深市重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾及商譽(yù)情況分析

(深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板公司管理部，廣東 深圳 518038)

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2014～2016年深市上市公司披露的重大資產(chǎn)重組方案分別為227單、383單和329單，涉及交易金額分別達(dá)到3,282億元、8,235億元和10,415億元；過(guò)去三年實(shí)施完成的重大資產(chǎn)重組分別有137單、266單和213單，涉及交易金額分別達(dá)1,956億元、4,195億元和4,480億元。過(guò)去三年單筆交易規(guī)模分別為14億元、16億元和21億元。單筆交易規(guī)模逐年快速提升，反映出高溢價(jià)、大額商譽(yù)及承諾業(yè)績(jī)持續(xù)提高等問(wèn)題日益突出，一旦并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)及盈利狀況不達(dá)預(yù)期，將面臨商譽(yù)大額減值壓力，大幅吞噬企業(yè)的利潤(rùn)。

并購(gòu)重組中評(píng)估增值、商譽(yù)及業(yè)績(jī)承諾情況

一、評(píng)估增值情況分析

1. 評(píng)估增值率持續(xù)推高，部分行業(yè)成為高估值集中地

2014～2016年上市公司披露的重大資產(chǎn)重組中，并購(gòu)標(biāo)的平均增值率1分別為596%、742%、862%，而2016年深市上市公司全年市凈率平均值為5.54倍，并購(gòu)標(biāo)的的估值溢價(jià)率遠(yuǎn)高于上市公司。具體來(lái)看，2016年主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)標(biāo)的平均增值率分別為630%、815%、1031%，有5單并購(gòu)標(biāo)的評(píng)估溢價(jià)率超過(guò)50倍(見(jiàn)表1)。溢價(jià)水平較高的行業(yè)均體現(xiàn)輕資產(chǎn)特征，其核心資源主要是人力資源、核心技術(shù)、客戶關(guān)系等，這些資產(chǎn)大多未能在企業(yè)賬面中反應(yīng)，導(dǎo)致溢價(jià)水平較高。

2. 業(yè)績(jī)承諾對(duì)評(píng)估增值率影響較大

表1 2016年評(píng)估溢價(jià)率超50倍的重組概況

以中小板重組樣本為例，2015～2016年披露的294單重組方案中有240家作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，占比達(dá)80%。其中，有業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的公司平均估值溢價(jià)率達(dá)886%2，比沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的高出200%。在估值倍數(shù)3既定的條件下，業(yè)績(jī)承諾對(duì)于高估值起到明顯的支撐作用。而事實(shí)上隨著輕資產(chǎn)模式的新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)逐漸興起，爆發(fā)式增長(zhǎng)預(yù)期下重組標(biāo)的的估值倍數(shù)已有所提高。2015年披露的重組方案中，標(biāo)的資產(chǎn)估值是其承諾期首年業(yè)績(jī)的14.42倍，2016年已達(dá)15.32倍。因此，在目前主流的收益法評(píng)估模式下，業(yè)績(jī)承諾直接與估值掛鉤，對(duì)評(píng)估增值率產(chǎn)生較大影響。

3. 跨界并購(gòu)增值率高于產(chǎn)業(yè)整合

從收購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)類型來(lái)看，跨界并購(gòu)評(píng)估增值率明顯高于產(chǎn)業(yè)整合。據(jù)統(tǒng)計(jì)4，以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或者業(yè)務(wù)多元化為目標(biāo)的跨界并購(gòu)平均增值率為1023%，而以延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈為目的的上下游產(chǎn)業(yè)整合的并購(gòu)平均增值率為635%。從跨行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的公司行業(yè)分布來(lái)看5，標(biāo)的公司所屬行業(yè)趨于集中，絕大部分是新興產(chǎn)業(yè)，存在高成長(zhǎng)性預(yù)期，從而拉高了增值率。中小板公司過(guò)去兩年實(shí)施的79家次跨行業(yè)并購(gòu)交易中，有17家次重組資產(chǎn)溢價(jià)超過(guò)20倍，其中有11家次并購(gòu)標(biāo)的為影視、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、游戲公司。

