中概股私有化與分拆1回歸A股的特點與影響分析

(深圳證券交易所中小板公司管理部，廣東 深圳 518038)

深市中概股回歸總體情況

2013年以來，深市上市公司披露涉及中概股的回歸事項共計17宗(其中主板4家，中小板10家、創業板3家；分眾傳媒兩次重組上市方案計作一宗)，涉及金額1329億元(本文中的貨幣金額，除特別指明外，均指人民幣)，平均每宗涉及金額78.15億元。從回歸方式上來看，通過私有化退市回歸的6宗，交易金額825億元，通過分拆上市回歸的11宗，交易金額504億元；從境外市場上來看，主要來自美國與香港市場，其中來自美國市場的9宗，涉及金額951億元，來自香港市場的8宗，涉及金額378億元(詳見表1)；從行業上來看，主要集中在信息技術(4宗)、廣告傳媒(3宗)和游戲(3宗)等新興行業；從企業性質來看，民營企業占絕大多數(15家)；在實施進度上，截止2017年6月25日，已實施完成的8宗、交易金額884億元，已終止的8宗、交易金額439億元，目前已披露尚未取得行政許可的1宗(中環股份)、交易金額6億元。

表1 深市中概股原所在市場及回歸交易金額

中概股回歸的特點

中概股回歸特點表現在四個方面：

一是中概股從回歸時點來看，集中在A高估值期間，既體現出A股市場估值對中概股回歸的吸引力，又體現出中概股實際控制人的套利動機。

1. 中概股公布私有化家數與同期A股市場走勢密切相關

從私有化回歸的時點選擇來看，據彭博數據庫統計，2012年以來，共有85家次在美國上市的中概股公司公布私有化方案，涉及金額3621億元。中概股私有化在時間上分布并不均勻，呈現出明顯的浪潮。2014年之前，中概股私有化頻率較為穩定，每季度發生不超過6家次，每季度交易總金額不超過人民幣300億元。其中，金額最大的私有化方案是分眾傳媒在2012年8月公布的私有化方案，交易金額約242億元。2014年以來，隨著國內并購重組市場的日漸完善與活躍，以及自2014年下半年起國內A股市場一路走高，中概股私有化意愿出現空前的增長。2015年第二季度，公布私有化方案的中概股公司大幅上升至17家，涉及金額達1445億元(見圖1)，其中不乏包括奇虎360、邁瑞醫療、盛大游戲、人人網等知名企業，也包括最終成功回歸深市主板的學大教育。之后，隨著國內A股市場發生劇烈波動，中概股公布私有化方案的家數有所降低?？傮w來說，中概股公布回歸方案的家數集中在A股高估值時期，且公布家數的變動大體與A股市場指數相關。此外，一些中概股公司(主要為在香港上市的中概股公司)通過分拆部分資產注入A股上市公司實現回歸。在披露了涉及中概股分拆資產回歸重組方案的11家深市上市公司中，有7家公司在2016年第一、二季度披露重組方案。根據一般重大資產重組在停牌后3～6個月披露方案的慣例倒推，這些中概股公司做出決策回歸的時點也應該在2015年。

圖1 2012年來各季度中概股私有化方案個數與私有化方案金額

2. 中概股從私有化到回歸上市時間很短

國際發達資本市場中私有化后再回歸的案例并不鮮見。這些案例中，從標的公司被私有化之后到重新上市，往往需要三到五年時間。2在這段時間里，標的公司可以優化公司股權與治理結構，以大幅調整原上市公司公司發展戰略、重組虧損業務、降低企業成本、提高公司的長期業績，從而在再次IPO時獲得市場更大的估值認可。

