基于KMV模型的地方政府債務風險管理研究——以福建省為例

陳 玲，孟 迪

(福州大學經濟與管理學院，福建 福州 350116)

基于KMV模型的地方政府債務風險管理研究——以福建省為例

陳 玲，孟 迪

(福州大學經濟與管理學院，福建 福州 350116)

地方政府債券是地方政府本著信用原則，在償還本金并額外支付利息的前提下，為自身籌集資金而發行的債券.1994年的分稅制改革，一度造成地方政府的事權與財權脫節，只能以大量舉借債務作為投資渠道，隨之而來的是債務規模膨脹.運用 KMV模型評估福建省2016年以及2017年的地方債，考察其是否會出現違約風險，并通過實證研究得出地方政府的適度舉債規模.實證結論印證，福建省地方債在2017年無違約風險;且福建省三年期債券的發債規模占其財政收入的比重低于20%，無違約風險;五年期債券的發債規模占財政收入的比重低于30%，無違約風險.

KMV 模型;地方債;風險評估;債務風險

通常來講，違約風險是指存在信用關系的雙方，在履行合同條款過程中，由于一方違約而使對方遭受損失的可能性.就公司債券而言，由于債務人的償債資金來源存在不確定性，故其與債權人之間的交易存在違約風險，繼而違約的發生概率上升，債務人無法兌現還本付息的承諾.對于地方債，其風險影響因素也涉及償債來源的不確定性，例如無法確切預測當地財政收入或特定債投項目的預期營業收入.因此地方債背后同樣隱藏著風險.1994年的分稅制改革，一度造成地方政府事權與財權不匹配的局面，其只能借助于舉借債務來投資，由此導致債務規模逐漸膨脹.當出現發債規模與當地實際情況脫節的情況，此時的地方政府極有可能面臨風險.可知，科學評估地方債務風險、客觀論證適度發債規模，不僅能夠保證地方經濟又好又快發展，而且能夠切實深入地考察地方政府自行發債這一問題.本文選取福建省作為研究對象，借助于修正的KMV模型測度福建省2016、2017 年的地方債面臨的風險，并測度在地方債的期限分別為3年和5年的情況下的適度舉借債務規模.

1 文獻綜述

1.1國外文獻綜述

現階段，美國、日本等發達國家的地方債市場日趨完善，國外學者對地方債所可能存在風險及規避措施的研究已進入較深層次.Hempel[1]認為地方債面臨違約風險，甚至著眼于某一層面，地方債的特定功能和行政政策無法得以明確，因此在信用級別一樣的前提下，其面臨的風險比公司債券高.Yawitz[2]從利率角度出發考察了地方政府債券的風險溢價.Kidwell和Trzcinka[3]指出較高利率的地方政府債券過量存在極可能導致金融危機.Trzcinka[4]認為，由于地方債會波及資本市場，加之地方政府的政策無法得以明確，因此在信用級別一樣的條件下，其面臨的風險比公司債券還要略高一籌.Kim S.Rueben和James M.Poterba[5]收集了美國發行市政債券的若干個州在23個年度內的財稅政策，考察了地方財政政策與市政債券市場的內在聯系，分析表明若前者具備縝密的法律框架，則后者的融資成本相對來說花費較少，反之較高.如上意味著，地方政府的財稅政策越能夠體現執行力，投資者就越青睞其所發行的債券.Larry E.Harris和 Mike S.Piwowa[6]采取時間序列估價模型研究了美國市政債券市場，結果顯示相對于機構數量龐大的交易成本，市政債券的零售交易成本明顯高出很多，究其原因在于債券市場價格不具備足夠的透明度，由此出現信用風險、流動風險.

