封面故事

文 《法人》記者 趙青

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發審制度一直是證監會監管權力范圍內最受關注的一塊功能，一路走來改革從未停歇，爭議從未消弭。核心就是行政權與監管權的厘清。

2017年7月7日，證監會公布了修訂后的《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》（ 以下簡稱《發審委辦法》），在《發審委辦法》修訂兩個多月后，9月30日，證監會發布公告，正式確定了第十七屆發行審核委員會委員，可謂結構豐富、陣容豪華。其中最重頭的為證監會宣布將主板發審委和創業板發審委合并，委員總人數由60名增加至63名。

這讓存續八年的創業板發審委從此宣告退出歷史舞臺，而“升級”之后的新發審委，則按照新的規則繼續運行。可以看到，新股發行改革正在以一種更加溫和的節奏推進。

對于新一屆發審委的組建，監管層寄予了很大希望

發審制度再優化

趕在國慶長假的最后一個工作日，中國證監會發布《關于聘任中國證券監督管理委員會第十七屆發行審核委員會委員的公告》，經證監會2017年第6次主席辦公會議審議決定，共63人被正式聘任為第十七屆發審委委員。在這63名委員中，有33位來自證監會系統，包括證監會機關、會管單位、證監局和交易所，且均為專職委員；有6位來自國家部委；24位來自此前的公示名單，包括高校、證券公司、會計師事務所等市場專業人員。

此前，主板發審委委員為25名，創業板發審委委員為35名，其中中國證監會人員5名，其余為中國證監會以外的人員。

對于新一屆發審委的組建，監管層寄予了很大希望。

為了規避遴選亂象，強化發審委委員的職責與相應的監督機制成為了本次修訂的重點。新版發審制對發審委的選聘要求更為細致與嚴格。除了原來的由中介機構和相關協會推薦發審委員候選人、候選人公示、證監會進行核查和資格審定之外，修訂之后，證監會設立發審委遴選委員會，增加面試和考察環節。

除此之外，《發審委辦法》還減少了委員任職期限，將委員連續任期最長不超過三屆，改為不超過兩屆，每年至少更換一半；同時，強化委員推薦單位責任。發審委委員因違法違規被解聘的，取消其所在中介機構五年內再次推薦發審委委員的資格。

證監會發行審核委員會是證券發行制度中的重要組織，其職權行使與證券發行核準制密切相關。在核準制下，發審委需要對發行申請人進行實質審查，使其自身處于行政權力與商業判斷的緊張關系中。為此，發審委采用了公私結合的組織結構，試圖使其做出的審核決定更貼近市場。但由此也引致了發審委屬性不清、委員身份不明、利益沖突缺乏有效約束等弊端，損害了證券監管的專業性、有效性和權威性。因此，發審委制度的完善應當成為證券發行監管制度改革的關鍵點和突破口。

著名財經金融專家余豐慧在接受《法人》記者采訪時表示，應該肯定的是，本次發審委改革縮短任期以及追責規則的制定，是個好的開端。發審委一定是有權力的同時還要有責任，并且還要有追究責任的辦法。

“權責掛鉤，一旦IPO審核后一上市就變臉，就層層追究，誰審批誰負責。但歸根結底，IPO改革還是要走向陽光、透明、公開的注冊制，而非審批制。”余豐慧說。

此外，值得注意的是，根據監管要求，從本屆發審委開始，不再有創業板和主板（含中小板）發審委之分，業內亦將本屆發審委稱為“大發審委”。

對此，北京東衛律師事務所執行主任張世國在接受《法人》記者采訪時表示，自2009年創業板設立以來，與主板發審委合并實際系大勢所趨，此舉有利于統一審核理念，推進IPO節奏市場化及IPO定價市場化。同時，也是作為注冊制的配套措施，也為未來滬深港“新股通”做準備。

張世國稱，證監會將主板發審委和創業板發審委合并意義重大：一是有利于細化并區分主板與創業板IPO的標準，并使該標準更具有可行性和操作性；二是由相同的人員按照統一的標準去審核，并且把控不同的尺度和標準，使得IPO更加公平，審核效率得到更快的提升；三是作為注冊制到來前的配套措施，為注冊制的到來做好上層架構和協調；四是有利于從源頭上提高公司質量，提高發行審核工作的公信力。