而本次中概股私有化的表現并不符合通過私有化提升原上市資產長期競爭優勢的邏輯。在中概股公司完成私有化后，第一選擇大多不是在國內啟動IPO程序，而是選擇通過并購重組的渠道完成回歸，免去漫長的IPO排隊期。因此，為了趕上A股高估值窗口，中概股在退市后迅速披露回歸重組方案。比如，回歸深市的6家中概股公司，從完成私有化到首次披露回歸方案，平均間隔不到一年(323天，見表2)。如果除去分眾傳媒，其余5家回歸間隔僅222天。甚至在學大教育回歸的案例中，由于學大教育實際控制人事前已擁有A股上市公司平臺，出現了上市公司通過非公發募集資金直接全面要約收購美股上市公司，私有化與回歸A股上市同步進行的例子。在短時間內，中概股公司的投資價值并沒有發生根本變化，其“短平快”的私有化回歸行為，目的在于快速完成交易，爭取A股市場高估值的時間窗口，套取境內外對同一資產的估值差異。

表2 回歸深市中概股退市與披露境內重組方案的間隔時間

二是中概股在回歸方式的選擇上偏向私有化，但受上市地和注冊地等因素的約束。根據已披露的重組方案，中概股回歸深市方式多種多樣。中概股公司根據其上市地、注冊地、企業性質、是否有同一控制下A股上市公司等情況，分別選擇私有化、分拆資產后換股或現金出售的方式實現回歸。但總體來說，絕大多數中概股公司都傾向選擇帶有內部人(如實際控制人、董監高、主要股東等)杠桿收購的私有化方案作為的回歸方式。例如，有很多在美國上市的中概股公司注冊在開曼群島。由于開曼群島公司法不透明，缺乏股東集體訴訟制度，私有化的法律風險與補償成本較小，這些中概股往往先被內部人私有化，再完成回歸A股，最大化內部人的重組收益。(如7家在美國上市、注冊在開曼群島的中概股公司中，有5家選擇私有化后回歸，見表3)而由于香港市場的法律和監管機構對私有化過程中中小股東權益的保護更明確(比如協議安排私有化下需75%以上出席會議的獨立股東同意，且明確表示反對的獨立股東不超過10%；要約收購下價格有支付方式與價格的強制要求)3，私有化方案的法律風險與價格成本更高4，在香港上市的中概股公司大多數選擇分拆主營業務返回A股的途徑，減少回歸風險。而對于少數在香港上市的國有企業，因為內部人利益最大化動機不強、企業規模較大，基本都采用了分拆資產回歸A股上市的方式。(見表4)

表3 自美國回歸深市的中概股回歸方式與注冊地統計

表4 自香港回歸深市的中概股回歸方式與注冊地統計

圖2 深市中概股私有化方案與并購重組方案披露家數

三是從重組方式來看，大多中概股的回歸以跨行業并購和重組上市為主。中概股的回歸熱潮與A股上市公司并購重組的爆發式增長密切相關。2015年，深市上市公司共披露并購重組方案385單，涉及交易金額8686億元，配套融資金額3113億元，同比分別增長72%、146%、470%。(見圖2)另外，由于2014～2015年間A股的較大幅度上漲，使得上市公司大股東更愿意發行股份，更注重獲得股價收益。所以，A股上市公司大股東偏向購買估值方式新穎、能夠吸引投資者注意的資產。中概股多來自互聯網、游戲、傳媒等新經濟行業、業績好、估值高，因此成為重組的熱門標的。中概股新經濟的行業特征，使其難以與國內現有大多數上市公司形成產業協同。所以，中概股回歸的并購邏輯，更多是重組雙方對提振上市公司業績和市值的需求，較少源自標的與上市公司的產業協同整合。

比如，從中概股回歸深市的重組并購類型來看，屬于跨行業并購的有10宗，占比59%，高于深市(2015年)37%的平均水平；從交易估值來看，中概股回歸方案的評估增值率平均為1018%，高于深市(2015年)736%的平均水平。一些作價較高、影響較大的方案，比如分眾傳媒借殼七喜控股(方案金額457億元)、巨人網絡借殼世紀游輪(方案金額131億元)、永達汽車借殼揚子新材(方案金額120億元)等，均是代表新經濟的傳媒、游戲、消費類中概股與傳統行業A股上市公司的跨行業并購，且都構成了重組上市。

