少數股權占比對上市公司現金股利分配影響研究

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044)

引言

上市公司現金股利分配的影響因素是學術研究與企業實踐中關注的重要問題。自2012 年證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》以來，監管層陸續出臺一系列法律規定文件，對上市公司現金股利分配的監管關注度持續提升，旨在進一步引導和規范上市公司現金股利分配，增強股東回報、提高股利信披質量以及保護中小股東權益。但是，近年來上市公司分紅水平低甚至連續不分紅的問題依然存在，對“股利之謎”的研究與討論也在持續深入?，F有文獻在考察企業集團的股權控制鏈特征對上市公司現金股利分配的影響時，只考察了上層的終極控制人與上市公司自身兩個方面。一方面，終極控制人的股權控制特征對上市公司現金股利分配的影響。終極控制人擁有的所有權比例越大，越可能采取激進的股利政策通過支付超額的現金股利以套取現金(陸正飛等，2010)[24]。當兩權分離程度較大時，終極控制人也可能傾向于上市公司支付更少的現金股利以留存更多地現金，并用于進行關聯交易攫取控制權私利(Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003;王化成等，2007)[5][8][22]。另一方面，上市公司的所有權結構對現金股利分配的影響?？毓晒蓶|的持股比例越高，越可能要求上市公司進行超額分紅以轉移資源和套取現金(袁天榮、蘇紅亮，2004)[31]，而機構投資者持股能夠抑制超額分紅現象(翁洪波、吳世農，2007)[20]。公司管理層(董艷、李鳳，2011)[18]、機構投資者(魏志華等，2012)[21]、私募股權投資(王會娟等，2014)[23]的持股比例提高都能夠有效緩解自由現金流的代理問題，對上市公司的現金股利分配產生正向影響。然而，企業集團中完整的股權控制鏈特征不僅包括上層的終極控制人層面與上市公司自身層面，還應包括下層的控股子公司層面。目前尚無研究考察子公司層面的股權控制鏈特征對上市公司現金股利分配的影響。子公司作為擁有一定決策自主權的獨立法人實體(Garnier, 1982; Young and Tavares, 2004;Jong et al., 2015)[6][17][9]，同時又是企業集團中經營具體業務以及創造利潤與現金流量的重要單元，對集團整體的財務狀況和財務政策制定具有重要影響。子公司的少數股東作為重要的利益相關者是否會影響上市公司的現金股利分配值得深入研究。

基于以上研究背景，本文分析并檢驗了企業集團中子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的影響。研究發現：第一，子公司少數股權占比越高，上市公司現金股利分配的傾向性和支付水平越低；第二，相比于民營企業，在國有企業中子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的負向影響相對有所緩解；第三，進一步從市場價值效應的角度擴展研究，發現子公司少數股權占比的提升會損害企業現金持有價值。

本文的創新性與研究貢獻主要體現在以下三個方面：第一，以往研究在考察企業集團的股權控制鏈特征對上市公司現金股利分配的影響時，只考察了上層的終極控制人與上市公司自身兩個方面。區別于以往研究，本文首次考察了下層的控股子公司層面，揭示了子公司少數股權占比的提升會加劇子公司管理層的代理問題，進而降低上市公司現金股利分配的能力，為上市公司現金股利分配的影響因素研究提供了新的理論解釋和經驗證據。第二，本文進一步發現終極控制人性質對子公司少數股東和上市公司現金股利分配的關系具有調節作用，揭示了企業集團上層終極控制人和下層控股子公司的跨層次交互作用機理，對今后的相關研究具有啟示意義。第三，本文為上市公司加強集團內部子公司(尤其是非全資子公司)的管控與治理，進而保障自身的現金股利分配能力提供了理論借鑒。

理論分析與研究假說

一、子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響

企業集團中因母子公司之間的信息不對稱和子公司管理層的道德風險而可能產生代理問題。地域異地分布、行業跨度、信息獲取成本高等因素使得子公司管理層通常比上市公司管理層更加具有信息優勢，諸如公司業務細節、項目盈利能力和資金需求、產品市場等，由此導致了母子公司管理層之間的信息不對稱。在母子公司內部資本市場的資源流轉與分配中，子公司管理層為了追求私人利益，可能通過向母公司傳遞扭曲的財務信息(如虛夸項目的盈利性)以爭取并占用更多的資源，損害內部資本市場的資源配置效率(Scharfstein and Stein, 2000;Ozbas, 2005; Wulf, 2009)[13][11][16]。