北京國楓律師事務所劉雅婧律師在接受《法人》記者采訪時也表示，除了財務指標的差異化外，主板(含中小板)、創業板在審核理念和審核標準方面已經趨同。主板發審委與創業板發審委合并，有利于統一審核理念和標準，防止各板塊之間因審核人員的不同導致審核尺度的差異，優化配置行政資源，提高發行審核效率，也有利于支持符合條件的創新創業企業登陸創業板市場或其自主選擇的主板（含中小板）市場。

余豐慧則認為，主板和創業板合并審核，監管層的思路是統一標準、提高審批效率。但由于創業板的興起，是要建立像納斯達克那樣一個市場，如果要在一起審核的話，發審委員在知識結構方面如何把握對傳統產業和新興技術產業的區分，是一個比較大的問題。

“分開有分開的好處，合并有合并的好處，就看如何把握。目前主板和創業板合并審核，站在審核制這個角度，是IPO改革的一個過渡性的措施。”余豐慧認為。

盈利能力、關聯交易成關注焦點

10月17日，新一屆（第十七屆）發審委正式“亮劍”，審核7家擬上市企業申請，其中六家首發項目過會，兩家公司被否，分別為山西壺化集團股份有限公司和浙江雙飛無油軸承股份有限公司。

按照今年新頒布的發審委辦法，每個上會的首發項目都會經過發審委七名委員的投票審核，表決投票時同意票數達到五票為通過，同意票數未達到五票為未通過。在此之前，擬上市的企業已經通過了重重關卡，包括了受理、見面會、問核、反饋會、預先披露、初審會等，在“嚴把新股質量關”的監管要求下，能走到發審委這步還要經過現場檢查抽簽。

同時，為了避免此前固定組別帶來的弊端，參與發行審核的七名委員采取一次一授權，電腦搖號產生當期的發審委委員，不固定召集人，不固定組，臨時組建發行審核團隊。因兼職委員時間上不能保障隨時參與審核，所以過去這一周的8家企業審核均由專職委員完成。

自新股生態出現變化以來，市場對新股的關注不再是“高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金”，而是信息披露的準確性、真實性，以及是否具有持續的盈利能力、是否合規可控。

從上會項目的問詢情況來看，新一屆發審委的目光仍緊盯這些“敏感”地帶，且狠抓細節，每一家上會企業的問詢問題都在四五個大類，企業持續盈利能力、關聯交易情況、業績及其客戶合理性、內控制度等成為關注重點。

從審核情況來看，首發申請被否的壺化股份，關聯交易遭關注。根據發審委意見，壺化股份報告期內與參股公司中煤平朔發生關聯銷售，且參股公司的其他股東向發行人進行了資金補償。發審委要求壺化股份，說明山西中煤平朔宇辰向發行人進行資金補償的原因、性質和金額準確性等，是否符合商業邏輯和具有持續性，是否存在潛在法律糾紛，是否向發行人輸送利益等。

此外，業績及其客戶合理性、內控制度也被關注。被否決的浙江雙飛軸承，該公司報告期存在與前五大供應商之一的嘉善精業特種金屬材料有限公司簽訂無實質業務的采購合同，以此向銀行申請貸款的行為，以及收入確認跨期、成本費用分攤跨期、其他費用跨期等各項不規范情形。發審委對此十分關注，在發審會上進行了詳細詢問，并分別要求該公司就是否建立有效的財務會計制度和內部決策程序，以保證公司運行效率、合法合規及財務報告進行說明。

張世國說，發審委通過關注上述重點，體現了發審委對企業IPO從嚴審核的態度和改革思路，寧缺毋濫，審核的內容更加細致，更注意細節，更注重考察企業的內功和規范經營。

過去，擬IPO公司通過調整會計處理方式、壓縮員工薪酬、進行關聯交易等方式虛增利潤的行為已經無處可藏。只有主營業務發展穩健、規范，內生增速快的擬上市公司才可能順利過關。

同時，大發審委的改革，還體現了對投資者予以保護的態度和思路，發審委作為企業IPO的“看門人”，在提高上市門檻的同時，也為投資者的保護把好了第一道關。

劉雅婧對此表示認同，她強調發審制度重點關注擬上市公司在真實、完整進行信息披露后，是否具有獨立應對市場的能力，是否具有較高的成長性。證監會現在只歡迎主營業務發展規范、穩健、有潛力的公司登陸A股，而持續盈利能力則是重中之重。

如果存在業績下滑情況，發行人要結合與同行業公司比較，分析業績下滑的原因，是否與同行業存在較大差異，是否影響發行人持續盈利能力，是否有足夠措施應對市場變化特別是區域市場的變化。以上問題如果無法讓發審委相信擬上市公司仍具有持續盈利能力，則必然影響審核結果。