二、商譽(yù)確認(rèn)和減值計(jì)提情況分析

1. 商譽(yù)金額及占比走高

自2013年A股市場(chǎng)掀起并購(gòu)潮以來(lái)，上市公司商譽(yù)規(guī)模迅速積累。截至2016年底，深市上市公司整體商譽(yù)金額據(jù)wind統(tǒng)計(jì)已達(dá)6,245.53億元，同比增長(zhǎng)76.16%；商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重達(dá)9.24%，同比提高2.63%，有10家公司商譽(yù)金額超過(guò)凈資產(chǎn)100%(見(jiàn)表2)。分板塊看，2016年末主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)較2015年末分別增長(zhǎng)116.16%、67.33%和60.71%。其中，中小板商譽(yù)規(guī)模最大，占深市上市公司商譽(yù)總額超四成；創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)總額占凈資產(chǎn)比重最高，為18.14%(見(jiàn)圖1)。

表2 2016年深市商譽(yù)占凈資產(chǎn)超過(guò)100%的公司

圖1 2016年各板塊商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重

2. 評(píng)估增值率攀升導(dǎo)致商譽(yù)規(guī)模膨脹

非同一控制下的企業(yè)合并，購(gòu)買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估溢價(jià)可能從兩種途徑影響商譽(yù)：一是評(píng)估溢價(jià)中考慮了不可辨認(rèn)但對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)有重要價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)，如內(nèi)部研發(fā)形成的專利權(quán)、非專利技術(shù)、業(yè)務(wù)渠道等，這類資產(chǎn)最終確認(rèn)在商譽(yù)中；二是收益法評(píng)估方式下傾向于選取最樂(lè)觀的評(píng)估參數(shù)，經(jīng)過(guò)美化的評(píng)估結(jié)果導(dǎo)致商譽(yù)中含有“水分”較多。在輕資產(chǎn)行業(yè)收購(gòu)愈發(fā)普遍的趨勢(shì)下，高估值最終直接轉(zhuǎn)化為上市公司賬面上的高商譽(yù)。

3. 商譽(yù)減值持續(xù)增長(zhǎng)

圖2 減值公司(＞5000萬(wàn))行業(yè)分布

2016年度，深市共有225家公司確認(rèn)商譽(yù)減值損失，同比增加78家；合計(jì)減值77.72億元，同比增加31.36億元，減值規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，減值金額占上述公司全部?jī)衾麧?rùn)的14.29%。其中主板商譽(yù)減值損失12.88億元，同比增長(zhǎng)21.97%；中小板商譽(yù)減值損失45.48億元，同比增長(zhǎng)129.85%；創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值損失19.36億元，同比增長(zhǎng)20.87%。分行業(yè)看，32家大額商譽(yù)減值公司(減值規(guī)模超過(guò)5000萬(wàn))主要集中在傳媒、計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)，占比超過(guò)四成(見(jiàn)圖2)。

4. 業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致商譽(yù)減值大額減值

2016年重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的公司中近四成計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，其中4家公司確認(rèn)的商譽(yù)減值損失超過(guò)了2億元，分別是贛鋒鋰業(yè)、東華軟件、吉艾科技和錦富新材。贛鋒鋰業(yè)承諾期最后一年業(yè)績(jī)大幅下滑，2016年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備占商譽(yù)原值的比重達(dá)85.43%，累計(jì)達(dá)92.91%，減值金額占當(dāng)年凈利潤(rùn)的46.77%。在A股普遍高溢價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)的背景下，若被收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)變臉，將造成商譽(yù)一次性大幅減值，直接影響公司利潤(rùn)。

