我國債轉股成效、問題與對策

吳凝+祁曉穎

債轉股是一種債務重組的方式，將銀行對企業的債權轉化為債轉股實施機構對企業的股權，是處置銀行不良資產和潛在不良資產的一種方式。根據債轉股主導對象的不同，可以將其分為政策性債轉股和市場化債轉股。政策性債轉股是在政府主導下推行的，由財政出資設立資產管理公司作為債轉股實施機構，由政府主導選擇轉股企業、債權的轉讓、估值定價等。市場化債轉股是由銀行、債轉股實施機構、轉股企業等參與主體從自身利益出發，自主協商實施的，政府僅負責制定債轉股規則，完善政策，不干預債轉股市場主體具體事務。本文以史為鑒，梳理了首輪債轉股實施背景、實施效果、存在的主要問題，并總結了兩次債轉股的不同之處，在結合和分析了本輪債轉股實施現狀、實施過程中存在問題的基礎上提出了相應的政策建議。

1999年首輪債轉股回顧

實施背景

我國經濟于1993～1996年“軟著陸”，在此期間國民生產總值增速持續下滑，經濟面臨較大的下行壓力。中國國有企業資產負債率居高不下，面臨的債務負擔巨大，國有工業企業虧損額呈現階梯式上升趨勢。根據《中國統計年鑒》顯示，1997年國有工業企業虧損額達800億元，是1990年虧損額的2.4倍，是當年利潤總額的兩倍。尤其是1996年國有工業企業資產負債高達87%。超高的負債率疊加經營不善，企業面臨巨大的財務負擔，陷入了債務困境難以自救。由于“撥改貸”的政策實施導致國有企業資本金不足，使得企業與銀行相互間過度依賴，舉債規模越積越大。至1996年，國有企業貸款占商業銀行各項貸款總額的比例高達60%。由于國有企業經營不善，財務負擔巨大，大部分已無力償還銀行貸款。銀行無法按期收回貸款，直接推升其不良貸款比例。亞洲金融危機爆發后，銀行體系危機進一步蔓延，為化解銀行巨額不良資產，幫助國有企業脫困，我國于1999年實施了由政府主導的政策性債轉股。

實施效果

央行于1999年給四大資產管理公司（AMC）再貸款超6000億元，四大資產管理公司向對口的商業銀行發行的金融債達8110億元。一汽集團、寶鋼集團、西飛國際、長安汽車、武漢鋼鐵、西南鋁業、首都鋼鐵等眾多重點企業都實施了債轉股，為其后來上市打下了堅實基礎。據統計，共有580余家企業實施了首輪債轉股，轉股金額達4050億元，占銀行剝離不良貸款總額的29%。總體而言，通過有效資本運作將國有企業的債權直接轉換為股權，其資產負債率明顯下降。企業需償付的利息金額大幅減少，部分經營較好的企業實現了扭虧為盈。據不完全統計，截至2000年，企業的資產負債比率下降了近30%，580家債轉股企業利息支出年均約減少200余億元，接近75%的企業實現了正利潤。企業虧損額亦顯著下降，債轉股實施一年間，利潤虧損總額下降了92%。此外，巨額不良資產從銀行端剝離，大大地改善了商業銀行資產負債表。截至2004年，商業銀行不良貸款比例從1999年的40%降至16%，四大行資本充足率亦得到顯著提升。

首輪債轉股實施中存在的問題

一是資源配置由政府主導，對于轉股對象的篩選缺乏市場化機制。政府對于債轉股企業的篩選過多或過度干預，同時亦未賦予金融資產管理公司獨立的選擇權，資源錯配及扭曲現象屢見不鮮。

二是債轉股的實施未從根本上改善國有工業企業實際效益。債轉股的成效更多只體現為企業賬面金額的變動，并沒有從實質上改善國有企業經營效益。

三是債轉股企業的公司治理結構未發生實質性改變。資產管理公司雖向轉股企業派駐董事、監事，但不直接參與企業經營管理，很難有效行使股東權利，對轉股企業法人治理結構的優化完善影響有限。

四是受債轉股退出時間及方式的制約，轉股后股權退出難度較大。債轉股企業回購股權時需全部回收，直接增加了企業回購的資金壓力，同時提高了資產管理公司股權退出的難度。據不完全統計，四大金融資產管理公司2004～2006年的不良資產現金回收率僅在19%上下。