中國地方金融研究院研究員莫開偉在接受《法人》記者采訪時亦表示，從證監會此次組建發審委人員構成及第一次IPO審核情況看，可圈可點的“亮點”不少：

首先，這一屆發審委增加了專職發審委員的數量，且多數來自監管層，充分體現了監管層對IPO從嚴審核的態度。新一屆發審委的人員組成結構及陣容，比較寬泛，能使IPO企業得到全方位、多角度的監管，推動IPO審核更加全面、客觀、公正，為資本市場承擔起保駕護航的責任。

其次，主板發審委和創業板發審委的合并，既提高了IPO發審效率，又提高了更多IPO企業的便捷度，更有利于發審委拿著統一、規范、標準的“衡量器”來度量所有IPO申報企業，更好地助推我國IPO企業上檔次、上質量。

退市制度日益完善的大環境下，推進發審制度改革的大旗都指向了注冊制

另外，第一屆大發審委首次審核五家IPO企業申請，四家獲得通過，一家未獲通過，通過率為80%。這釋放出新一屆發審委成員們會執行證監會從嚴審核的監管政策要求，秉承以往嚴格把關的審核風格。

防范“尋租”現象

發審委員手握企業上市的生殺大權，是業界一直關注的問題。從現實情況看，一個企業是否符合上市條件，發審委員往往自己就可以做出決定，只要覺得這家企業哪方面“還不行”，他們就可以決定將這家企業退回。

在權力尋租滋生暴利的誘惑之下，對于權力的追逐與博弈甚至演化為一場鬧劇。

此前被曝光的王小石向上市公司出賣發審委委員名單一事，使市場對于發審委的誠信盡責發生深刻懷疑。

2014年1月，第九屆發審委委員溫京輝涉嫌天豐節能造假被采取15年證券市場禁入措施。

同年9月，第十六屆主板發審委委員鄧瑞祥因此前“老鼠倉”涉案金額近7億元，非法獲利854.53萬元。

第六屆創業板兼職發審委員、科技部高新技術發展及產業化司副司長胡世輝，利用管理科技項目的便利，為他人謀求利益，收受賄賂。

2015年6月，證監會發行監管部處長李志玲因配偶違規買賣股票被開除并移送司法機關。

同年8月，中國證監會投資者保護局原局長李量違反廉潔自律規定，收受禮金；利用職務上的便利為他人謀取利益，收受賄賂。

同年11月，中國證券監督管理委員會黨委委員、副主席姚剛涉嫌嚴重違紀，接受調查。

第七屆、第八屆兼職發審委員馮小樹因為突擊入股擬上市公司，以300萬元的本金撬動2.48億元的收益，發審委員的暴力尋租內幕著實令人瞠目。

對于業界質疑，監管層多次表態并調整、改進現有的發審制度，實際上發審制度自成立至今曾經歷四輪變革和修改，不過業界對其評價是停留在技術細節上的修修補補，按下葫蘆起了瓢，未觸及實質性問題。

余豐慧說，目前我國發審制度存在很大漏洞，特別是IPO階段的公開性和通明度——寬嚴把握以及自身腐敗等方面都存在問題。一些上市公司信息披露的真實性和財報的真實性市場存在質疑，有的甚至剛剛上市，就被發現財務造假、信息披露不完整，甚至是欺瞞投資者。本質上來說，審批制的目的就是保證上市公司IPO的所有資料都完整、真實、公開和透明，至于上市公司的盈利性，則不是重點。因為根據現在的新興產業，包括新經濟新技術這一類的企業，它們的盈利周期比較長，雖然目前是虧損的，但其成長性比較好。因此，審核制按照當前這種修修補補的思路對IPO的把握，還存在偏差。

著名經濟學家宋清輝在接受《法人》記者采訪時對此表示認同，他發表觀點稱，現行的發審制度弊端重重。例如，職責不清、處罰不明、處罰不力等積弊嚴重，出了問題每個人都在推卸責任。發審制度歷經多次改革，但滿意度有限，唯有廢除發審制度才是最好的改革。在退市制度日益完善的大環境下，推進發審制度改革的大旗都指向了注冊制。唯有大力推行注冊制，A股才有望完全市場化，類似的金融腐敗才可能被最終杜絕。

深化發審制度改革

張世國進一步分析說，現行發審制度是具有中國資本市場特色的制度，必須予以辯證看待，這一制度在過去相當長的一段時間內，起到了積極的作用，但也存在一些弊端，具體體現在：

