股權轉讓與創業資本投資回報關系研究
——基于產業關聯性視角

趙袁軍 余紅心 劉正凱

(1. 東華大學旭日工商管理學院，上海 200051；2.上海財經大學國際工商管理學院，上海 200433；3.南伊利諾伊大學商學院，美國 62901)

引言

創業資本能夠提供較高的投資回報，但在這些股權交易中，創業投資的協議回報水平存在不穩定性，且部分回報處于平均甚至較低水平，致使相應的轉讓資產價值大幅降低。創業資本在退出過程中存在周期性變化，投資回報的高度不穩定性不僅表現在投資機構的某支基金中，也表現在所管理基金的總體水平上。在投資市場繁榮時期，風險投資和二級股票市場的旺盛供求為高利潤的退出提供了便利的市場條件(Gompers et al.，2008；Jeng et al.，2000)[1][2]。近年來，歐洲等地主動設立為小公司提供融資機會的二級市場，但資本市場的隨機波動仍使得企業上市變得愈加困難(Vismara et al.，2012)[3]。因此，股權轉讓成為了創業投資家退出的主要途徑和方式(Phalippou，2010)[4]。因此，對處于不同發展階段的被投企業而言，股權轉讓這一退出渠道顯得尤為合適。同時，股權轉讓也是給創業投資家帶來預期回報的退出方式(Cumming，2008；Schwienbacher，2007)[5][6]。然而股權轉讓中關于回報產生差異的相關機制方面，無論是理論還是實證研究均鮮有涉及。因此，本文基于被投資企業與收購方的產業關聯性視角，嘗試分析股權轉讓對創業投資家的投資回報的影響，對該研究進行相關補充。

產業關聯性是產業經濟學主要的內容之一，按聯系的方向來看，可分為“前向聯系”和“后向聯系”；按聯系程度而言，可分為“直接聯系”和“間接聯系”(劉宇，2011)[18]。本文基于后一種分類剖析產業關聯下股權轉讓對創業投資家得到的投資回報的影響，具體而言，“間接聯系”指雙方(股權買方與被收購企業，下同)經營不同產業；而“直接聯系”指雙方處于相同或相似領域。產業關聯性是企業兼并重組的重要影響因素(萬曉玲等，2007)[19]，產業關聯的聯系程度也會造成雙方一定程度的信息不對稱，股權買方收購投資企業，預期產生的戰略價值取決于二者之間的產業的聯系程度。基于此，本文將股權轉讓分為單方的股權轉讓和協同的股權轉讓，單方的股權轉讓中雙方處于“間接聯系”，而協同的股權轉讓中雙方處于“直接聯系”。同時，創業資本投資的回報率可能受其他因素影響。本文從投資企業、創業投資公司和創業資本市場的層次上分析可能影響回報率的關聯因素，以此考察不同風險階段、創業投資家的經驗以及創業資本市場整體環境對不同股權轉讓類型的不同回報率的影響。

本文數據選取了2002～2013年我國的創業資本交易數據，共2355筆交易，其中716筆屬于股權轉讓。基于創業投資公司和被投資公司之間股權轉讓協議資金交易情況，可估算出股權轉讓的市場表現。根據已有研究，本文選取股權轉讓的替代指標(Cochrane，2005)[7]，股權協議水平指標的選取可以有效減少潛在的選擇性偏差問題(Harris et al.，2014)[8]。

研究發現，基于信息不對稱的程度，創業投資家可以評估單方股權買方的戰略價值收益大小。與協同股權買方轉讓相比，單方股權買方轉讓可以獲得更高的投資回報。同時，有經驗的創業投資家可以用經驗與聲譽來彌補談判時的劣勢地位，并可以在兩種股權轉讓類型中得到較高水平的回報。總體而言，股權轉讓中的產業關聯性確實是影響創業資本投資回報的一個重要因素。