新一輪債轉股的實施現狀及其與首輪債轉股的比較分析

實施背景

根據國家金融實驗室公開數據顯示，2015年底我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%，非金融企業部門債務率為156%。近年來，國民生產總值增速明顯下降而非金融部門債務卻呈現快速上漲態勢。企業依舊面臨居高不下的貸款利率，但其投資回報率明顯下滑，企業盈利空間被擠壓，經營效益降低，償債能力減弱，債務風險激增。中國無力償還利息的企業占比已從2010年的7%左右增至2015年的17%左右。商業銀行的不良貸款余額一直處于上行通道內，增速雖略有放緩，但仍維持在30%左右。從有色金屬冶煉及壓延加工業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工行業的資產負債比率來看，三者都呈現震蕩攀升之勢，且已超過首輪債轉股時的資產負債比率，凸顯了產能過剩行業的經營及財務風險。基于上述背景，國務院公布的債轉股細則方案《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》于2016年10月10日正式落地。2016年中央經濟工作會議強調，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重，支持企業實施市場化、法治化債轉股。

實施情況

經過各級政府，各市場主體的積極推進，市場化債轉股已取得了良好的開局。中國銀行業協會數據顯示，截至2017年6月，已簽署債轉股框架協議的項目有56個，涉及45家企業，簽約金額達7095億元。

從實施模式方面看，當前債轉股主要采取基金模式，即銀行、債轉股實施機構、轉股企業、社會資本（如有）出資設立股權基金置換出轉股企業的債權。此外，部分債轉股項目會根據實際情況進行拆分，采用資產管理計劃、信托計劃并舉的債務置換模式。

從已簽約債轉股項目的轉股企業性質來看，仍以大型國有企業為主。從地域分布來看，主要集中在山西、陜西、山東、河南和甘肅五省，簽約規模占總規模的67.3%，簽約單數占總簽約單數的57.1%。從行業分布來看主要集中在煤炭、鋼鐵、交運等重資產領域。其中，煤炭行業占比最大，簽約規模和個數分別占總簽約規模和個數的47%、41%。就凈利潤而言，2015年虧損的企業家數占比近60%。其中，河南能源化工集團虧損近70億元，位居凈利潤虧損企業榜首。endprint

從合作的金融機構來看，中國建設銀行及其關聯企業簽約單數及規模居首，占比分別達51%、50%。除五大行外，興業銀行、浦發銀行、中信銀行、北京銀行亦有簽單。此外，作為非銀金融機構的中國人壽資產管理公司和陜西金融資產管理公司皆各自與陜西煤業化工集團簽約1單，興業國際信托與平煤神馬集團簽約1單。

從項目落地情況來看，已落地的項目有10單，占總簽約數的17.9%；已落地的項目規模734.5億元，占總簽約規模的10.4%。落地行業仍集中于煤炭、鋼鐵行業，相關行業居多的山西、陜西兩省落地情況居前。

新一輪債轉股與首輪債轉股的比較分析

一是政策實施背景及目標不同。首輪債轉股是出于國有企業大面積虧損，銀行不良貸款率高企情況下提出實施的，主要側重于幫助國有企業脫困，化解銀行不良資產風險；新一輪債轉股意在落實供給側結構改革，切實降低企業杠桿率，幫助有發展前景但暫時遇到困難的企業渡過難關，進一步優化企業經營管理機制，提升企業經營效率和抗風險能力。前者為“救市”的臨時舉措，后者為穩增長、調結構、防風險的長效機制。

二是債轉股實施主體不同。首輪債轉股的實施機構為信達、華融、東方、長城四大資產管理公司。新一輪債轉股的實施主體在四大資產管理公司基礎上更加多元化，地方資產管理公司如雨后春筍紛紛面世，截至2017年8月底已獲得監管牌照的地方資產管理公司已擴至約50家。中、農、工、建、交五大行均已籌建債轉股實施機構。此外，保險資產管理公司、國有資本投資運營公司亦成為債轉股實施機構，并積極鼓勵社會資本參與。

三是債轉股實施對象及范圍不同。首輪債轉股主要針對國有大中型企業，為幫助國有企業三年期內脫困，將銀行對國有企業的不良貸款出售給四大資產管理公司；而本輪債轉股并不只針對國有企業，且貸款范圍亦不僅局限于不良資產，擴大到關注類及正常類貸款，在債轉股對象的選擇上明確了三個鼓勵和四個禁止。基本原則是積極引導發展前景良好但暫時遇到困難的企業實施市場化債轉股，杜絕向產能過剩的僵尸企業、惡意逃廢債的企業實施債轉股。

四是定價機制不同。首輪債轉股中四大資產管理公司按照賬面價值收購銀行不良資產，而本輪債轉股需按照市場化原則，銀行、企業和實施機構自主協商確定債權轉讓、轉股價格和條件。對于債權方面，多以等比的企業賬面價值承接；對于股權方面，參考標的二級市場價格及第三方資信機構評估確定最終定價。