子公司少數股東權益的提升會加劇子公司低效占用現金資源的代理問題。不同于上市公司的中小股東，非上市子公司的少數股東通常是積極投資者，在子公司財務決策與集團內部資本配置過程中能夠發揮一定的影響力。在母子公司內部資本市場的資源流轉與分配中，少數股東為了追求自身利益傾向于為所在公司爭取更多的現金資源，以滿足項目投資需要進而提升公司未來業績和股東回報。然而，少數股東持股又削弱了上市公司作為控股股東的股權控制力，使得子公司管理層不再完全受制于母公司，為子公司管理層尋租提供了更好的權力空間。子公司管理層的權力空間越大、個人社會網絡關系越好，在其與總部的討價還價中能夠獲得更多的資源，對內部資本市場的資源配置效率會造成更大的損害(Glaser et al., 2013)[7]。現有研究也發現，相對分散的所有權結構降低了子公司管理層的尋租成本，少數股東在為子公司爭取更多現金資源的同時，卻又加劇了子公司低效占用現金的代理問題，表現為子公司持有更多的現金則會降低母子公司整體的現金持有價值(陸正飛、張會麗，2010)[25]。

子公司管理層的代理問題加劇，不僅會損害內部資本市場效率與降低集團整體財務流動性，還會減少子公司對上市公司的分紅水平，從而降低上市公司現金股利分配的能力。一方面，子公司低效占用現金資源的代理問題加劇，會損害內部資本市場的資源配置效率，造成更多的資源內耗，降低集團整體的財務流動性，從而降低上市公司對外支付現金股利的能力。另一方面，子公司管理層為了保留更多的自由現金流以滿足自身的尋租動機，會減少子公司對上市公司的分紅水平。新會計準則實施之后子公司分紅以“投資收益”的形式顯著影響上市公司能夠實現的凈利潤，進而影響其可供分配的留存收益。子公司分紅也能夠為上市公司帶來實質性的現金流入，進而為上市公司用于支付股利的自由現金做出貢獻。因此，子公司管理層代理問題的加劇，會減少子公司對上市公司的分紅水平，從而降低上市公司現金股利分配的能力?；谝陨侠碚摲治?，本文提出研究假說1：

研究假說1：子公司少數股權占比越高，上市公司現金股利分配的傾向性和支付水平越低。

二、不同產權性質下子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響差異

相比于民營企業，在國有企業中上市公司對子公司財務資源的控制力更強，因而子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的負向影響有所緩解。母公司通常通過資本或行政性的控制權實現對子公司的管理與控制：在資本控制型企業集團中，子公司的財權、人事權、經營權相對獨立，母公司對子公司的控制力相對較弱；在行政控制型企業集團中，母公司直接任命子公司的管理層，對子公司的財務、人事、經營權進行直接控制(葛晨、徐金發，1999)[19]。相比于民營企業，在國有企業中上市母公司對子公司存在基于股權的資本性控制和基于科層組織的行政性控制的雙重控制機制。由于科層制形成的權威管理體系(Milgram, 1974)[10]，母公司通過行政級別和官職權威形成對子公司財務的行政性權威控制機制(劉劍民，2010)[26]。相比于民營企業，在國有企業中上市母公司通過股權資本和行政體制的雙重控制機制對子公司財務資源具有更強的協調與控制能力。因此，即使子公司少數股東的存在為子公司管理層尋租提供了更大的權力空間，但是在國有企業中子公司少數股東對管理層權力空間的影響力會有所減弱，進而對上市公司現金股利分配的負向影響有所緩解。