理論背景及研究假設

假設1：如果股權轉讓給協同買方而非單方買方，創業資本投資回報將更低。

在股權轉讓中，創業投資家投資的成功退出取決于收購公司的意愿、收購方的價值評估以及收購價格的測定三方面。從賣方意愿來看，由于股權收購中的產業關聯性造成股權買方與創業投資家之間的信息不對稱，并影響股權買方預期產生的戰略價值，而這也影響收購方的支付意愿，因此對創業投資家所獲得的投資回報產生影響(Capron et al.，2007)[9]。

基于產業關聯性，股權轉讓可以分為單方的股權轉讓和協同的股權轉讓。在單方的股權轉讓中，創業投資家將投資企業賣給與其經營產業不相關的戰略收購企業。而在協同的股權轉讓中，收購方與投資企業經營相似的產業。在單方的股權轉讓中，股權買方和創業投資家之間的信息不對稱程度可能比協同的股權轉讓中的更為嚴重，因為買方對被收購企業所處的產業并不熟悉(Cumming et al.，2008)[10]。如果收購方已經與被收購公司處于類似的產業或者甚至在同一產業，就可以更容易對被投資公司經營業務與未來的發展潛力做出評估(Capron et al.，2007)[9]。

在股權買方信息不對稱水平與其支付意愿的關系這一問題上，存在兩種對立觀點。一方面，信息不對稱性情況越嚴重，就收購方而言，其盡職調查成本會更高，以致收購交易更難以有吸引力，同時由于投資者承擔了投資不確定性的風險，會要求進行相應的補償(陳仟子，2016)[20]，因此，信息匱乏的買方報價會低于信息靈通的買方報價。另一方面，若交易中買方報價太低，收購交易則不能達成，因此信息匱乏的買方需要獲得有價值的信息。而對于信息靈通買方而言，這種信息的價值較低，信息匱乏的買方愿意支付收購過程中這部分額外費用。此外，有創業資本注入的公司通常有其獨特的商業模式，可能是創新性的技術、產品或服務，而這些創新點很可能會打破該行業目前的商業模式，所以獲取信息的門檻相對更高。

除了信息不對稱因素以外，收購方從企業收購中獲得的戰略價值大小也影響其支付意愿。單方收購通常在具有高市場準入條件的產業中發生，因為收購公司可以通過該收購交易更易進入這一產業(Martin et al.，2003)[11]。一項單方收購帶來的公司經營多元化可以使收購公司進入新興市場，并且進行全面徹底的戰略變革。有創業資本投資的公司，其商業模式具有很高的增長潛力，而單方收購的買方從其自身的組織內部而言，可以恰好彌補自身商業模式的不足(閃爍，2010)[21]。相比來言，若協同收購的買方與被收購公司處于同一產業，其獲得市場準入戰略意義不大，協同收購的買方更關注的是收購后獲得的協同價值收益，如更高的效率，股權回購的優勢以及潛在的同盟關系(張俊芳，2011)[22]。資源互補能夠帶來規模經濟效應，改善企業經營業績，提高企業經營效率(Martynova et al.，2008)[12]。由于市場準入對單方收購而言更為重要，而兼并后企業協作能力對協同買方更為重要，因此哪種收購更有優勢辨別非常困難。總之，從信息不對稱或戰略價值收益的角度，創業投資家是通過單方股權方式轉讓或協同股權方式轉讓，能夠獲得更高的收益，并不能得出明確的結論。然而，相比較協同買方而言，單方收購具有更低的投資成本和更高的發展潛力。所以，本文假定來自協同股權轉讓的回報比來自單方股權轉讓的回報更低。