而少部分中概股重組方案遵循了通過并購重組，獲得協同效益的邏輯。在回歸深市的方案中，有5宗屬于同行業或相關行業的并購，2宗屬于大股東資產注入上市公司。值得一提的是，2家國企中概股公司5，均選擇了回歸同行業或同一控制下的A股上市公司平臺，保證了公司主業的長期持續發展，符合目前通過并購重組助力公司主營業務發展、促進行業整合升級、推動國企優質資產證券化的政策導向。

四是從中概股的回歸動機上看，受其在境外市場不被認可，估值較低的因素影響。與近期的中概股私有化熱潮形成強烈對比，2010年以來中概股在境外資本市場遭受質疑與冷遇。一是中概股在美國市場的集體被做空。自2010年10月渾水(Muddy Water)做空綠諾科技退市以來，在美國上市的中概股遭遇了大面積的做空潮。渾水、香櫞等機構頻繁發布針對中概股的負面報告，指責包括奇虎360、新東方、新華財經媒體等在內的一大批中概股公司存在財務欺詐、收入不實等問題。市場對做空報告反映強烈，導致在美中概股市值大幅縮水，新上市企業數量急速下滑。6在本次回歸深市的美國中概股中，即有四家公司遭到過機構做空(見表5)?？梢钥闯?，三家私有化回歸深交所的公司，從其被做空到宣布私有化的時間間隔均較短，最短的巨人網絡僅兩個多月，反映出在受到境外投資者質疑之后，中概股加速退離境外市場的動機。二是一些中概股盈利前景不被認可，股價長期低迷。如在納斯達克掛牌的中比能源和華視傳媒分別在2012年5月和2012年7月因股價連續30個交易日低于1美元，被納斯達克發出退市警告。這些公司作為回歸深市浪潮的先鋒，體現出中概股在境外市場遭遇質疑的條件下尋求退出的動機。

表5 涉回歸深交所中概股在境外被做空情況

中概股回歸對深市的影響

中概股回歸對深市的影響，體現在四個方面：

1. 中概股的回歸帶回了盈利能力強的資產，提升了A股上市公司的業績

在新經濟形勢下，較于A股上市公司，中概股公司的主營業務更滿足消費需求、更符合產業轉型升級的趨勢，因此，往往具有較好的業績。而被重組上市的A股上市公司，一般都屬于傳統行業。在16家在重組方案中披露了財務數據的回歸案例中，中概股擬通過私有化和分拆注入上市公司的資產，其凈資產回報率(ROE)和總資產回報率(ROA)分別為12.17%和8.47%，均明顯高出原A股上市公司的數據(ROE、ROA分別為5.21%和0.38%)。(見圖3)

圖3 中概股擬回歸資產與原A股上市公司資產平均盈利能力比較

圖4 深市上市公司回歸重組完成前后一年盈利能力比較

此外，由于中概股在回歸重組時大多構成A股實際控制人變更，中概股原管理層能對上市公司主體形成有效控制和管理，因此在回歸重組完成后中概股業績呈現大幅提升。目前，深交所共有7家上市公司完成了中概股回歸。6家已經披露了重組后一年財務數據的A股上市公司，其完成重組后一年的平均ROE與ROA，相比重組前均出現了較大增長，體現出中概股資產對A股上市主體盈利能力明顯的提升作用(見圖4)。在6家公司中，唯一一家在回歸A股前發生虧損的資產——學大教育，也在完成回歸之后，迅速扭虧為盈，達到了回歸重組銀潤投資時的業績承諾。又如之前通過借殼聯信永益的千方科技，在完成回歸后的三年內凈利潤實現了年化20%的增長。

表6 已回歸深市的中概股私有化方案溢價情況

另外，對于分拆資產注入上市公司實現回歸的中概股公司，選擇了將其盈利能力較強的資產注入A股。11家披露了具體分拆方案的中概股，其擬分拆資產的平均ROE和ROA分別為30.63%和13.36%，顯著高于中概股公司的整體盈利能力。所以，對于分拆部分資產回歸上市的中概股公司，其利用中概股回歸概念“忽悠”上市公司股東的可能性不大。

總體來講，中概股本身的盈利能力高于A股上市公司。在本次回歸中，中概股將盈利能力較好的資產注入A股上市公司體內，并在重組完成后迅速提升了上市公司的持續經營和盈利能力。