相比于民營企業，國有企業面臨的融資約束程度更低并且更容易產生自由現金流，因而子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的負向影響有所緩解。國有銀行作為我國銀行體系的主導，會應政府的要求放松對國有企業的貸前審查和貸后監管，以使企業能更容易更優惠地獲得貸款(謝德仁、陳運森，2009)[28]。民營企業通常面臨著融資歧視和較為嚴重的融資約束(劉津宇等，2014)[27]，相比之下國有企業面臨的外部融資約束程度更低，更容易產生自由現金流。公司進行現金股利分配時真正能夠用于支付股利的自由現金只能源自企業的自由現金流，通過債務融資或股權融資獲得的“暫時性自由現金”進行分紅實際上只是具有“龐氏騙局”特征的分紅(謝德仁、林樂，2013)[29]。由此可知，即使子公司少數股東權益的提升會加劇子公司管理層的代理問題，一定程度上損害集團內部資本市場配置效率，但是在國有企業中內部資本市場配置效率降低的影響能夠被外部融資的便利所對沖，對集團整體財務流動性的損害也會有所減輕，進而對上市公司現金股利分配的負向影響有所緩解。基于此，本文提出如下研究假說2：

研究假說2：相比于民營企業，在國有企業中子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的負向影響相對有所緩解。

研究設計與實證模型

一、研究樣本選擇

本文以滬深A股上市公司為研究樣本，通過實證研究的方式考察子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響。研究選取的樣本時間區間為2007～2014年。本文中股利分配數據來源于銳思(RESSET)數據庫，財務數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫。

本文對初步提取的樣本公司按照以下標準進行篩選與整理：第一，剔除了金融類上市公司，考慮到金融類上市公司的經營行為、遵循的會計準則和信息披露要求等與其它上市公司有較大差異；第二，剔除了ST、PT類公司；第三，剔除了模型中相關變量值缺失的樣本；第四，為了消除極端值的影響，對連續變量的0～1%和99～100% 進行了縮尾處理(winsorize)。最后，總共得到了13385個上市公司樣本。

二、實證模型設計

模型(1)和模型(2)的功能在于檢驗子公司少數股東對上市公司現金股利分配的傾向性和支付水平的影響，以及不同產權性質下子公司少數股東的影響差異，分別采用了Logit回歸和Tobit回歸。

模型中的變量關系如下：因變量是CD_Td和CD_Lv，分別度量了現金股利分配的傾向性和支付水平。自變量是Mino和Mino×State。其中，Mino度量了子公司少數股東權益占比，等于少數股東權益/合并報表所有者權益，Mino×State是交乘項?？刂谱兞堪ㄒ韵氯齻€方面。第一，公司基本財務特征。借鑒Smith and Watts(1992)[15]、Dennis and Osobov (2008)[3]、祝繼高、王春飛(2013)[33]等研究，控制了上市母子公司集團整體的盈利水平ROA、現金持有量Cash、經營性現金凈流量NOCF、公司規模LnSize、成長性TQ、資產負債率Lev。第二，公司治理特征。借鑒王化成等(2007)[22]、Sharma(2011)[14]等研究，控制了實際控制人的所有權比例CO、兩權分離度Separation、產權性質State以及總經理與董事長兩職合一Duality。第三，外部環境特征。借鑒張瑋婷和王志強(2015)[32]的研究，將上市公司注冊所在地分為中心城市和非中心城市，若是中心城市，則Geography取值為1，否則取值為0。

表1 主要變量定義

三、研究變量定義

本文檢驗模型主要的因變量、自變量和控制變量的定義如表1所示。

四、描述統計分析

本文主要變量的描述性統計如表2所示。在2007～2014年共計13385個研究樣本中，上市公司發放現金股利的平均水平為每股0.1079元，有69.20%的公司樣本發放了現金股利，有45.03%的公司是國有企業。

本文進一步做分年度的描述性統計分析，觀察子公司少數股權占比高和低兩組樣本公司的現金股利分配情況差異，從而初步驗證研究假說1。如果某樣本公司的Mino數值大于或等于年度中位數，則定義為子公司少數股權占比較高的樣本，否則定義為子公司少數股權占比較低的樣本。觀察表3的2007～2014年的分年度描述性統計結果，相比于子公司少數股權占比較低的樣本公司，子公司少數股權占比較高的樣本公司其現金股利分配傾向性CD_Td和現金股利支付水平CD_Lv的均值和中位數都明顯更低，從而初步驗證了本文的研究假說1。