1.2國內文獻綜述

隨著我國逐步放開地方政府自行發債，近年來一批研究者針對地方債的興起原因、風險防控展開了深入調研.郭琳、樊麗明[7]認為，由于無法確切預測以及自身存在的缺陷，地方債極可能出現風險，并將風險具體歸納為內生和外生兩部分.馬海濤等[8]、馬金華[9]則認為所處歷史階段不同，故地方政府債務的產生原因也不盡相同，2006年之前起因于財政體制，2006年之后則是由于財政體制和經濟增長方式兩方面的影響.財政部財科研究所課題組[10]則把產生原因追溯到體制性與政策性層面，具體的體制因素涉及財政、投融資和行政管理；政策因素大體上歸結為國家宏觀經濟政策，具體涵蓋減稅和土地兩個方面.梅建明[11]通過考察我國地方政府債務規模，發現截至目前已高達5萬億，地方政府負債率日益攀升，而還債能力卻相差甚遠.傅勇[12]把研究重心放在地方債務的結構亦即構成要素，結果表明政府主要依托構建融通資金平臺、城投債以及信托等渠道籌資，不同融資方式同時進行導致地方債規模膨脹.張軍[13]指出地方債籌措的資金流向本地基礎設施建設，而此類項目的資金使用期限較長，導致了地方債結構上的期限不匹配.郭玉清[14]同樣考察了地方政府債務的去向，發現超過一半的債務流向了市政基礎和公共交通投資.較之基礎建設類資金的占用期限，其來源債務的償還期限較短，繼而時間配比無法實現平衡.劉尚希[15]則沖破了傳統的“就債論債”的觀念，從“償債資金來源”的視角出發，以政府資產的存量和流量為依據來考察地方債的風險，他指出當前地方債盡管就規模而言比較龐大，但是規避風險的能力相對不足.王能應[16]與劉尚希持相同觀點，指出償債能力是重中之重的因素.賈康等[17]進行實地調查研究，從債務規模與構成要素(比如債務的區域特點、債務性質結構和債務層次結構)、債務的來源與構成以及債務化解情況三方面展開了具體分析.

而著眼近幾年興起的地方融資平臺這一討論熱度只增不減的問題，馮靜[18]指出，地方政府依托當地的融通資金平臺,某種角度看有利于對公共事業建設等融資.巴曙松[19]指出地方政府融資過程的來龍去脈極不明朗，既不利于商業銀行全方位掌控，甚至當地政府都無法準確得知其負債情況，應著重強調融資平臺面臨一系列的系統性風險.曾令波[20]指出基于我國財政體制的現狀，嚴令禁止地方政府破產清算，故一旦地方政府自身無法負擔債務，中央政府必然充當“最后支付人”.楊雅琴[21]從財政聯邦主義層面出發，考察了某省的地方債及其風險，偏向于財政體制方面，而未對風險進行評估.王桂花、周磊[22]借助博弈論考察地方債風險防控機制，在構造中央政府、地方政府和金融機構三方的博弈矩陣的基礎上，著重考察三方的行為，而未測度合理的發債規模.顧巧明、邱毅[23]通過KMV實證方法評估深圳的地方債風險，得出了該地的科學發債規模，并針對健全商業資信評級制度、創新擔保信用等級等方面提出未來設想.上述研究主要側重于地方政府債務的形成根源和面臨風險這一事實，而對風險評估與舉債規模的研究不足.本文立足于福建省的具體發債情況，借助上述修正的KMV實證方法，對本省地方債的風險管理進行研究，考察福建省的地方債是否面臨風險并得出具體發行規模.

2 福建省地方政府債券發行現狀

隨著發債規模陡然增加，隨之而來的是累計債務數目日益攀升.2015—2016年福建省公開發行的一般債券高達1176.12億元，分屬于3年、5年、7年和10年這四種期限.在資金使用方向上，上述年度福建省發債的置換債券規模為595.95億元，用途屬于償還符合條件的政府債務；新增債券規模為580.17億元，流向公益性項目資本支出.著眼于全口徑債務規模和膨脹速度，2016年度末尾，福建省地方債余額預計執行數高達4487.34億元，比2015年增長6.44%，其中，一般債務2092.16億元，較上年末增加18.18%[24].迫于債務來源種類日益多元化、債權主體逐漸擴張，地方政府債務規模劇增，政府償債壓力與日俱增.因此，通過KMV模型預估福建省的地方債是否存在風險，進一步測度福建省的合理發債規模，其影響力不言而喻.