2. 大幅提高了中概股資產的估值

從絕對估值來看，中概股回歸前后估值顯著增長，但從相對估值來看，盡管中概股的市盈率從其在海外退市到重組交易時出現增長，但仍明顯低于A股市場可比同行業市盈率水平。

首先，中概股私有化方案的價格相比方案公布時公司的市值，并不存在大幅溢價。根據彭博金融終端數據，80宗在2012～2014年間公布的中概股私有化方案的平均溢價率在30%左右。從已經完成回歸深市的中概股來看，其私有化溢價水平平均為37.13%(見表6)。

表7 已回歸深市的中概股重組價格溢價率

表8 已回歸深市的中概股退市與重組市盈率水平比較

圖5 中概股私有化收益在各市場股權之間的劃分

其次，中概股在重組時的估值相比其私有化方案的價格，存在大幅溢價率，平均溢價率超過120%(表7)。但從市盈率看，剔除市盈率為負的學大教育，雖然中概股在重組時的市盈率(20.6)比退市時平均市盈率(13.5)有較大增加，但其重組時的市盈率仍明顯低于A股市場可比同行業平均市盈率水平(63.7)(見表8)。因此，雖然中概股在回歸過程中估值大幅增加，但增值更多反映的是其對A股市場估值體系的調整，且該估值調整并不完全，導致中概股資產在重組時的市盈率仍低于同行業的A股上市公司。這也為回歸概念股在二級市場上股價的進一步上漲留下了空間。

最后，中概股估值增長的主要來源是A股二級市場上的大幅上漲。如果將中概股整個私有化回歸收益框定為從美股市場披露私有化方案到A股完成重組標的過戶之間的所有市值增加過程，圖5顯示了各市場股東群體對私有化回歸收益的劃分。可以看出，由于中概股估值提升的主要來源于是A股二級市場上的股價上漲，中概股私有化回歸的近9成增值都歸屬了中概股的私有化發起人和境內上市公司股東，美股投資者從中獲得的收益顯得微不足道。7由于巨大的潛在收益，中概股內部人傾向對中概股進行私有化后再回歸。而由于原A股上市公司股東也能獲得二級市場較大部分的增值空間，在中概股回歸的預期下，A股市場上也出現了炒作“殼公司”或者“回歸概念股”的情形。8

3. 中概股回歸從長期來看，能促進A股市場的發展

表9 美股、港股和深市A股市場上市公司主要行業

首先，中概股回歸能豐富與補充上市公司資源。目前中概股多集中于新興經濟行業，如互聯網通信、文化傳媒、信息技術等領域，并且囊括了這些行業中經營業績好、成長潛力大、核心技術多、市場地位高的領軍企業。美國市場有大量的中國互聯網領軍企業，如阿里巴巴、新浪、百度、奇虎360等。而香港市場也聚集了一大批房地產、金融等行業的國內龍頭企業(見表9)。這些中概股如果回歸，將很好地補充和豐富深市上市公司資源，使交易所更好地發揮助推新經濟發展、服務產業轉型升級的角色。而從已經回歸的中概股上來看，分眾傳媒、巨人網絡等公司在很短時間內市值迅速增長，已經成為深市新經濟的代表企業，與原有上市資源形成良好互補，擴大了交易所的影響力，提高了深交所上市公司整體的投資價值。

其次，中概股回歸能促進深交所上市公司整體治理質量?；貧w深市的中概股整體具有較高的經營管理水平和盈利水平。這些運營有效率、投資有回報的中概股公司，可以在國內同行業公司中引入競爭壓力，發揮“鯰魚”效應，促進同行業公司不斷提高競爭力，向股東提供優良回報。同時，中概股由于長期在境外發達資本市場上市，接受發達市場的監督和管理，在公司治理、信息披露、規范運作、投資者關系等方面長期學習國際經驗，具有較高的水準。例如，香港上市的中概股，會在披露全年業績時安排分析師會議甚至新聞發布會等，多角度介紹公司運營情況。中概股公司回歸之后，能夠將境外市場上的運作經驗帶入國內市場，發揮示范作用，提高上市公司整體的誠信意識、公司治理水平、信息披露透明度和投資者關系維護能力。