三、業(yè)績(jī)承諾情況分析

1. 承諾業(yè)績(jī)大幅上漲，不達(dá)標(biāo)率有所下降

2014～2016年已實(shí)施完成的重組方案中涉及業(yè)績(jī)承諾的分別有242家次、406家次及542家次。承諾期內(nèi)重組標(biāo)的業(yè)績(jī)往往呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)特征，以創(chuàng)業(yè)板起始承諾年份為2016年的重組樣本為例，并購(gòu)標(biāo)的承諾期內(nèi)年均承諾業(yè)績(jī)?yōu)?,151.62萬(wàn)元，較上年歷史業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)1.7倍，遠(yuǎn)高于上市公司同期平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平，高額的業(yè)績(jī)承諾一直是市場(chǎng)和投資者關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2016年共有63單重組未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，占比12%，未完成承諾單數(shù)與去年持平，但未完成率較去年下降(見(jiàn)表3)。2016年未達(dá)標(biāo)標(biāo)的公司行業(yè)分布較為廣泛，包括熱點(diǎn)行業(yè)公司(如互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷、游戲、影視)、周期性行業(yè)(如石油)、以及部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)(如林業(yè)、化工)等，其中24單屬于跨界并購(gòu)，占比38%。從業(yè)績(jī)完成比率來(lái)看，2016年未達(dá)標(biāo)的63單重組標(biāo)的整體實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)占當(dāng)年承諾總金額的比例為58%，其中實(shí)現(xiàn)金額占承諾業(yè)績(jī)80～100%的27單；50～80%的24單；不足50%的涉及12單。

表3 2016年各板塊重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況

2. 業(yè)績(jī)承諾存在連續(xù)不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象

2015～2016年深市各有63單重組存在業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)情況，平均每單未實(shí)現(xiàn)金額分別為5420萬(wàn)元、5388萬(wàn)元。2016年19家標(biāo)的公司未實(shí)現(xiàn)金額超過(guò)5000萬(wàn)元，其中藍(lán)色光標(biāo)的重組標(biāo)的博杰廣告、*ST金源的標(biāo)的藏格鉀肥、百潤(rùn)股份的標(biāo)的巴克斯酒業(yè)未實(shí)現(xiàn)金額分別高達(dá)1.89億元、1.98億元和7.75億元。部分公司出現(xiàn)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾連續(xù)不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象，其中連續(xù)三年未達(dá)標(biāo)的有5家，連續(xù)兩年未達(dá)標(biāo)的有19家?；泜髅?014年作價(jià)4.5億元收購(gòu)上海香榭麗廣告100%股權(quán)，交易對(duì)手方承諾2014～2016年盈利數(shù)為5683萬(wàn)元、6870萬(wàn)元、8156萬(wàn)元，但實(shí)際完成數(shù)僅為-1.54億元、-1.33億元和-1.17億元，不僅沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，還出現(xiàn)了連續(xù)虧損。

3. 部分公司業(yè)績(jī)僅精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

以創(chuàng)業(yè)板為例，2016年存在業(yè)績(jī)承諾的256家次重組方案中，業(yè)績(jī)完成率在100～101%區(qū)間的有17家次，100～105%區(qū)間的有86家次，占比超過(guò)三成。業(yè)績(jī)精準(zhǔn)完成可能存在為“拼湊”業(yè)績(jī)或“預(yù)留”以后年度業(yè)績(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)的可能性。某公司近年來(lái)并購(gòu)的多家標(biāo)的均完成了業(yè)績(jī)承諾，但從業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況來(lái)看，多家標(biāo)的業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。其中子公司一2016年累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)較累積承諾數(shù)僅高出9.92萬(wàn)元；子公司二2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)較盈利預(yù)測(cè)高出11.25萬(wàn)元；子公司三2016年累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)較累積承諾數(shù)高出41.04萬(wàn)元。公司商譽(yù)金額較大，占期末凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)比例達(dá)50%以上。若標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，商譽(yù)發(fā)生減值，將對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響。

4. 利用突擊收購(gòu)拼湊業(yè)績(jī)

部分重組標(biāo)的在承諾期內(nèi)通過(guò)并購(gòu)資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)。自2010年以來(lái)完成重組實(shí)施的深市上市公司中6，存在重組標(biāo)的進(jìn)行對(duì)外收購(gòu)的有33家，其中10家公司的收購(gòu)影響尚待審計(jì)或者在2017年及以后年度才顯現(xiàn)，7家公司剔除對(duì)外收購(gòu)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，重組標(biāo)的仍能完成承諾業(yè)績(jī)，剩下16家公司剔除對(duì)外收購(gòu)對(duì)凈利潤(rùn)的積極影響，重組標(biāo)的或者未能完成承諾業(yè)績(jī)，或者未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?nèi)笨诟?。利用突擊收?gòu)盡管完成了承諾業(yè)績(jī)，但原本收購(gòu)的標(biāo)的業(yè)績(jī)實(shí)則不過(guò)關(guān)，上市公司賬面的高額商譽(yù)暗含較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管中突出問(wèn)題和典型案例