五是資金籌集方式及退出機制不同。首輪債轉股資金源于財政資金、央行再貸款和定向金融債。債轉股股權主要通過企業回購的方式退出。新一輪債轉股資金募集采用市場化方式。鼓勵實施機構依法向社會投資者募集，支持符合條件的實施機構發行專項金融債券并探索發行企業債券。就退出方式而言，債轉股企業為上市公司的，可在資本市場依法轉讓退出；債轉股公司為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權交易市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。

新一輪債轉股面臨的問題和挑戰

我國在借鑒和吸取了首輪債轉股經驗和教訓的基礎上實施了新一輪債轉股。據中國銀行業協會發布數據顯示，截至2017年6月，各類實施機構已與56家企業簽署市場化債轉股框架協議，協議金額超過7000億元，在助力企業降杠桿及防范和化解潛在債務風險方面取得了一定突破。但同時我們也應看到，在市場化債轉股實施過程中仍存在一些問題亟待解決，需通過頂層設計支持，并在實踐中不斷探索和完善業務模式。

明股實債問題突出。債轉股設計初衷是為負債率較高的優質企業提供減負機會，但在實施過程中大多存在通過股權投資加固定利息回款、簽訂對賭協議，協議標的為附加回購協議的股權等形式，模糊了債權與股權的法律界限，明股實債甚至是將短期債轉化為長期債，進一步提升了企業的融資成本，加重企業財務負擔。

道德風險和逆向選擇問題凸顯。銀行、債轉股實施機構、企業之間按照市場化原則自主協商債轉股實施方案。由于債轉股各主體信息不對稱，在利益推動下易引發逆向選擇和道德風險。發展前景良好但暫時出現經營困難的企業最適宜實施債轉股，但該類企業融資渠道通常比較暢通，實施債轉股意愿不強。而產能過剩行業、發展前景堪憂的企業更愿意推進債轉股。債轉股黑白名單的界定仍舊不夠明確，各級政府出于經濟發展、社會穩定的考慮，存在幫助不符合標準的企業包裝增信，推薦給銀行實施債轉股的問題。此外，銀行為改善資產負債表，避免債務違約風險曝露，很有可能對不符合標準的企業實施債轉股。

簽約項目落地實施難度較大。簽約項目規模大、數量多但落地難。截至2017年6月，已落地的項目有10單，占總簽約數的17.9%；已落地的項目規模734.5億元，僅占總簽約規模的10.4%。落地率低主要有以下兩個層面原因：就債轉股企業而言，經濟企穩回升后，煤炭、鋼鐵、有色等行業盈利能力顯著提升，相關企業融資渠道已較為通暢，債轉股后會降低企業的控股權，企業債轉股的積極性有所降低。就銀行而言，首先，滿足債轉股條件的標的較為稀缺，受制于專業上的限制，銀行自發選擇債轉股標的短期只能以個案和試點為主。其次，《商業銀行資本管理辦法》規定商業銀行被動持有的對企業的股權投資在法律規定的處分期限內、因政策性原因并經國務院特別批準的對工商企業股權投資的風險權重為400%。商業銀行對工商企業其他股權投資的風險權重為1250%。債轉股雖然能夠使得不良資產的規模下降，但債券轉化為股權投資之后增加了對資本的耗用，如果大規模鋪開或將造成銀行資本充足率不足。最后，就短期而言債轉股可以改善銀行的資產負債表，但債轉股企業經營不善而面臨破產清算時，由于債權在清償順序上優于股權，債轉股加大了銀行資產損失的可能性。

“募、投、管、退”全流程挑戰重重。在債轉股資金的募集、目標企業篩選、轉股后持有期間管理、股權退出方面皆存在一些困難。從資金募集來看，債轉股資金募集渠道主要包括銀行理財資金和市場化募集的社會資本。由于債轉股所需資金規模較大，期限較長（多在5年以上），銀行的理財資金對接此項目將面臨融資資金期限錯配的情況。社會資本對投資回報率要求較高，目前參與規模有限。從目標企業篩選來看，滿足標準的企業數量較少，其發展前景的甄別難度亦較大。從轉股后持有期間管理來看，債轉股企業的經營管理具備不確定性，持有期間投資回報難以確認。從股權退出來看，由于我國多層次資本市場建設尚不完善，債轉股后股權有序退出存在一定困難。endprint

政策建議

完善債轉股法律法規及監管體系建設。目前，債轉股相關法律法規尚不完善，且在債轉股具體實施過程中有相悖對立之處，建議對與債轉股實施過程中有沖突的表述做適當修正和完善。例如，《商業銀行法》第43條規定，商業銀行在我國境內不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。債轉股在性質上屬于股權對債權的置換，商業銀行以此取得的債轉股企業的股權當屬于對債轉股企業的投資。這明顯與《商業銀行法》中的表述相沖突，需通過法律法規進行明確。同時，應結合商業銀行的資本充足率、撥備覆蓋率等指標明確商業銀行持股比例和持股方式以及債轉股各參與主體的法律關系，為債轉股實施提供有效的法律保障。此外，應完善債轉股監管體系建設，根據債轉股各參與主體及實施債轉股過程中可能面臨的諸如經營風險、操作風險、流動性風險、信用風險等一系列風險及其可能滋生出的問題和危機需建立預警監測機制，結合大數據、云計算、人工智能等金融科技手段對風險進行實時評估并制定應急預案，防范風險交叉轉移。建全、優化跨部門信用信息共享平臺，全面掌控目標企業實際經營狀況、償債能力，進一步明確債轉股企業篩選標準，建立債轉股黑名單制度，對于欺詐、惡意違約、逃廢債等行為應加大執法處罰力度。