五、計量分析診斷

在計量診斷方面，本文主要考慮了可能存在的異方差和多重共線性問題。

表2 本文主要變量的描述性統計

表3 子公司少數股權占比高和低兩組樣本公司的現金股利分配情況差異

第一，異方差問題的解決。本文采用的是混合回歸，考慮到公司現金股利分配的變動幅度可能隨著公司特征變量的變化表現出不穩定性，為消除異方差的影響，在回歸模型中對t值進行White異方差調整。

第二，多重共線性問題的檢測。本文對模型主要自變量和控制變量進行VIF(Variance Inflation Factor)值檢驗。VIF值越大、Tolerance值越接近于0，則模型存在多重共線性問題的可能性越大。通常認為變量的VIF值大于10 、Tolerance值小于0.1時可能存在較為嚴重的多重共線性問題。經檢驗，本文各個主要變量的VIF值基本都小于2，Tolerance值明顯大于0.1，這說明本文不存在多重共線性問題。

實證結果與分析

一、回歸結果分析

1. 子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響

為了考察子公司少數股東對上市公司現金股利分配傾向性與支付水平的影響，本文通過Logit回歸和Tobit回歸，檢驗了自變量Mino對因變量CD_Td和CD_Lv的影響系數。

在具體檢驗過程中，本文將樣本分為全樣本、子公司業務體量占集團整體業務比重低、高3個樣本組進行分組檢驗。對于子公司業務比重低的樣本，子公司業務體量較小，在集團內部資本配置中對現金資源的需求量也小。此時，子公司少數股東能夠產生的影響力相對有限。對于子公司業務比重高的樣本，子公司的業務體量較大，作為集團創造利潤和現金流以及取得競爭優勢的重要主體，在集團內部資本配置中對現金資源也會有較大需求。此時，子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響更為顯著。對于子公司業務比重低、高的分組度量，本文構建變量Sub_AssRatio=(合并總資產-母公司總資產+母公司長期股權投資-合并長期股權投資)/合并總資產，來測度子公司的業務比重。如果Sub_AssRatio的數值大于樣本中位數，則定義為子公司業務比重高的公司，反之則定義為子公司業務比重低的公司。

表4顯示了子公司少數股東對上市公司現金股利分配傾向性與支付水平的影響檢驗的實證結果。在全樣本檢驗中，Mino的系數在Logit回歸和Tobit回歸中均為負，均在1%水平上顯著。這表明子公司少數股東權益占比對上市公司現金股利分配具有顯著的負向影響。進一步觀察子公司業務比重低和高兩個樣本組，在子公司業務比重高的樣本組中，Mino系數的t值絕對值明顯提升，表明當集團的經營業務分布于子公司的程度較高時，子公司少數股東對上市公司現金股利分配的負向影響更為顯著?？傮w而言，子公司的少數股權占比越高，上市公司現金股利分配的傾向性與支付水平越低，符合研究假說1的預期。

表4 子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響

2. 不同產權性質下子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響差異

為了考察不同產權性質下子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響差異，本文采用了兩種方法進行檢驗：第一，構造交乘項Mino×State，納入模型進行檢驗并考察其影響系數。第二，將研究樣本分為民營企業和國有企業，分別考察和對比自變量Mino的系數絕對值大小差異。

表5顯示了不同產權性質下子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響差異檢驗結果。在全樣本檢驗中，交乘項Mino×State的系數為正，并且在1%水平上顯著。進一步對比民營企業和國有企業樣本，發現在國有企業樣本中，Mino的系數絕對值明顯更小。這表明相比于民營企業，在國有企業中子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的負向影響相對有所緩解，符合研究假說2的預期。

表5 不同產權性質下子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響差異

二、擴展性檢驗：子公司少數股權占比的提升對企業現金持有價值影響

在補充的擴展性檢驗中，本文將從市場價值效應的角度對核心研究假說的理論邏輯進行驗證，即：少數股權占比的提升是否真的會加劇子公司管理層的代理問題，損害集團內部資本市場的資源配置效率以及導致資源內耗？子公司管理層的代理問題主要表現為管理層出于尋租動機而低效率占用現金資源以謀取私人利益。如果少數股權占比會加劇子公司管理層的代理問題，則預期也將損害企業現金持有的價值。因此，本文檢驗了子公司少數股權占比對企業現金持有價值的影響。