實(shí)踐中商譽(yù)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理，估值采用的評(píng)估方法均包含了較多的會(huì)計(jì)估計(jì)或?qū)I(yè)判斷，人為調(diào)控空間較大。例如業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)時(shí)，部分公司為防止利潤(rùn)大幅下滑，以不詳實(shí)的評(píng)估報(bào)告為依據(jù)，低估商譽(yù)減值金額。隨著風(fēng)險(xiǎn)的暴露，業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膶?shí)施障礙也逐步顯現(xiàn)，例如因交易對(duì)手方股票質(zhì)押凍結(jié)而無(wú)法執(zhí)行。在證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化落實(shí)業(yè)績(jī)承諾，打擊忽悠式重組的監(jiān)管趨勢(shì)下，部分公司為扭轉(zhuǎn)不達(dá)標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞采取了新措施。

一、商譽(yù)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理

1. 商譽(yù)中未充分識(shí)別無(wú)形資產(chǎn)

并購(gòu)重組中無(wú)形資產(chǎn)的識(shí)別不充分，直接結(jié)果是應(yīng)確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的金額被計(jì)入商譽(yù)，導(dǎo)致商譽(yù)規(guī)模陡增。該情形在輕資產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)中最為常見(jiàn)7，例如游戲行業(yè)中已研發(fā)成功上線運(yùn)營(yíng)的游戲、動(dòng)漫行業(yè)中的動(dòng)漫版權(quán)、廣告行業(yè)中優(yōu)質(zhì)媒體廣告資源、市場(chǎng)壁壘較高的行業(yè)中與客戶建立的長(zhǎng)期合同關(guān)系。是否識(shí)別商譽(yù)中的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司影響不一。若確認(rèn)相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)，則需在使用壽命內(nèi)系統(tǒng)攤銷，影響業(yè)績(jī)或市值；若全部確認(rèn)為商譽(yù)，則需在每年進(jìn)行減值測(cè)試，在市場(chǎng)整體行情下滑的年份，容易一次性大額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備造成業(yè)績(jī)變臉。

通過(guò)識(shí)別無(wú)形資產(chǎn)，降低商譽(yù)金額的典型案例是藍(lán)色光標(biāo)。公司于2013年收購(gòu)西藏博杰100%股權(quán)，2013年7月將其納入合并報(bào)表，確認(rèn)商譽(yù)18.53億元。公司在2014年年報(bào)中披露，由于在收購(gòu)時(shí)未識(shí)別西藏博杰的品牌資產(chǎn)，在公允價(jià)值分?jǐn)倳r(shí)，合并對(duì)價(jià)未分?jǐn)偟皆摕o(wú)形資產(chǎn)，因此調(diào)增無(wú)形資產(chǎn)(品牌價(jià)值)12.47億元，調(diào)減期初商譽(yù)10.62億元。藍(lán)色光標(biāo)近年來(lái)奉行外延式發(fā)展戰(zhàn)略收購(gòu)了多家上下游公司，因收購(gòu)產(chǎn)生的賬面商譽(yù)金額達(dá)46.84億元，通過(guò)識(shí)別商譽(yù)中的無(wú)形資產(chǎn)部分化解了大額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 商譽(yù)減值不充分

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布后，商譽(yù)在持有期間不再攤銷，適用減值測(cè)試法。新辦法賦予公司更多的自由裁量權(quán)，商譽(yù)是否減值、何時(shí)減值、減值多少，給公司留存了較大空間。部分公司在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的情況下依舊不確認(rèn)減值。2016年業(yè)績(jī)完成率不達(dá)50%的12單重組中，多家公司當(dāng)年未計(jì)提減值。

某公司重組標(biāo)的2016年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)不到500萬(wàn)元，未完成不低于5,000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾，而公司在年報(bào)中對(duì)該部分商譽(yù)減值測(cè)試結(jié)果披露為“未發(fā)生減值”，但未詳細(xì)披露評(píng)估值的測(cè)算依據(jù)。

