金融去杠桿與山東省上市公司再融資工具運用

潘光杰 楊曉白

金融去杠桿與山東省上市公司再融資工具運用

潘光杰 楊曉白

上市公司再融資是實現公司轉型升級、擴張經營規模、完善產業鏈布局等的重要手段。相對江浙等省份，山東省上市公司在充分運用再融資工具，推動企業有效發展方面尚有差距。當前，金融去杠桿不斷深化，同時監管部門對上市公司再融資監管趨嚴。在此背景下，山東省上市公司應充分利用再融資工具，重視優先股、可轉債等再融資方式，通過使用再融資工具，降低企業財務杠桿率，提升山東省經濟金融發展水平。

去杠桿；上市公司；再融資

上市公司再融資工具主要有定向增發、配股、優先股、可轉債等。上市公司利用定向增發、配股、優先股或者可轉債換股后不僅可以解決資金問題，還可以增加公司的所有者權益，降低公司資產負債率，實現去杠桿的目的。隨著金融去杠桿的不斷深化，上市公司再融資發展趨勢出現一定變化。山東省上市公司如何更好地利用再融資工具，值得進一步研究。

一、上市公司再融資理論及政策分析

（一）再融資理論分析

對于上市公司再融資工具選擇，國內外開展了長期的理論研究，其中國外比較有代表性的為：Modigliani和Miller（1963）的MM理論。該理論認為，在考慮稅收的情況下，企業負債能夠增加企業價值，該理論偏向通過債權工具融資。Jensen和Meckling(1976)的代理成本理論認為，企業再融資時要考慮負債比例，根據情況選擇股權或債權再融資。Myers和Majluf(1984)的融資優序理論認為，企業再融資的順序應是自有資金、債權融資、股權融資。國內比較有代表性的研究，為黃少安和張崗（2001）研究發現國內上市公司再融資時偏向于利用定向增發等工具發行股份進行再融資。田素華和劉依妮（2014）認為，影響上市公司再融資決策的因素包括宏觀經濟因素、證券市場溢價、市場影響力等。

通過對已有國內外理論進行梳理可以發現，國外對再融資工具選擇時一般優先考慮債券類工具，但國內上市公司選擇再融資工具時一般是以定向增發為主。這主要是由于國內外經濟環境差異造成的。國外資本市場資金成本低，債權融資時可獲得所得稅減免。但國內資本市場資本成本較高，中小企業融資難、融資貴問題突出，相比于債權類工具定向增發不需要還本付息，發行門檻低。在金融去杠桿的背景下，對定向增發的監管趨嚴，利用定向增發進行再融資的融資效率降低，而以可轉債、優先股為代表的再融資工具得到支持，發展速度開始加快。在此背景下，有必要對后期山東省上市公司如何充分利用再融資工具，提高再融資效率開展研究，以為上市公司再融資發展提供參考。

（二）再融資政策

2017年2月，證監會新修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》出臺，對非公開發行股票從定價、規模、期限等方面做出了新的約束。

修訂后的《非公開發行股票實施細則》，對定向增發的影響主要有以下幾個方面：一是定價基準日調整為只能選擇發行期首日，限制了折價空間；二是發行數量不得大于發行前股本的20%，限制了發行規模；三是本次董事會預案與上次募集資金到位需滿18個月，限制了發行頻率。同時，要求除金融類企業以外，上市公司開展再融資時最近一期末不能存有金額較大、期限較長的可供出售金融資產、交易性金融資產等。

二、山東省上市公司再融資現狀及金融去杠桿背景下的發展趨勢

（一）山東省上市公司再融資現狀

1.山東省上市公司再融資發展速度快

山東省作為我國經濟大省，2016年GDP為6.7萬億元，排名全國第三，其中作為山東省經濟重要組成部分的上市公司再融資業務保持較快增長。根據wind數據，按上市日期統計，山東省上市公司各年度再融資規模和結構如表1：

表1 山東省上市公司各年度再融資規模

從上表可以看出，山東省上市公司再融資發展維持較高增速，2015年、2016年、2017年1－7月，山東省上市公司再融資規模同比增長分別為58.52%、22.03%、10.67%，再融資公司數量同比增長分別為37.93%、22.50%、-40.91%。其中，2017年增速放緩主要由于受到《上市公司非公開發行股票實施細則》的影響，國內證券市場上市公司再融資增速普遍放緩。同時，山東省上市公司再融資結構逐漸呈現多元化，前期山東省上市公司再融資以增發為主，2016年配股和優先股等再融資方式占比開始提高。