假設2：創業投資家通過協同股權轉讓和單方股權轉讓得到的投資回報差異，與企業成長階段有關。若被投資公司處于早期階段，投資回報差異會更加顯著。

基于產業關聯性的股權轉讓和創業資本投資回報間的關系可能受到被投資公司的成長階段因素的影響。這些因素可能加強或削弱協同和單方股權轉讓的投資回報差異。公司成長階段可能對股權轉讓的投資回報產生影響。創業投資家往往在A輪投資之后進行2～7年的后續投資(Cumming et al.，2008)[5]。而退出時機和渠道也更加多樣化(康洪艷，2007)[23]。由于被投資公司發展到一定規模后仍然不具備IPO的條件，股權轉讓對投資方來說仍然是一種優先選擇方案(Cumming et al.，2008)[10]。被投資公司發展越穩定成熟，潛在股權買方的投資風險會越低(王會娟等，2012)[24]。企業在早期階段，銷售收入和企業盈利較小，產品或服務仍不成熟，企業未來發展前景并不明朗。這些不利因素會影響單方和協同股權買方對被投資公司未來發展價值的判斷。盡管協同買方與被投資公司處于同一產業，存在一定的優勢，但是對初創公司的負債狀況并不了解。初創期公司對股權買方的戰略價值會相對較小，而如果被投資公司處于相對成熟的階段，那么企業合并后在生產環節或銷售網絡方面的協同效應會更強。初創企業協同效應產生的作用不大，這會減弱協同股權買方的支付意愿，但對單方股權買方影響較小，因為對單方股權買方來說，收購初創公司可以迅速打開新進市場，獲得市場份額。因此，在收購初創公司獲得的投資回報方面，協同股權轉讓和單方股權的差異會非常大。

假設3：創業投資家通過協同股權轉讓和單方股權轉讓得到的回報差異，與創業投資家的經驗有關。

創業投資家的投資經驗水平可能是影響股權轉讓回報差異的另一因素。創業投資家通過監督企業家(Davila et al.，2003)[13]和提出戰略上的決策建議(Bottazzi et al.，2008)[14]以保障投資增值。并且，創業投資家幫助企業家雇傭新的經理人，識別更多的供應商或目標客戶群，募集更多的后續資金(Hochberg et al.，2007)[15]。隨著投資經驗的豐富，創業投資家逐步提高為企業創造附加價值的能力，建立更大的企業社會網絡，獲得更多的項目接洽機會(Powell et al.，2002)[16]。對外部人士而言，這種經驗可以作為一個反映被投資公司資質等級的信號，因而緩解了信息不對稱現象(羅彬杰，2013)[25]。當IPO的公司是被一個知名創業投資家投資時，其IPO的定價會更低(倪正東等，2009)[26]。類似地，本文認為在股權轉讓中，獲得創業投資家資本注入的公司未來有更高的IPO可能性，因此造成了股權轉讓投資回報的差異。

作為一個反映被投資公司資質的信號，創業投資家的經驗可能對單方股權和協同股權的買方都有影響。正如上文所述，在單方股權轉讓中股權買方還未與被投資公司處于同一或類似的產業，信息不對稱現象比相關行業的股權轉讓更為嚴重。有經驗的創業投資家的參與可能降低這種信息方面不利影響的重要性。并且，在確定的創業投資家參與的情況下，單方股權轉讓中通過獲得額外信息和戰略選擇而得到的預期價值收益更高。然而，協同股權買方也可以從有經驗創業投資家的參與中獲利。盡管他們擁有相關產業知識，以幫助他們判斷被投資公司未來的成功可能性，但創業投資的經驗對他們而言也許仍是一個重要的質量信號。

總體來說，本文認為創業投資家的經驗對不論單方股權轉讓還是協同股權轉讓的買方支付意愿都具有一定影響。一方面，它可以大幅減少單方股權買方的信息不對稱現象，從而促使單方股權轉讓和協同股權轉讓的投資回報差異更加明顯。另一方面，在協同股權轉讓中得到更高的預期協同效用會更加明顯，這可以減小單方股權轉讓和協同股權轉讓之間的投資回報差異。

假設4：創業投資家通過協同股權轉讓和單方股權轉讓得到的回報差異，與創業資本退出的市場環境有關，且在市場繁榮時期，這種差異更加顯著。

創業資本退出市場遵循所謂的景氣循環周期規律(胡海峰，2005)[27]。繁榮時期創業資本的市場供求旺盛，創業資本可通過IPO途徑退出市場(封思賢，2005)[28]。考慮到買賣雙方信息不對稱以及股權買方的風險，以及市場變化對股權轉讓退出的限制，本文需考察在市場繁榮時期創業投資市場是否有雄厚的資本流入，以及在不同時期基于產業關聯性的股權轉讓與創業投資家得到投資回報之間的關系是否存在差異。

