行為日趨活躍，其背后保值需求也在不斷豐富和細化，人民幣外匯貨幣掉期也因此衍生出了多種形式。其中，對于部分特殊類型的代客和銀行間人民幣外匯貨幣掉期業務，其開展的合規性及其相關技術細節，有待監管進一步加以明確。

一是包含期權結構的人民幣貨幣掉期交易。客戶外債項下的保值需求與其債務背景細節息息相關。部分客戶的貸款合同附帶一定的特別條件，例如規定浮動利率貸款中浮動利率的取值下限不能低于零等，常見于歐元、日元等負利率外幣的貸款計劃。客戶基于此類貸款結構的對沖交易需使用附帶利率期權（cap/floor）結構的貨幣掉期交易，方可實現所有現金流的充分對沖。如果拆分為普通貨幣掉期加利率期權兩筆交易，則單筆利率期權部分可能由于其相對復雜性而與客戶現有的公司對沖政策要求相悖，同時也會影響交易的便利性。因此，直接與客戶成交附帶期權結構的單筆貨幣掉期交易的合規性亟待確認。

二是附帶本金攤銷的貨幣掉期交易。這類需求常見于客戶外幣貸款合同，尤其是長期限貸款計劃。放款銀行為降低客戶的違約風險，往往采用存續期內逐步收取本金的方式作為風險緩釋手段。從貸款現金流上看，客戶在債務存續期間內，除定期支付外幣利息外，還須定期償還外幣本金。為充分對沖所有貸款現金流，客戶應敘做一筆定期交換本金的交易，即附帶本金攤銷結構的貨幣掉期。隨著人民幣匯率波動的加大，越來越多的長期限貸款客戶迫切需要及時鎖定所有外幣現金流，因此附帶本金攤銷結構的貨幣掉期成為該類對沖需求的首選。對此，建議監管明確此類存續期內本金不固定類型人民幣貨幣掉期交易的合規性及結售匯報表的統計規則。

三是基于SDR債券項下的交易。目前，無論在銀行間市場還是柜臺零售市場，SDR還無法以標準的貨幣形式在交易中存在。如果客戶需要對沖SDR項下的資產負債風險敞口，只能按照SDR貨幣籃子拆分的替代形式進行平盤，交易流程極為繁瑣。由于SDR相關的貨幣掉期交易如果以人民幣凈額清算的形式實現（與SDR債券條款規定一致），并不會產生外匯頭寸的交割，即在交易層面，實質上并未引入新的外幣。因此，建議監管部門可考慮將SDR納入境內人民幣外匯交易的貨幣對范圍，并明確差額交割項下人民幣貨幣掉期交易的報表報送要求。

作者單位：中國銀行全球市場部