另外，中概股回歸能促進交易所、券商等市場機構的國際化。中概股回歸后能帶回國際化的股權結構或管理團隊，對監管機構的日常監管與服務提出了國際化的要求。此外，中概股回歸后如果繼續保留其的境外上市地位，可能出現境內與境外多頭監管的情況，這對境內監管規則(如權益變動、關聯交易等的監管與信息披露)與境外法規的融合與銜接也提出了要求，促使監管機構及中介服務機構的國際化進程。

4. 中概股的回歸也帶來了一些負面影響，主要體現在回歸過程中的外匯出境壓力，以及回歸完成后的減持壓力等

中概股的私有化回歸多為國內管理團隊發起的杠桿收購。該類型收購方案資金需求較大，一般會采取從國內融資，匯出境外完成交割的方式。如果中概股集中進行私有化，會在短期內對我國的外匯管制帶來壓力。此外，由于中概股股東在私有化融資時往往會簽訂對賭協議，約定境內收購資金的退出時期。所以在中概股重組回歸完成后，新進的股東有更迫切、更剛性、更大額的減持需求，增加股權結構的不穩定性，增大對“特定股份”減持的監管壓力。9

針對中概股回歸的監管建議

中概股通過私有化和分拆上市的方式，經重大資產重組回歸A股上市公司，起到了引入境外優良資產、促進產業調整升級、服務國家戰略的積極作用。此外，目前中概股完成私有化已超過80家，由于中概股回歸的相關政策并不明確，已完成私有化的中概股回歸處于停滯狀態，有形成新的“堰塞湖”的可能性。建議對中概股回歸盡快出臺政策，施加引導規范、明確回歸預期，舒緩市場壓力。

一、在監管方針上，建議區別對待、分類監管

如在并購類型上，鼓勵中概股與同行業和相關行業間的A股上市公司通過并購整合，鼓勵大股東注入優質資產，促進產業發展升級，提升上市資產質量；在企業性質上，考慮到有部分國企、央企由于在資本市場早期響應政策倡導、深化改革，將部分優質資產通過紅籌結構等赴境外上市，建議支持國企改革，將體內優良資產證券化，支持H股回歸；從回歸方式上，建議對私有化后短期內重組上市的加強監管，對其他類型的中概股回歸參照現有重組交易監管。

二、在信息披露上，形成針對性的披露要求

如在現有重大資產重組《26號準則》的要求上，增補一些新的披露要求，提高重組報告書的規范性和可比性：在披露標的資產環節，將中概股公司的境外市場行為、私有化、重組回歸作為整體，增加標的資產在境外市場上市期間的重大事項的披露，如被做空、被交易所證監會出具警示、處罰、重大訴訟等；在交易方案上，著重披露交易對價與私有化價格差異的原因，私有化過程的合規性、涉及境外的法律風險等；在交易對手方上，著重披露對手方前次私有化資產的資金來源、杠桿情況；在估值時和盈利預測環節，考慮增加利用境外市場機構、分析師對公司的業績預測和估值評價作為參考。

三、在長期措施上，考慮提高現有發行審核標準的靈活性

通過放寬部分發行條件，增加IPO靈活性，提高IPO對回歸中概股吸引力。如降低IPO對盈利要求，吸納短期盈利水平不夠，但在新經濟行業等有重大核心技術和影響力的公司。此外，考慮為具有戰略意義的企業(如服務國家信息、網絡安全的企業，保障國計民生類的國企等)開辟快速審核通道。最后在投資者教育上，建議培養投資者對新興行業的估值能力，避免跟風炒作、追逐熱點的短期投資行為。