對單方股權買方而言，一般希望在市場繁榮時期進行收購活動從而進入一個新興市場，得到有價值的額外信息以及進行產業戰略布局。相反，由于協同股權買方與潛在目標相關的信息不對稱現象較不嚴重，對創業投資家而言，很難在一個市場繁榮時期來與協同股權買方進行談判，而在單方股權轉讓中，創業投資家可以利用積極的市場情緒來說服掌握較少信息的買方支付一個更高的價格。因此本文認為單方和協同股權轉讓之間的回報差異在市場繁榮時期更加顯著。

樣本數據和變量選取

一、樣本描述

本文的分析是基于一個來自于北京和上海兩大組合基金的大數據庫。這兩大組合基金從基金經理處匯集了具有代表性股權轉讓協議水平的數據資料，從而可以幫助基金經理優化內部資產配置，做出重大投資決策。

表1的面板A顯示了本文樣本中創業投資家的相關特征。創業投資公司壽命指創業投資家(非基金)在交易前已存續的年份；首次投資年份指各基金首次動用募集資金進行投資的年份；基金公司規模指進入時以百萬元為單位計入的承擔總值。與公開的數據不同，對每一筆交易，本文也將被投資公司和創業投資家之間的總現金流計算在內。

表1中的面板B總結了本文股權轉讓樣本在交易層面上的相關描述統計結果。進入年份指創業投資公司收購目標公司的年份；退出年份指由被投資公司到創業投資公司之間發生最后一筆投資現金流的年份；持有期指創業投資公司持有被投資公司股份的年份數。與(Cumming et al.，2008)[5][10]一樣，本文并未考慮后續融資。同時，將承諾資金低于10萬元、高于1億元的交易剔除；并剔除了總持有期少于3個月的投資，因為這種短期投資的業績主要受市場環境的影響(Giot et al.，2007)[6]。

二、變量描述

1. 因變量：協議水平的內部收益率

本文選取內部收益率(IRR)、總投資額、項目退出收益來考量每筆交易的協議水平業績。IRR是最重要也是在企業界與學術界使用最廣泛的業績衡量指標(Phalippou et al.，2010；Cochrane，2005)[4][7]。根據貨幣時間價值理論，IRR描述了未來潛在的使未來凈現值為零的現金流入或流出的貼現率。由于負的現金流從一開始就發生并貫穿整個投資期，而基本上所有正的現金流都在退出時期出現，所以，IRR實際上代表了投資退出時得到的一次性回報。在創業投資公司中極端的投資案例是存在的，本文選取樣本中1%最成功的交易，并將IRR替換成剩下99%的交易中最高的IRR，從而避免產生偏差系數和較高的標準誤差。

表1 樣本的描述性統計分析

圖1 識別基本戰略基礎的分類方案

2. 自變量：股權轉讓類別和三種影響因素

在合并收購的研究結果基礎上，標準產業分類(SIC)代碼可以作為一個根據產業關聯性將股權轉讓進行分類的根本依據。圖1概括了本文的分類流程。SIC為每一個被投資公司進行了編碼。盡管在SIC分類中，2級和3級通常已具有較強的關聯性，但本文假定股權買方只有當被投資公司和收購方擁有同樣的4級SIC編碼時才會以橫向整合為目標。這意味著這些公司不僅在經營同一產業，而且在業務活動方面他們也高度一致；在樣本的716筆股權轉讓中，有247(34%)筆達到了這個條件，因此，被認為是橫向股權轉讓。

本文采用(Shackman，2007)[17]的方案，區分縱向整合和橫向整合。對縱向整合依據以SIC為基礎的Fama/French產業分類方法進行了檢測，進而在SIC的2級水平上檢測相關性。通過這種方式，本文確保了產業關聯性以外的縱向股權轉讓也包含在內。將這個方法應用于剩余的469筆股權轉讓中，本文得到了190(27%)筆縱向股權轉讓和279(39%)筆單方股權轉讓。