3. 業(yè)績(jī)補(bǔ)償跨期確認(rèn)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部于《上市公司執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理發(fā)布了指導(dǎo)意見(jiàn)：通過(guò)返還股份結(jié)算的或有對(duì)價(jià)，應(yīng)分類為以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，或是公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的可供出售金融資產(chǎn)。同時(shí)，為防止資產(chǎn)和利潤(rùn)虛增，還應(yīng)當(dāng)就商譽(yù)和相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的減值測(cè)試。但部分公司將業(yè)績(jī)補(bǔ)償收益跨期確認(rèn)至次一會(huì)計(jì)年度，存在利潤(rùn)調(diào)節(jié)嫌疑。

某公司2016年收購(gòu)標(biāo)的當(dāng)年未完成業(yè)績(jī)承諾。盡管年度股東大會(huì)已審議通過(guò)了股份回購(gòu)議案，但公司在2016年財(cái)務(wù)報(bào)表中未針對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款作會(huì)計(jì)處理，擬跨期計(jì)入2017年?duì)I業(yè)外收入，而產(chǎn)生的商譽(yù)減值確認(rèn)于2016年。

4. 業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)沖高額商譽(yù)減值

標(biāo)的資產(chǎn)在承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，公司需計(jì)提商譽(yù)減值，同時(shí)將業(yè)績(jī)補(bǔ)償款確認(rèn)為當(dāng)期收益。但實(shí)踐中商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)估計(jì)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償款公允價(jià)值的確認(rèn)依據(jù)均存在較大的調(diào)節(jié)空間。最終業(yè)績(jī)補(bǔ)償款可能較大程度的改善業(yè)績(jī)，弱化商譽(yù)減值的沖擊，甚至使部分公司在標(biāo)的業(yè)績(jī)嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)情形下，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)，與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況不符。

某公司重組標(biāo)的2014～2016年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.52億元，承諾凈利潤(rùn)1.85億元，累計(jì)完成率為82.4%。交易對(duì)手方當(dāng)年合計(jì)應(yīng)補(bǔ)償限售股10,891,828股。公司以2016年12月31日股票收市價(jià)扣除回購(gòu)成本1元，對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償共確認(rèn)營(yíng)業(yè)外收入1.75億元，同時(shí)計(jì)提商譽(yù)減值8,436.17萬(wàn)元。公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9,264.25萬(wàn)元，幾乎全部來(lái)自補(bǔ)償款收益。

二、標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估方法不合理

深市并購(gòu)重組的評(píng)估定價(jià)方法以收益法為主，其評(píng)估溢價(jià)率往往高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果。各類評(píng)估方法的運(yùn)用需要依靠評(píng)估人員的主觀判斷，實(shí)踐中存在人為因素導(dǎo)致評(píng)估值虛高的情況，尤其是收益法評(píng)估，主要表現(xiàn)為缺乏合理的專業(yè)判斷和經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)依據(jù)，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與公司未來(lái)盈利能力嚴(yán)重不匹配。

1. 評(píng)估采取的折現(xiàn)率隨意性大

目前并購(gòu)重組評(píng)估折現(xiàn)率的選取不少均采用了資本資產(chǎn)定價(jià)等模型確定，實(shí)務(wù)操作中主要存在的問(wèn)題是各機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員對(duì)于折現(xiàn)率選取的隨意性很大。有研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司重組采用的折現(xiàn)率進(jìn)行過(guò)分析，最終發(fā)現(xiàn)大都集中于11～13%之間8，存在群聚效應(yīng)。而各公司所處的行業(yè)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)各異，如此趨同的折現(xiàn)率無(wú)疑是沒(méi)有反映不同公司之間的風(fēng)險(xiǎn)差異情況。此外，同一標(biāo)的短時(shí)間內(nèi)前后兩次評(píng)估采用的折現(xiàn)率也出現(xiàn)差異。某公司于2016年6月公告擬收購(gòu)某標(biāo)的100%股權(quán)，評(píng)估折現(xiàn)率為13.02%，該交易由于雙方對(duì)未來(lái)發(fā)展規(guī)劃和管理權(quán)限未能達(dá)成共識(shí)而終止。其后另一上市公司于2017年3月披露擬收購(gòu)該標(biāo)的，評(píng)估折現(xiàn)率變?yōu)?2.20%。經(jīng)測(cè)算，若采用前次評(píng)估的折現(xiàn)率，本次評(píng)估值將降低8.55%。