3 政府債務風險評估KMV模型構建

3.1 KMV模型及其適用性

KMV模型是依據Black Scholes的期權定價公式和Meton的風險債務定價理論開發而成，二十世紀末，該模型在美國穆迪KMV公司誕生并問世.其大致脈絡是先計算出公司資產的市場價值和波動率，緊接著就當前資產價值確定未來預期價值，并結合公司負債得出違約點，然后計算預期資產價值跌落至違約點的距離(違約距離)，最后憑借該距離計算出違約概率的映射[25].這實際上表明違約風險與資產價值有關.

近年，主權債務危機的爆發頻率飆升，在這種情況下，原本僅用來計算企業違約風險的KMV模型，在政府主體債務的違約風險評估方面也發揮了作用(見如下公式).馬亭玉、劉澤龍[26]觀點如下，鑒于KMV能夠在單個資產風險的情況下使用，且相對而言有關數據不多，計算簡便，對債務主體的資產變化敏感，故研究我國地方債風險時，該模型是明智的選擇.

上述公式中，DD表示違約距離，Δt為債務期限(Δt= T-t，t = 0)，MT為財政收入的償債部分，BT為地方政府到期所需償債數額，g表示地方政府財政收入的增長率，σm表示地方財政收入的波動率，即通常所說的標準差.

不過，要想套用其他國家的風險測度機制，其必要條件是被測度個體能夠滿足經濟獨立，而我國現行政治經濟制度非同尋常，不適合照搬上述方法.縱觀我國財政體制現狀，若地方財政無法自給自足，中央政府勢必想方設法加以援助.如果中央政府償還債務能力充足，便足以完全負擔地方所轉移的債務.考慮這些因素后，首先要修正傳統的KMV模型，把償債主體由地方轉移至中央的因素納入其中，才能夠實現對我國地方債違約的合理評價.

3.2修正后的KMV模型

文章根據李臘生[27]建立的經過修正的KMV實證模型來評估地方債風險，其與傳統模型的不同之處在于把中央政府負擔的地方政府債務也考慮進來:

(1)

該模型中，額外納入的ΔS為中央政府負擔地方政府債務的限度，考慮到前者能夠借助央行注入資金，也就是以“鑄幣稅”形式讓居民負擔債務，假設居民有能力負擔的最高鑄幣稅，其相應的財富增加值為零，則該處ΔS的衡量指標為居民儲蓄增加值，q表示轉移系數，即中央政府負擔地方政府債務占其償債能力的比重.gs為新增居民儲蓄的增長率，σm是上述gs的標準差，相關方程見下[28]:

(2)

(3)

(4)

(5)

暫且認為地方政府財政收入服從對數正態分布，根據違約距離DD，計算違約概率P:

P=N(-DD)=

(6)

4 福建省地方債務風險評估

4.1實證方法與樣本數據

文章以福建省1985—2015年的地區生產總值(GDP)與財政收入( FR) 時間序列數據為樣本，考慮到兩者存在內生性，構造VAR模型，預測2016—2017年的FR.選取福建省1985—2015年度的居民儲蓄額(S)，構造單序列VAR模型，預測2016—2017年的S.并根據BT=rt-1∑MV+(1+rt)∑MVt，推算出2016年以及2017年的BT.最后運用修正的KMV方法，采用實證模型測度福建省地方債風險.本文數據來源于福建統計年鑒.