首先，發審委委員來自各行各業，多數系兼職工作，工作時間難以得到保證，并且審核時間非常短暫，在有限的時間內，審核企業能否公開發行股票，實在系匆忙上馬。

其次，現行的發審制度缺乏相應的透明度，長期固定的幾十名委員也為企業公關創造了條件。

再次，發審委委員個人責權不統一，存在產生權力尋租的可能，無形中增加了發行的不公平性，以及交易成本的增加。

最后，現行發審制度的規定，并不允許企業與發審委員直接接觸，他們之間的溝通只能由券商或發行部內部人員傳遞和匯報信息，這就造成了企業與發審委之間聯系脫鉤，發審委人員難以了解到企業的真實情況。

劉雅婧亦表示，現行發審制度是極少數發審委員手握擬上市公司的生殺大權，存在權力尋租的可能性，同時，審核標準和審核規則與證監會和交易所公布的書面文件并不完全統一，如關于持續盈利能力、關聯交易、勞務用工等的審核標準隨審核年份不同而波動，是現行發審制度存在的漏洞。

此次大發審會組建引發市場高度關注，而且更令人關注的是這些發審委員在未來IPO審核把關中的客觀公正形象，尤其會讓廣大投資者在心里發問：這一屆發審委員能否都過得了廉潔自律關？

“對于如何防止發審委員尋租腐敗，對于這個問題，我非常悲觀。”余豐慧說，“只要有審批制，就有腐敗，因為這樣的審批制是絕對的權力，絕對的權力就可能產生絕對的腐敗。盡管目前有追責等制度，但都沒有很好地解決發審委員用權過程中的尋租腐敗問題。這樣的約束機制到今天為止都在探討，特別是對IPO審批階段，發審委員一票之差就可以決定一個企業十億、幾十億，甚至上百億的融資額度，就決定一個企業為此花費了三年、五年，甚至更多時間都隨之泡湯。在如此大權力的基礎上，一旦審核上市，企業就會帶來豐厚的利益，在這種情況下，擬上市公司肯定會不惜血本，甚至行賄、拉攏發審委員。發審委員就成為了他們行賄和腐蝕的一個目標。”

發審委制度的進一步完善，映射的是證監會審核權力的變化

宋清輝亦認為，發審委的工作之所以會令廣大投資者失望，這是由發審制度及A股市場制度建設的弊端所決定的。盡管發審委的工作對A股市場來說很重要，但更重要的還是要有一個完善的發審制度、IPO制度以及A股市場的制度體系。

張世國表示，通過《發審委辦法》對發審委委員的任期、追責、限制等，可以看出證監會是希望通過加強發審委的力量，強化發審委選聘工作，并以此來增強發審委委員的責任感和使命感，進而提高發審工作的質量，以便為A股市場把好“入口關”。

對于新一屆發審委能否承擔起為A股市場保駕護航的責任，目前而言，無論是持肯定還是持否定態度，盲目下結論還尚早，應理性對待，也有待于實踐的檢驗。并且，新一屆發審委的首秀，還不能完全脫節于上一屆發審委的審核風格，一次審核并不能代表其風格和全部，更重要的是還要看未來表現和實際效果。但從投資者和上市公司的角度來講，大發審委的存在注定是暫時的和階段性的，隨著注冊制的到來和配套措施的不斷完善，大發審委必將退出歷史舞臺。

發審委制度的進一步完善，映射的是證監會審核權力的變化。在資本市場朝著市場化、法治化、國際化方向改革的當下，如何既能從源頭上提高上市公司質量、防范欺詐上市風險，又能強化發審委制度運行的監督管理，打造忠誠可靠、干事創業的發審委隊伍，始終是發行監管制度改革需要關注的問題。

“要想根本解決尋租腐敗問題就得走向注冊制，取消審批制。同時必須全方位地建立投資者保護制度、投資者賠償制度和對企業造假的懲罰制度。” 余豐慧告訴《法人》記者。

宋清輝建議，完善發審制度，一是要強化“以信息披露為中心”的審核方針，轉變發行審核的理念。證監會在《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》中就明確提出：發行監管部門和發審委依法審核發行申請文件和信息披露內容的合法合規性，不對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷。

二是要出臺配套制度，多管齊下形成合力。發審制度絕不能夠單兵作戰，而是應當有一系列的配套制度與之配合，才能夠確保發審制度的有效運行和完善。與此同時，應加大處罰力度，震懾證券違法行為。