2.未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)脫離實(shí)際

部分評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)收入的預(yù)測(cè)與現(xiàn)有實(shí)際產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率情況不符，簡(jiǎn)單依托歷史數(shù)據(jù)或者完全脫離歷史和市場(chǎng)預(yù)期，甚至在歷史業(yè)績(jī)嚴(yán)重虧損情形下對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)作出最樂(lè)觀的預(yù)計(jì)。這種情形較易出現(xiàn)在影視、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、游戲等輕資產(chǎn)行業(yè)，其往往又伴隨著標(biāo)的成立時(shí)間短、業(yè)績(jī)短期爆發(fā)式增長(zhǎng)等特征。某公司2016年3月公告擬收購(gòu)三家游戲和影視類公司，三家公司經(jīng)營(yíng)歷史均較短，但評(píng)估過(guò)程顯示2016預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)接近2015年實(shí)際業(yè)績(jī)的3倍，該方案已遭證監(jiān)會(huì)否決。

三、業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膱?zhí)行

1. 承諾方股票遭質(zhì)押，業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)施困難

作為對(duì)價(jià)支付的股份在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)存在限售情形，部分承諾人將所獲得的限售股份進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。但當(dāng)觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)時(shí)，股份將由于質(zhì)押凍結(jié)而無(wú)法被執(zhí)行回購(gòu)，從法律上看，這部分股份應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于股權(quán)質(zhì)押債務(wù)償付，法律強(qiáng)制力高于補(bǔ)償協(xié)議。若遇到承諾方不配合或沒(méi)有能力解除，公司只能訴諸司法途徑。

某公司重大資產(chǎn)重組標(biāo)的未完成業(yè)績(jī)承諾，根據(jù)公司與標(biāo)的原大股東簽訂的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，原來(lái)股東應(yīng)向公司補(bǔ)償25,240,153股公司股票。而該股東未履行補(bǔ)償義務(wù)，將其股票質(zhì)押給某資產(chǎn)管理有限公司。目前公司將該股東和資管公司共同訴至省高級(jí)人民法院，案件尚未判決。對(duì)此會(huì)計(jì)師對(duì)公司年報(bào)出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)。

2. 收購(gòu)資產(chǎn)不達(dá)標(biāo)，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)欲回售

部分標(biāo)的在收購(gòu)之后遭遇行業(yè)形勢(shì)下滑，不僅承諾業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看嚴(yán)重占用上市公司資金、人力等資源，使其既無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，又可能產(chǎn)生連續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)在執(zhí)行完畢當(dāng)年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償后，將不達(dá)標(biāo)資產(chǎn)出售并成為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)傳遞的新措施。

某公司于2015年通過(guò)完成了對(duì)標(biāo)的公司的收購(gòu)。由于行業(yè)低迷，標(biāo)的資產(chǎn)2016年作業(yè)工作量同比減少了38%，業(yè)績(jī)累計(jì)完成率僅為63.15%，標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致公司2016年計(jì)提商譽(yù)減值3.29億元，造成當(dāng)年虧損4.39億元。公司在披露2016年年報(bào)時(shí)推出了出售資產(chǎn)預(yù)案，擬將標(biāo)的100%股權(quán)作價(jià)6.14億元(估值3.96億元)出售給原交易對(duì)手方之一，并由其一人承擔(dān)2016年業(yè)績(jī)補(bǔ)償款1.86億元。出售之后交易對(duì)手方不再承擔(dān)2017年業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，但本次交易價(jià)格較凈資產(chǎn)溢價(jià)2.19億元，已考慮了出售標(biāo)的在2017年度可能完成的業(yè)績(jī)及需要的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