2.山東省上市公司再融資工具在省內上市公司去杠桿中起到重要作用

通過借助再融資工具，山東省上市公司降低了資產負債率，達到了去杠桿的目的。以浪潮電子信息產業股份有限公司和歌爾股份為例：浪潮電子信息產業股份有限公司于2016年1月定向增發募集資金9.78億元，公司增發完成后所有者權益將增加37.25%，資產負債率將下降7.60個百分點，到55.48%，低于55.71%的行業中位值；歌爾股份2014年7月公布可轉債預案，當時公司資產規模為133.01億元，負債規模為63.83億元，資產負債率47.99%，高于40.30%的行業平均值，2017年6月30日換股截止日該次可轉債共計轉股金額24.32億元，如果按公布預案時資產負債數值計算，轉股后公司資產負債率將降低到40.57%,接近行業平均值。

3.山東省上市公司再融資發展相對滯后

山東省經濟總量處于全國前列，但上市公司再融資規模與浙江、江蘇等省份相比仍存在一定差距。根據wind數據，2014年至2017年1-7月，山東、浙江、江蘇上市公司再融資數據如表2：

表2 山東、浙江、江蘇上市公司再融資規模

根據表2，可以看出，山東相比于浙江、江蘇，在上市公司再融資規模方面存在明顯差距。以2017年1-7月為例，山東上市公司再融資規模為浙江的36.69%，江蘇的26.56%，山東省上市公司再融資公司數為浙江的36.11%，江蘇的44.83%。這一方面是由于山東省上市公司數量相對較少，截至2017年8月14日滬深兩市山東省共有190家上市公司，浙江有384家上市公司，江蘇有363家上市公司，山東省在上市公司數量上明顯落后。另一方面反映出山東省上市公司再融資發展明顯滯后于經濟發展。

（二）金融去杠桿背景下上市公司再融資發展趨勢

1.參與方規模下降

投資方參與定向增發項目的收益主要來源于發行價格的折價和投資期間收益兩部分。隨著再融資監管政策將折價發行向市價發行引導，定向增發項目的折價減小，參與定向增發的預期收益率下降。這將使部分風險承受度低或以套利為目的的參與者退出，定向增發市場參與方規模下降。定向增發作為再融資的主要工具，參與方規模的下降將使整個再融資市場參與方規模下降。以申萬宏源為例，為適應再融資新政，2017年5月19日，申萬宏源調整定向增發方案，之后2017年8月4日，中國人壽內部研究討論放棄參與申萬宏源定向增發項目，這表明作為保險資金的中國人壽出現退出定向增發市場的跡象。

2.開展再融資的上市公司將出現分化

再融資市場關注重點為項目的折價能夠提供的安全墊大小或盈利空間大小，后期隨著再融資項目折價空間的減小，市場重點將轉向企業的內在價值。行業龍頭公司、熱門企業由于具備良好經營狀況和升值預期將獲得更多市場關注，而經營狀況較差或具有較大轉型升級需求的中小公司，由于經營財務風險較高，公司發展不確定性較大，能夠得到投資方關注度有限，參與再融資的上市公司將開始出現分化。例如，在新的監管趨勢影響下，新華醫療作為熱門行業的龍頭公司修訂了定價原則和發行數量后，繼續推進定向增發項目，當前已處于反饋意見階段，對公司再融資影響較小；而紡織行業的霞客環保色紡股份有限公司則在2017年6月表示因監管政策不明確等原因，中止定向增發。

3.再融資結構將出現多元化

相比于優先股、可轉債，前期定向增發具有發行門檻低、流動性高等優勢，是上市公司再融資的主要工具。2016年上市的再融資項目中，增發的規模為1.84萬億元，而同期優先股為1643.21億元，可轉債僅為226.52億元。隨著對定向增發價格、規模、期限的限制，用于并購重組的定向增發市場發展較為平穩，但用于募集項目資金的定向增發市場發展受到一定抑制，而得到監管機構明確鼓勵的優先股、可轉債迎來較快發展期，在再融資結構中占比逐漸提高，上市公司再融資結構逐漸多元化。