結語——中概股私有化回歸帶來的啟示

在發達資本市場上，上市公司進行私有化(Leverage Buyout，LBO)和分拆上市交易并不少見。據Thomson Financial統計，2014年，美國市場上披露了超過700宗私有化方案，涉及金額超過900億美元；同時，美國市場發生了超過80宗分拆案例，涉及金額超過360億美元。基于發達資本市場的研究發現，上市公司私有化的動機，來自于公司的上市成本(包括合規與信息披露成本、外部股東及市場的短視性、做空機構、股東之間的利益沖突等)大于上市所帶來的收益，公司的價值被低估。這種情況下，私有化往往更能保護公司的價值。同時，私有化后的公司可以在摒除外部股東干擾的情況下，優化公司股權與治理結構，調整公司發展戰略、重組虧損業務、降低企業成本、提高公司的長期業績，從而重振公司的估值，申請再次上市。在這些私有化后重新上市(Reverse Leverage Buyout, RLBO)的案例中，從標的公司被私有化到重新上市，往往需要三到五年時間。10而分拆上市(Spin-off)，大多是出于調整公司戰略、剝離虧損資產，或者提高子公司的融資能力等考慮。

與之對比，以回歸A股為目標的本次中概股私有化與分拆行為，在其目的與方式上都與國際發達資本市場上的案例不同。中概股公布私有化與回歸方案集中在A股估值較高的時期，反映A股市場估值對中概股吸引力的同時，也體現出中概股實際控制人的跨市場套利動機。此外，通過對17家回歸深市的中概股回歸方式的統計研究，其選擇私有化或者分拆，更多取決于境外市場監管與法律體系下私有化的風險與成本，以實際控制人利益最大化為目的。在回歸A股方案的設計上，中概股回歸的重組方案較少追求產業協同效應，而更多與A股上市公司賣殼的邏輯一致。另一方面，中概股的回歸為A股引入了優良的資產，提高了A股上市公司的盈利能力，提升了新興行業在A股的比例，提升了交易所的競爭力與影響力。未來，受A股市場趨勢、監管口徑、境內外市場法律環境差異等多種因素影響，中概股的回歸的動機和方式仍可能出現變化。如何在不斷變化的趨勢中平衡中概股回歸中的套利傾向和積極作用值得進一步研究。

注釋

1.“分拆上市”(Spin-Off)原指企業通過將上市公司旗下部分資產從原上市公司母體分離出來，作為獨立的公司發行上市融資的過程。在本文中指中概股上市公司將旗下部分資產注入A股上市公司，使得該資產獲得A股上市地位的過程。

2. 根據Lerner and Cao(2009)研究，美國公司從私有化到再次上市平均間隔在3年半左右

3.《公司收購及合并守則》第26.3條

4. 據中金統計，2008年以來香港市場私有化成功案例中，私有化價格相對與公告日前價格溢價率約為46%

5. 2017年6月15日，華北高速披露重組預案，招商局集團下的招商公路資產換股吸收合并華北高速。招商公路曾在新加坡市場上市，后被招商局集團私有化。如加上此宗交易，國企中概股回歸數量為3宗。

6. 自2010年10月～2012年12月，在美國上市中概股市值從2250億美元減少到953億美元，下降幅度58%，赴美上市企業從2010年的34家下降到2012年的2家。

7. 學大教育美股投資者收益占比較高，原因是上市公司直接用現金要約收購美股投資者手中的學大教育股票，要約溢價率較高。學大教育該方案將中概股私有化與回歸A股上市公司一次性完成，相比先私有化再回歸的方案節約了時間。

8. 如2016年4月，奇虎360私有化方案通過股東大會，并獲得發改委審批通過。市場猜測奇虎360擬尋找股票代碼中帶有“360”的公司完成重組上市。引起中小板公司同德化工(002360)股價上漲。公司于4月30日公告澄清與奇虎360借殼一事無任何接觸。

9. 如分眾傳媒在2012年私有化時，引入了包括并購基金在內的融資約11.8億元，形成了1：1.2倍的杠桿。2016年，分眾傳媒完成重組在中小板上市。2017年6月16日，分眾傳媒的第二和第五大股東Power Star(HK)與Gio 2(HK)發布公告，擬在6個月內減持分眾傳媒合計14.18%股份。

10. 根據Lerner and Cao(2009)研究，美國公司平均間隔在3年半左右。