4.2實證分析

4.2.1 VAR模型預測財政收入

由于GDP與FR兩者皆為時間序列數據，均滿足平穩序列或協整，才可以建立VAR模型，因此先進行協整檢驗，即對兩個變量取對數進行平滑處理后，運用E-G兩步法檢驗其協整性.首先，對lnGDP和lnFR分別進行ADF檢驗，考察其是否滿足同階單整，結果如表1:

表1 單位根檢驗

根據ADF檢驗結果，lnGDP與lnFR的原序列ADF 統計值概率均大于0.05，在5%的顯著性水平上接受原假設，因此存在單位根，非平穩； lnGDP的一階差分序列——D(lnGDP)的ADF統計值顯著性概率小于0.10，在10%的顯著性水平上拒絕原假設，即不存在單位根，平穩；lnFR的一階差分序列——D(lnFR)的ADF統計值顯著性概率小于0.05，在5%的顯著性水平上拒絕原假設，不存在單位根，平穩.因此GDP與FR兩個變量均滿足一階單整.然后對兩者進行回歸，提取殘差項et，對et進行無截距項無趨勢項的ADF檢驗，結果如表2:

表2 殘差項單位根檢驗

圖1 lnFR的自相關偏相關圖

可知，et的ADF統計值概率小于0.1，在10%的顯著性水平上拒絕原假設，不存在單位根，滿足平穩序列，因此兩個變量滿足協整關系，可建立VAR模型.

為了確定兩個變量的滯后階數，需考察其自相關偏相關圖，結果如圖1和圖2所示：

圖2 lnGDP的自相關偏相關圖

VariableCoefficientStd.ErrorT-StatisticProb.C14.169712.2315086.3498410.0000AR(1)0.9738840.009148106.46260.0000R20.997536

從圖中可知，兩個變量皆滿足自相關拖尾，偏相關一階截尾，因此是AR(1)模型.并對其進行一階自回歸，自回歸項系數均表現為顯著，基于AIC以及SC 準則，判定AR(1)模型為最優，因此建立一階滯后的VAR模型，如表3和表4所示：

表4 lnFR的AR(1)模型回歸結果

回歸結果中，兩個變量的AR(1)項t檢驗顯著性概率小于0.05，在5%的顯著性水平上通過t檢驗.R2高達99.8%，說明模型的解釋程度較好.因此利用模型動態預測出2016和2017這兩個年度的lnFR，然后逆向推導出FR，為了得知償債基金與財政收入的占比關系，文章借鑒了茹濤(2009)，蔣忠元(2011)和李臘生(2013)三人所持的觀點，得出結論是福建省的地方財政收入中用于償債部分支配額是財政收入的8%，即MT是FR的8%[29].將MT代入上文公式(3)計算出σm，并結合公式(2)計算出g.相關計算結果見表5:

表5 相關參數預測結果

4.2.2 VAR模型預測居民儲蓄額

接下來首先將S取對數，采取平滑處理后，開始平穩性檢驗，如果檢驗結果顯示平穩，則構造VAR模型以便動態預測.第一步是lnS的平穩性檢驗，結果見表6:

表6 lnS單位根檢驗

可見，lnS的原序列ADF 統計值概率大于0.1，在10%的顯著性水平上接受原假設，故存在單位根，非平穩； 因此，對其一階差分序列進行ADF檢驗，結果見表7：

表7 D(lnS)單位根檢驗

由此可見，lnS的一階差分序列——D(lnS)的ADF統計值顯著性概率小于0.10，在10%的顯著性水平上拒絕原假設，不存在單位根，滿足平穩序列.為確定滯后階數，考察其自相關偏相關圖(圖3)：

圖3 D(lnS)的自相關偏相關圖

可知，其自相關和偏相關均為一階截尾，基于AIC與SC準則，建立AR(1)模型，結果見表8：

表8 lnS的AR(1)模型回歸結果

lnS=14.184+0.983AR(1)

根據回歸結果可知，AR(1)項t檢驗顯著性概率小于0.05，在5%的顯著性水平上通過t檢驗.R2高達99.45%，即模型的解釋程度較好.因此進一步預測出2016 及2017兩個年度的ln S，并逆向推導得出S，求得相關參數結果如表9所示:

表9 相關參數預測結果

4.2.3BT值推算

已知BT=rt-1∑MV+(1+rt)MVt，其中∑MV表示未到期債務總額，rt-1是未到期債務的票面利率，MVt表示到期債務額，rt為到期債務的票面利率.福建省2009—2016年的地方債依次為26億、47億、47億、60億、83億、105.6億、183.1億、287.82億.