監(jiān)管建議

一、強(qiáng)化業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的約束作用

為落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中相關(guān)要求，證監(jiān)會(huì)于2014年對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了修訂，明確向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)無(wú)須簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議，市場(chǎng)可根據(jù)博弈結(jié)果簽訂符合自身特點(diǎn)、方式更為靈活的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議?！吨亟M辦法》的修訂意為支持公司與非關(guān)聯(lián)第三方進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合式重組。實(shí)踐中80%的重組方案自主約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，發(fā)揮了市場(chǎng)約束作用。但隨著跨行業(yè)并購(gòu)日漸活躍，高估值溢價(jià)率方案頻現(xiàn)，重回強(qiáng)制性業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排可在防范并購(gòu)估值過(guò)高的問(wèn)題中發(fā)揮更大的作用。建議針對(duì)溢價(jià)率超過(guò)10倍的方案強(qiáng)制要求其作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，并鼓勵(lì)進(jìn)一步拉長(zhǎng)承諾期限，比如從三年延長(zhǎng)至五年，以此引導(dǎo)標(biāo)的估值理性回歸。

二、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任落實(shí)

中介結(jié)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)能力是降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，建議對(duì)高估值、高業(yè)績(jī)承諾交易增加業(yè)績(jī)真實(shí)性及會(huì)計(jì)處理合規(guī)性的核查環(huán)節(jié)，進(jìn)一步加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)完成率未達(dá)50%的重組交易，若獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、評(píng)估或?qū)徲?jì)等中介機(jī)構(gòu)違反相關(guān)執(zhí)業(yè)規(guī)章、不能提供充分證據(jù)證明已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的，在按照證監(jiān)會(huì)要求完成整改前，不得接受新的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。對(duì)于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)但商譽(yù)減值不充分的案例，經(jīng)違規(guī)線索梳理后，可提請(qǐng)交易所合規(guī)檢查部門(mén)對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)取證，檢查評(píng)估、審計(jì)或券商盡職調(diào)查底稿。

三、提高信息披露透明度，事先把關(guān)承諾條款

公司應(yīng)在日常經(jīng)營(yíng)中高度關(guān)注標(biāo)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不達(dá)標(biāo)的跡象，及時(shí)向市場(chǎng)披露。針對(duì)賬面形成較高商譽(yù)的重組交易，鼓勵(lì)公司在年度業(yè)績(jī)預(yù)告中向投資者揭示業(yè)績(jī)承諾是否存在無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，盡量量化承諾未兌現(xiàn)、商譽(yù)減值對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。此外，為保障業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)目刹僮餍?，?yīng)對(duì)補(bǔ)償條款的制定事先把關(guān)，明確股份是否可以質(zhì)押、觸及補(bǔ)償?shù)臈l件、補(bǔ)償主體、補(bǔ)償形式和期限等關(guān)鍵要素。

四、重點(diǎn)問(wèn)詢高估值方案，關(guān)注會(huì)計(jì)處理合規(guī)性

事后監(jiān)管中重組標(biāo)的估值溢價(jià)率畸高、承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的交易應(yīng)重點(diǎn)問(wèn)詢，要求公司結(jié)合所屬行業(yè)發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)力、歷史業(yè)績(jī)等因素進(jìn)行合理性分析。在會(huì)計(jì)處理方面，督促公司遵守證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部關(guān)于股份補(bǔ)償?shù)闹笇?dǎo)意見(jiàn)，規(guī)范業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理；重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)公司的商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提的充分性，不計(jì)提商譽(yù)減值、一次性計(jì)提過(guò)高的公司需詳細(xì)披露商譽(yù)減值測(cè)試過(guò)程、選取的評(píng)估參數(shù)及依據(jù)，減少盈余操縱空間。

注釋

1. 增值率=(評(píng)估值/凈資產(chǎn))-1，本文平均增值率均剔除1%異常值，數(shù)據(jù)來(lái)自wind。

2. 剔除增值率中1%的異常值，由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估增值率一般較低，剔除采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的樣本。

3. 估值倍數(shù)=標(biāo)的資產(chǎn)估值/承諾期第一年的凈利潤(rùn)。

4. 以2015年及2016年披露方案的294家中小板重組案例為樣本。

5. 《關(guān)于就上市公司并購(gòu)重組后多主業(yè)問(wèn)題進(jìn)行研究的函》。

6. 《深市上市公司重組標(biāo)的在承諾期內(nèi)通過(guò)并購(gòu)資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)情況分析》。

7. 證監(jiān)會(huì)2013年上市公司年報(bào)會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告。

8. 《創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題研究》。