探索制度創新，充分調動各參與主體的積極性。作為債轉股主要參與主體，銀行、債轉股企業及債轉股實施機構對債轉股的實施有各自的訴求，通過制度創新充分調動各參與主體的積極性尤為必要。從銀行層面看，資本占用高是制約銀行參與債轉股積極性的重要因素。對于銀行被動持有股權的資本占用，法定處置期限在兩年內的風險權重為400%，兩年后則是1250%，而一般企業貸款的風險權重僅為100%。《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（施行）》（征求意見稿）要求銀行與其設立的債轉股實施機構并表管理，高資本占用問題凸顯。針對此問題，我國可探索借鑒瑞典債轉股模式，其銀行與銀行下設債轉股實施機構的資產負債表不合并，可以將銀行的不良債權出表，緩解銀行的資本約束壓力。此外，可探索將債轉股實施情況納入銀行宏觀審慎考核，明確考核實施細則，充分調動銀行落實債轉股的動力。從債轉股企業層面看，可對債轉股企業給予企業所得稅、增值稅、契稅等稅收優惠政策；對符合上市條件的企業開通綠色通道，豐富其融資渠道，激發企業參與債轉股的積極性。從債轉股實施機構層面看，亦可對其在增值稅、所得稅方面給予稅收優惠，并逐步放寬債轉股實施機構設立門檻，鼓勵有實力的機構參與債轉股，以便形成有效的競爭激勵機制。

有序打破剛性兌付，拓寬債轉股融資渠道。根據國務院發布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中的內容，債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。目前，通過市場化的方式和渠道籌集資金面臨重重困難。由于剛性兌付并未打破，銀行理財、信托等收益較高的產品，其投資風險卻很低，風險與收益嚴重不匹配；反觀債轉股，其股權投資預期回報率較高的同時亦需承受較大的投資風險，致使目前社會資本參與度不高。針對此，建議有序打破剛性兌付，積極引導社會資本參與市場化債轉股。當下大多數陷入財務負擔困局的債轉股企業都具有債權機構眾多、債務規模巨大的特征，因此需拓寬市場化的融資渠道和融資方式來滿足債轉股的資金需求。鼓勵債轉股實施機構發行金融債券和債轉股專項債券，籌措低成本的長期資金，多渠道引入社會資本，鼓勵海外戰略投資者、國內各類合格投資者通過產業并購基金、股權投資基金等方式參與市場化債轉股，切實緩解債轉股資金募集難題。

鼓勵債轉股實施模式創新，完善市場化定價機制。目前市場化債轉股主要采取“先入股、后還債”模式。該模式即先設立基金，由基金入股債轉股企業或其子公司，企業再用出售股權所獲取的資金償還債務。2017年8月銀監會發布的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（施行）》（征求意見稿）中指出，債轉股實施機構可以通過債券回購、同業拆借、同業借款等方式融入資金用以收購銀行對企業的債權，再將債權轉為股權并對股權進行管理，“先債后股”模式已然可行。且本輪債轉股的債權不再局限于不良貸款，還包括關注類及正常類貸款。因此，商業銀行及債轉股實施機構，一方面要加強與PE、券商、基金公司合作，以實現優勢互補、技術合作，根據不同的資產屬性設計可行的交易結構，從源頭上杜絕“明股實債”，共同推動債轉股實施模式創新；另一方面，應以債轉股企業、第三方評估機構、會計師事務所、律師事務所的數據為基礎，綜合考量債轉股實施方案中各方利益，構建系統完整的定價體系，議定相關資產公允價格，完善市場化定價機制，穩步推進市場化債轉股。

完善債轉股后股權管理及退出機制。債轉股后如何管理及退出是債轉股實施存在的重要問題。要根據債轉股企業的行業特性完善債轉股后的管理問題，主要可通過建立可量化實施的業績激勵約束機制。應強化股權約束促使企業進一步完善公司治理結構，有效防控道德風險。債轉股實施機構應至少每季度審查一次債轉股企業的經營狀況，避免出現重大過失或當出現重大問題時可及時采取財產保全的應急補救措施等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，招商證券股份有限公司）endprint