根據財政部網站顯示的數據，福建省2009—2016年的具體發債規模如表10所示，并用公式得出2016—2017年兩個年度的BT，結果見表11：

表10 2009—2016年財政部代福建省發行的地方政府債券

數據來源：中華人民共和國財政部網站

表11 BT推算結果

4.3福建省地方債風險評估分析

(1)根據上述相關參數預測結果，發行地方債券通常情況下為三年和五年期，因此假設Δt=3、5，并且假設q=1，這意味著地方政府債務可以完全轉移.在中央政府承接的條件下，借助于修正的KMV實證方法(上述公式1)，得出福建省2016—2017兩個年度的DD(違約距離)以及P(違約概率)，結果見表12：

表12 地方政府債務的違約距離和違約概率

在計算地方債安全發行的違約概率合理區間時，也能夠靈活借鑒評估公司債券所參照的信用等級.多數條件下，地方債券比公司債券更具風險.標準普爾BBB或者穆迪Baa3 評定公司債券的預期違約概率應波動在0.5%之內.此外，大體上美國所發行的地方債違約概率是0.5%，一般處于0.2%—0.3%.如上，我國地方債的違約概率也應大致不超過0.5%這一通常安全界限.

從表12可知，在q=1，也就是中央政府承接福建省地方債全額的條件下，其違約概率都低于0.5%，在安全區間內，因此無違約的可能.

(2)設定約束條件為違約概率P=0.5%，根據公式(6)得出DD=0.7609，此時將Δt= 3、5依次代入上文的公式1，逆推轉移系數q值，結果如表13所示：

表13 0.5%違約概率下的轉移系數q值

從表13可知，當P=0.5%時，轉移系數q值皆小于零，即意味著福建省地方政府不僅完全能夠償債，并具備額外財力，因此無違約風險的可能性.

5 福建省地方債適度發行規模控制線測算

表14 2016年福建省地方政府債務壓力測試

若發債規模不加以約束，隨之而來的是極大的信用風險、宏觀政策風險和道德風險，故明確發債規模的合理區間意義重大.接下來對福建省償債數額BT占財政收入FR的比重在不同幅度下采取壓力測試，測度福建省發債規模的合理區間.在此特別強調，鑒于發債與償債不同時進行，科學來講地方債發行規模最高限額并不等同于償債數額與財政收入的比例.但考慮到發債的連續性、操作的方便性和中央政府的謹慎性原則，二者視為相同.

在p=0.5%時，分別對3期和5期債券(Δt= 3、5)實行壓力測試，具體來講就是令BT占FR的比重從10%到90%，并據此考察系數q值的趨勢，見表14和表15:

表15 2017年福建省地方政府債務壓力測試

2016年與2017年的壓力測試結果表明，在p=0.5%時，若Δt=3，當福建省的償債額BT占財政收入FR比重達到25%，q值此時由負數變為正數.這表明地方債規模不在其償還能力范圍之內，因此需要中央政府支援.若Δt=5，則BT占FR比重達35%時，q值符號改變.因此，若Δt=3，中央政府對福建省地方債的控制線應該界定為低于FR的20%； 若Δt=5，控制線應該界定為低于FR的30%，如果超過控制線，中央政府就要負擔福建省的地方債.