為了檢驗三種影響因素，本文使用了以下變量：第一，本文采用一個虛擬變量，以區分成熟期期和初創期的公司：如果目標公司處于擴張期或發展后期則賦值為1，否則為0。第二，本文將交易發生時創業投資公司的壽命替代創業投資家的經驗水平，通過用各個交易的創業投資公司退出年份減去創立年份來計算。第三，在給定投資退出年份情況下，將全球創業投資產業籌資金額總數取對數，來表示創業投資市場周期。

3. 控制變量

本文選取一些控制變量，這些變量在現有研究中已經被認為對創業資本投資的業績產生實質影響。作為與被投資公司相關的控制變量，本文選取了產業背景和地理位置。本文使用退出年限來控制時間的固定影響。同時，由于本文的股權轉讓分組是依據收購方的特征，本文也需要引入資產的對數值來表示股權買方的規模。又因為原始數據資料沒有提供收購方在退出時的規模信息，已有的研究表明公開收購方會為收購目標支付更高的價格，因此，本文將公開買方這一虛擬變量列入，并且若收購方是一家上市公司，賦值為1，若是一家私人公司，賦值為0。

關于股權轉讓中創業資本回報差異的實證檢驗

一、描述性統計

表2的面板A報告了716筆股權轉讓樣本的協議水平投資業績。IRR根據創業投資公司和相應被投資公司之間的月現金流、總投資額和項目退出收益計算所得，其IRR的中位數為19%，與已有研究(Cumming，2008)[5][12]顯示的中位數15～26%的范圍相當。面板B報告了兩種類型的戰略股權轉讓的收益匯總。分析279筆單方股權轉讓，本文發現了IRR回報的中位數為23%，比協同股權轉讓的17%稍高。面板C顯示了被投資公司的融資階段、創業投資公司的經驗以及創業投資市場周期對不同類型下股權轉讓之間的差異的影響。從中位數來看，融資階段(面板C.1)可能在解釋協同股權轉讓的回報方面十分有說服力，尤其是目標公司處于早期階段的橫向股權轉讓，其投資回報較低。在創業投資公司的經驗(面板C.2)這一影響因素方面，描述統計結果并未得出一個明確的結論，并且經驗較少與較多的創業投資公司之間的業績差異(從中位數來看)相對較小。相較而言，表2中面板C.3的數據表明在創業投資市場繁榮時期，股權轉讓的回報大幅高于非繁榮時期或蕭條時期的回報。

表2 協議水平的投資業績

二、多元分析結果

為了驗證本文提出的假設，進行了包含所有控制變量的多元橫截面回歸，見表3。從表3可以得出，與協同股權轉讓相比較，單方股權轉讓有著更高的創業資本投資回報。平均而言，單方股權轉讓的內部收益率比協同股權交易高出21%。模型2和模型3分別顯示了早期和后期階段被投資公司的回歸結果。數據表明，在早期階段的單方和協同股權轉讓之間存在明顯的業績差異，其內部收益率相差約為42%。而且，在模型4中對三個變量(協同股權轉讓虛擬變量，早期階段虛擬變量以及二者的交互作用變量)的F檢驗值為2.4，對應的P值為0.07，表明他們的共同作用是顯著的。這支持了假設2，即對單方股權轉讓而言，投資早期階段企業的創業投資家會得到更高的回報，并且內部收益率大約相差32%。

表3 回歸分析——單方股權轉讓與協同股權轉讓

模型5到模型7的結果支持假設3。當創業投資家經驗水平較高時(見模型6)，其業績差異不論從經濟學角度還是統計學角度都很小，當創業投資家經驗水平較低時(見模型5)，其差異則很明顯。并且，協同股權轉讓與創業投資家投資經驗水平之間的交互作用是十分顯著的(在10%的顯著性水平下，聯合顯著的F統計值為2.68，P值0.05)，并且有正的影響。

