中國最大的金融風險不是“高杠桿”？

鈕文新

筆者不同意“金融體系防控風險能力顯著增強”的判斷，因為這個判斷與事實不符。實際情況是：中國金融正處于“風險點多面廣”的狀態，呈現隱蔽性、復雜性、突發性、傳染性、危害性等特點。所以我們才“既要防止‘黑天鵝事件發生，也要防止‘灰犀牛風險發生”。

周小川先生對中國金融市場現狀的描述是正確的，他近期發表的“守住不發生系統性金融風險的底線”這篇文章，更像是對近年來中國金融業畸形發展的一次全面檢討。但筆者特別想說的問題是：金融去杠桿切忌就事論事，否則杠桿會越去越高，金融風險會越防越大。

美國就是典型案例。因為房地產次級債務抵押證券積累了巨量杠桿，所以美聯儲加息引爆2008年美國金融危機；之后，美國金融進入去杠桿過程，在大規模財政救助和QE過程中，美國特別注重長期資本形成，不惜以“扭曲操作”向市場提供長期流動性，經過7年的努力，結果使美國貨幣乘數從危機前的8.93倍，降到2016年底的2.98倍，這是何等幅度的“去杠桿”？

但反觀我們中國，多年“鎖長放短”的貨幣操作，已經使中國的貨幣乘數從2010年的3.8倍附近一路上升到今年6月份的5.33倍。到今天為止，商業銀行一年期存款利率平均只有1.9%的水平，而貨幣市場一年期shibor居然高達4.43%，中間250個基點的無風險套利空間。如此巨大的無風險套利空間，貨幣投機客當然要鉆空子，用各色嵌套工具加杠桿以放大無風險收益。這難道不是各種金融亂象的源頭？

舉個例子。一座大殿（國家經濟），過去有若干又粗又壯的大柱子（大型商業銀行）撐著，然后有幾道相對粗壯的房梁屋脊（債券、股票等資本市場），還有許許多多的檁條（中小金融機構），整體建筑支撐很有層次（經濟的金融支撐），顯得非常結實。

后來，大殿（國家經濟）的外觀沒變，但內部支撐結構（金融結構）發生了很大變化，大柱子（大型商業銀行）越來越細，越來越撐不住房梁屋脊（資本市場），結果不得不靠越來越多的細木棍（各式各樣的金融杠桿）去支撐。時間久了，我們會看，整個國家經濟就是在靠著不斷增加的金融杠桿支撐著（一大堆細木棍撐著大殿）。

一算賬，現在所用木材總量（貨幣總量）遠遠超過以往。于是有人喊，貨幣太多了，杠桿太高了。但問題是，現在你敢不敢立即把這些細木棍去掉（去掉過高的金融杠桿）？沒錯，只要去掉這些細木棍，大殿一定搖搖欲墜。而且，你拆掉一根細木棍，如果威脅到大殿的安全，你可能需要補上去兩根細木棍，這就是杠桿越去越高。

那怎么辦？沒別的辦法，首先要加粗大柱子，讓它有效而堅實地撐住房梁屋脊，然后才有可能拆除更多的細木棍。但現在的統計表明：今年商業銀行老百姓儲蓄存款流失6500多億元，也就是說，中國經濟的金融頂梁柱還在變細，這時候拆除細木棍（金融杠桿）意味著什么？不言而喻。

所以我們必須意識到，中國最大的金融風險不是“高杠桿”，而是導致杠桿不斷上升的根本因素沒有被清晰認知，這一點希望決策者們能有所關注。