6 實證結論

上述實證研究表明，當中央政府承接福建省地方債全額，即q=1時，地方債的違約概率皆處在安全區間即0.5%之內，因此無違約風險，債權人權益和地方政的信用得以保障；若存在0.5% 的違約概率，則q值小于零，這意味著地方政府具備自主償債能力，無需讓中央政府承接債務，故中央銀行無需采取債務貨幣化，以“鑄幣稅”形式緩解債務負擔，進而避免了人民遭受通貨膨脹.這也意味著福建省具備自主發行債券的基本條件.

繼而考察地方政府發債的合理區間可知，若違約概率維持在低于0.5%的水平，則發行的三年期債券應低于福建省財政收入的20% ，五年期債券應低于福建省財政收入的30%.

7 政策建議

與西方國家不同，在我國，地方政府債券的發展尚未完全成熟化，如果能夠保證地方政府自主發債機制的適度放開，勢必推動地方經濟又好又快地發展.地方政府作為地方債務舉借、管理、使用、歸還鏈條的風險主體，建立一套健全的、與自身實際情況相契合的風險管理體系是絕對必要的.借此提出幾點建議.

7.1努力實現地方政府債券的自發自還

2014年修訂的《預算法》中明確規定地方債券要自發自還，這一規定有利于提升地方政府的主體責任意識.地方政府應綜合考慮舉借債務是否必要、是否合理以及是否具備償還能力，謹慎發行地方債券.此外，盡管規定自發自還，中央政府仍然不能完全放權，在發債規模、利率等問題上仍應嚴格把控，否則地方政府債務規模仍會發生“換湯不換藥”的新一輪不合理膨脹[30].

7.2建立償債資金來源管理機制

強化地方債管理，償還是考慮因素的重中之重.一開始注入資金時，應當慎重考察項目的期限結構以及資金的償還結構，針對不同項目選擇合適的資金來源.此外，地方政府應建立與自身債務情況相匹配的償債資金管理機制，通過評估以往年度還本付息額和債務增長率，從當年財政收入中提取一定比例、充分利用地方稅收收入、項目投資收益等籌集償債基金，以保障按時還本付息.

7.3引入地方政府信用評級與風險預警系統

任何投融資行為都是綜合考量風險與收益的結果，而投資主體識別風險的“風向標”之一就是投資客體的信用級別.引入地方政府信用評級機制，被融資主體就政府信用會有較為客觀的認識，反過來也有利于地方政府提升風險意識，通過提高資金使用效率、優化管理等手段降低違約風險以提高信用評級.

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StudyonLocalGovernmentDebtRiskManagementBasedonKMVModel

CHEN Ling, MENG Di

(College of Economics and Management, Fuzhou University, Fuzhou Fujian 350116, China)

Local government bonds, commonly referred to as local government bonds, are bonds issued by local governments to raise money for themselves in the light of the principle of credit, in which they pay the principal and pay the extra interest. In 1994, the reform of the tax system resulted in the failure of local government to match the property rights, which could only be financed by borrowing debts, resulting in the gradual expansion of the debt. This article selects local debts of Fujian province in 2016 and 2017 as the research object, uses the modified KMV model to measure whether there are risks of default, and obtains the result of moderate raising debt scale by empirical study. The empirical conclusion confirms that local government debt in Fujian province in 2017 has no risk of default, the three-year bond issuance of Fujian province is accounted for less than 20% of its revenue, no risk of default, and the five-year bond issuance is accounted for less than 30% of its fiscal revenue, no risk of default.

KMV model; local debt; risk assessment; debt risk

F812.5

A

1008-4681(2017)05-0056-09

2017-09-09

福建省科技廳項目(批準號：826085)階段性研究成果.

陳玲(1963— )，女，福建福州人，福州大學經濟與管理學院教授，博士. 研究方向：財政投融資、 財政理論與實務.孟迪(1994— )，女，甘肅民勤人，福州大學經濟與管理學院碩士生.研究方向：財政投融資、財政理論與實務.

(責任編校：晴川)