而模型8到模型11未能有效地支持假設4。盡管單方和協同股權轉讓之間的業績差異在市場繁榮時期更為明顯，然而協同股權轉讓與繁榮時期之間的交互作用并不統計顯著，交互作用是弱顯著的(F統計值為0.27，P值0.09)。

三、內生性問題和穩定性檢驗

在研究與退出類型相關的投資業績，及其影響因素時需要考慮潛在的內生性問題。其中，檢驗協議水平的投資回報是否由被投資公司的質量差異影響至關重要。考慮到這些公司處于初創階段，很難得到任何可測量的能夠代表公司質量的數據。為了考察公司質量的潛在不同，本文在回歸模型中引入了一些控制變量，比如投資階段，創業投資家年限，創業資本合作方。通過這些影響因素，可以很大程度上解決分析過程中的內生性問題。然而，其他因素也可能會影響投資退出和投資回報之間的關系。例如，所有權規模可能對創業投資公司與目標公司之間的利益沖突產生影響，假如創業投資公司僅擁有目標公司很小部分的股權，那么本來可以接受的較低出價可能會變得更高。在對354筆股權轉讓退出交易進行回歸分析，分析創業投資公司在退出時的所有權情況，結果仍然沒有變化。進一步地，本文進行了關于419筆股權轉讓退出交易的回歸分析，分析歷史交易的數量變化。鑒于創業投資公司壽命和歷史交易數量呈現高度正相關(約為0.6)，未改變本文的研究結果。

另一個需要考慮的問題是非隨機的退出決策。創業投資家將要投資公司價值低于已實現投資回報的公司價值。為了排除這個潛在影響，本文對已實現投資退出和未實現投資退出的樣本進行了Heckman-like兩步法校正。首先，將退出概率(已實現的交易)看作是創業資本退出市場條件的函數。公司在投資組合中的時間越長，即持有期越長，則退出的可能性就越高，持有期定義為從投資開始至其退出時經歷的月份數。類似地，如果投資退出渠道較多，即收購創業資本投資的公司具有很高的收益，投資順利退出的概率則更高。本文用每年創業投資所投公司的IPO和兼并收購活動的強度作為交易年限。其次，本文利用綜合的回歸模型(表3模型11)來模擬回報差異。在表4模型4中，L系數統計上不顯著且經濟意義上較小，意味著在本文的樣本中，未實現的投資回報在統計上并非與已實現的股權轉讓回報不同。而且，利潤的系數和統計顯著水平仍然和本文的普通最小二乘回歸一致，實證結果是穩健的。

進一步地講，IRR方法隱含的再投資假定可能成為創業資本投資一個主要缺陷。因此，本文用創業投資行業常用的現金倍數作為替代投資業績的測量指標。本文依據創業投資公司的現金流流入和流出，計算協議水平的現金倍數。由于不需考慮潛在的投資時間段，現金倍數可以衡量投資業績，從而彌補IRR的不足。然而當用現金倍數衡量投資業績時，由于存在更大的標準誤差，整體統計顯著性有所減弱，但經濟意義及其顯著性水平仍然幾乎沒有改變(表4的模型1和2)。

最后，已有的文獻提供了另一種衡量產業關聯性的方法。為了檢驗本文結果的穩健性，本文將樣本中產業間的投入產出關系進行了分類。本文通過建立縱向關聯系數的方法得到的橫向交易與本文最初的分類(收購方和目標公司擁有一樣的第一位SIC編碼)相同，單方和縱向的交易則被歸入了不同類別。將非橫向的、但具有高于1%(或0.01元)的縱向關聯系數的交易進行分類，可以得到248筆縱向股權轉讓。其余的213筆股權轉讓，若第一位SIC編碼加上縱向關聯系數等于或低于1%，則認為是單方股權轉讓。(由于產業的聯合性，初始樣本中有八筆交易無法和Fan和Lang(2000)的參考表格相匹配。)根據這個方法，本文初始分類中把本屬于縱向股權轉讓的112筆交易現在變為了單方股權轉讓，有172筆則剛好相反。