三、山東省上市公司再融資路徑選擇及發展建議

（一）山東省上市公司再融資路徑選擇

1.優先考慮可轉債、優先股

根據當前限制定向增發、鼓勵可轉債、優先股的監管基調，建議后期上市公司選擇再融資路徑時優先考慮可轉債、優先股?？赊D債、優先股雖然發行門檻比定向增發要高，但其透明度高，審批程序簡單，審批時間短，監管扶持力度大，條款設置靈活，能夠縮短上市公司再融資時間，提高再融資效率。例如，2017年5月太陽紙業調整再融資方案，宣布終止前期的定向增發方案，同時公布新的可轉債發行方案，可見可轉債等再融資工具逐漸成為上市公司優先考慮的再融資路徑。因此，當公司再融資項目對時效性要求較高且公司財務狀況良好、現金流較穩定時，建議優先采用可轉債、優先股等再融資工具。

2.審慎選擇定向增發

定向增發的規模、期限、折價得到規范后，上市公司利用定向增發進行再融資的靈活度降低，定向增發的再融資效率有所下降。但是，對于經營發展狀況良好、市場前景可觀的優質公司來說，定向增發仍然具有還本付息壓力小、資金流穩定等優勢。在經營狀況良好、升值空間大時，公司可考慮使用定向增發。例如，在煤炭市場好轉的形勢下，兗州煤業作為國內煤炭行業龍頭企業，于2017年4月發布定向增發預案，募集資金70億元，用于收購聯合煤炭100%股權，以促進公司發展。因此，對于行業內優質公司或熱門公司在資金需求量較大、再融資項目對公司發展具有重大積極意義時，建議考慮采用定向增發。

（二）山東省上市公司再融資發展建議

1.完善對上市公司再融資的事后監管，提高監管靈活度

市場對上市公司再融資詬病的重點為再融資后資金閑置、隨意變更資金用途、大量購買理財產品等。但反觀證券市場上對于上市公司再融資處罰的案例較少，這體現出對于上市公司再融資的事后監管尚不完善。山東省的證券、金融監管機構對山東省上市公司接觸較多，熟悉度高，在對區域內上市公司再融資事后監管方面具有較大便利性，因此建議山東省相關機構聯合證監會等國家部門，積極發揮在再融資事后監管中的作用，提高山東省上市公司再融資規范性。同時，建議監管過程中注重監管的靈活性，對于不同類型的公司不要采取“一刀切”的政策，要注重分類監管，既要有控制，又要有扶持，引導證券市場更好地為實體經濟服務。

2.完善扶持政策，促進上市公司再融資發展

長期以來，地方政府扶持重點一般集中于IPO，部分地區為IPO提供獎勵、稅收優惠等各項鼓勵政策，但對上市公司再融資扶持力度相對較小。上市公司作為地方經濟的重要部分，對地方經濟發展具有重要作用，再融資是公司發展的重要推動力，應當得到地方政府的重視。山東省應積極推動各級政府轉變傳統觀念，提高對上市公司再融資的重視程度。一方面要積極組織上市公司、政府相關部門人員進行統一培訓，提高對上市公司再融資的認識；另一方面可以設置政府專項引導基金，引導社會資本參與山東省上市公司再融資，支持再融資業務發展；同時可根據各地財政狀況，對重點領域、重點企業的再融資項目提供一定的稅收優惠。

3.上市公司自身要提高再融資動力

山東省上市公司再融資動力較低。根據再融資項目上市日期，2017年1-7月，山東省再融資上市公司數占全省上市公司總數的比例為6.84%，浙江為9.38%，江蘇為7.99%，山東省上市公司開展再融資積極性較低。提高上市公司再融資動力，首先，山東省上市公司管理層要提高對再融資重要性的認識；其次，要根據經濟結構調整的需求，積極謀求公司業務的轉型升級，激發上市公司再融資需求；最后，要提高再融資的專業知識儲備，引導上市公司選擇適合公司發展的再融資方式，降低成本，提高效率。

①Modigliani F，Miller M H：“Corporate income taxes and the cost of capital：a correction”[J]，The American economic review，1963，53(3)：433—443

②Jensen MC，Meckling W H：“Theory of the firm：Managerial behavior,agency costs and ownership structure”[J]，Journal of financial economics，1976，3(4)：305-360

③Myers S C，Majluf N S：“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”[J]，Journal of financial economics，1984，13(2)：187-221

④黃少安 張崗：《中國上市公司股權融資偏好分析》[J]，《經濟研究》，2001年第11期

⑤田素華 劉依妮：《中國企業股權融資偏好研究——基于聲譽溢價、市場勢力和現金分紅的視角》[J]，《上海經濟研究》，2014年第1期

潘光杰，山東省社會保障基金理事會工作人員，經濟學碩士，現從事文化產業投資與股權運營工作。

楊曉白，山東省社會保障基金理事會文化股權部主任，工商管理碩士，現從事文化產業投資與股權運營工作。