借鑒Pinkowitz et al.,(2006)[12]、Dittmar and Mahrt-Smith(2007)[4]、楊興全和張照南(2008)[30]、陸正飛和張會麗(2010)[25]等研究，本文構建了模型(3)。模型中的變量關系與定義如下：因變量是Value，表示企業的市場價值；自變量是交乘項Cash×Mino，其中Cash為公司的現金持有量，Mino為少數股權占比；控制變量包括經營性現金凈流量NOCF、非現金資產NA、利息費用支出(用財務費用來測度)IEx、支付的現金股利金額CD、資本性支出CapEx。此外需要說明兩點：第一，△Xt是指變量X第t年數值相比于第t-1年的變化量，△Xt+1是指變量X第t+1年相比于第t年的變化量；第二，納入模型檢驗時所有變量的數值均除以總資產。在具體的實證檢驗過程中，本文將樣本篩選與整理成平衡面板數據，采用隨機效應模型進行檢驗，如表6所示。

對表中的回歸結果分析可知，Cash的系數反映了企業現金持有的邊際價值，而交乘項Cash×Mino的系數反應了子公司少數股權占比對企業現金持有邊際價值的影響。Cash×Mino的系數為負，并且在5%水平上顯著。這表明子公司少數股權占比越高，企業的現金持有價值越低。由此可知，子公司少數股權占比的提升會加劇子公司管理層的代理問題，降低管理層對現金資源的使用效率，損害集團內部資本市場的資源配置效率以及導致資源內耗。

表6 子公司少數股權占比對企業現金持有價值的影響

三、穩健性檢驗

第一，替換上市公司現金股利支付水平的測度變量。除了核心檢驗中采用“現金股利支付金額/總股本”的方法度量上市公司現金股利的支付水平之外，本文還采用了另外兩種方法進行穩健性檢驗。一是采用以往研究普遍選擇的度量方法“現金股利支付金額/合并凈利潤”。二是借鑒Chay and Suh(2009)[2]的研究，采用“現金股利支付金額/合并經營活動現金凈流量”來度量上市公司的現金股利支付水平。在替換上市公司股利支付水平的代理變量之后，自變量Mino的系數依然在1%水平上顯著為負(限于篇幅，結果暫不作列示)，與主檢驗回歸結果得到的結論保持一致。

第二，消除金融危機產生的干擾效應。已有研究表明，金融危機期間公司會顯著降低現金股利支付水平以留存更多的資金保證現金流的安全(Brav et al., 2005；祝繼高、王春飛，2013)[1][33]。為了消除2007～2009年度金融危機期間產生的干擾效應，僅采用2010～2014年的數據作為研究樣本。在剔除金融危機期間樣本之后，自變量Mino的系數依然在1%水平上顯著為負(限于篇幅，結果暫不作列示)，與主檢驗回歸結果得到的結論保持一致。

第三，使用平衡面板數據進行穩健性檢驗。在穩健性檢驗中，本文將樣本進一步篩選與整理成平衡面板數據，采用隨機效應模型檢驗子公司少數股東對上市公司現金股利分配的影響。使用平衡面板數據的穩健性檢驗結果顯示，自變量Mino的系數依然在1%水平上顯著為負(限于篇幅，結果不作列示)，與主檢驗回歸結果得到的結論保持一致。

研究結論與政策含義

本文揭示了子公司少數股東權益的提升會加劇子公司管理層的代理問題，進而降低上市公司現金股利分配的能力，為上市公司現金股利分配的影響因素研究提供了新的理論解釋和經驗證據。本文的具體研究結論有：第一，子公司少數股權占比越高，上市公司現金股利分配的傾向性和支付水平越低。第二，相比于民營企業，在國有企業中子公司少數股權占比對上市公司現金股利分配的負向影響相對有所緩解。第三，進一步從市場價值的角度考慮，子公司少數股權占比的提升會損害企業現金持有價值。

本文的政策含義在于：在集團內部資源流轉與配置過程中，上市公司作為母公司應當加強集團內部的管控與治理，在適當授予子公司決策自主權與分配資源的同時，應當加強對子公司(尤其是非全資控股子公司)資源使用效率的監督，從而保障自身現金股利分配的財務能力，以迎合監管要求和滿足投資者回報需求。