表4 穩健性分析——單方股權轉讓對協同股權轉讓

橫向股權轉讓和縱向股權轉讓的對比分析

由于協同股權轉讓中橫向轉讓和縱向轉讓間存在更細微的差異，因此本文對創業投資家能否利用買方從股權轉讓中獲得的一定的協同優勢進行了檢驗。在橫向股權轉讓中，買方和被投資公司經營同樣范圍的業務，然而在縱向股權轉讓中，被投資公司經營的業務是股權買方所處價值鏈上的相關業務。根據效率論，橫向收購通過實現規模經濟以及淘汰重復設備可以提供提高生產效率的潛力。通過擴大生產規模，橫向股權買方不僅可以隨著更高的產量攤低固定成本，也可以通過額外的學習曲線效應節約成本。互補性資源的結合可能提高股權買方創新能力。有創業資本投入的公司，一般是那些具有創新性高成長性的公司，因此橫向股權買方可以增強其業務領域內的創新能力和研發能力。相較而言，在縱向收購中，生產效率并沒那么重要，而契約效率卻具有重要意義。由于縱向收購將供給方和需求方整合到了同一組織，降低了占用資源的動機，增強了特定關系投資，因此可以緩解契約非效率的情況。契約效率的獲得可能由創業資本投入的公司交易而受到限制，因為他們幾乎沒有建立市場壟斷地位，而通過橫向收購的企業運行效率是高效的。總的說來，創業投資家在橫向股權轉讓中的回報要高于縱向股權轉讓的回報。然而，這個結果在統計上并不顯著，不能為該結果提供令人信服的證據。

對橫向和縱向股權轉讓的買方而言，創業投資家的經驗會發出一個信號，即長期來看，公司很可能會獲得成功而且預期獲得的戰略價值將會實現。有經驗的創業投資家所傳遞的質量信號很可能在縱向股權轉讓時至關重要，對于有經驗的創業投資家參與的交易，橫向和縱向股權轉讓的回報差異比其他交易要小。有經驗的創業投資家可以利用他們的參與作為公司未來可以在橫向和縱向股權轉讓中達到很高價格水平的一個質量信號。

關于市場環境，積極的市場情緒可以增加縱向股權買方進行前向或后向一體化的意愿。尤其是在復雜的產業競爭環境中，縱向整合被認為是一個冒風險的策略，因為它增加了公司對產業的依賴性。在市場不景氣的情況下，縱向股權買方參與縱向整合的風險較小。這將增加縱向股權買方在市場回升過程中對創業資本投資公司的支付意愿，在市場繁榮時期，縱向股權轉讓甚至可以為創業投資公司產生比橫向股權轉讓更高的投資回報。

結論

總而言之，在產業關聯性基礎上，本文聚焦創業投資公司在將被投資公司出售給戰略收購方時得到的回報研究。研究結果顯示，與被投資公司經營不同業務的單方股權收購方比，具有相似產業或類似業務的協同收購方獲得較低的回報。同時，在被投資公司方面，研究發現，由于初創公司未來發展的不確定性而出現的嚴重信息不對稱問題，進一步擴大了單方股權轉讓和協同股權轉讓之間的回報差異。從創業投資公司的角度出發，研究發現，有經驗的創業投資公司，不論被收購企業的產業關聯性如何，都可以得到較高水平的資本回報。雖然本文是基于中國情境下展開分析的，但與中國等發展中國家相比，發達國家產業關聯性與資本回報的情況與本文結論基本一致，股權轉讓與創業投資家得到的投資回報之間的關系也與本文的驗證結果趨同。

盡管本文對風險投資的退出機理研究作了進一步地補充，但是在協議轉讓退出策略的研究深度方面仍略顯不足。未來研究的重點分為以下3個方向：(1)創業投資家為所投資項目尋找潛在買家的時機把握；(2)創業投資家如何報出一個讓買家心動的價格；(3)創業投資家和企業家關于潛在買家的矛盾如何緩解和解決。深入了解驅動股權協議轉讓的影響因素，將會有助于學術界加深關于創業投資退出渠道的理論認知。