中國金融：強監管和再開放

韓笑+李德尚玉

“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”被正式寫入十九大報告。市場人士預期，這意味著央行將被賦予更多監管職責。

強監管和再開放——在十九大會議期間，中國金融高層的紛紛表態，奠定了未來一段時間內，中國金融業發展的主基調。

10月19日，在中共十九大中央金融系統代表團討論會上，中國金融高層表示，金融監管效果在逐步顯現，未來金融監管會越來越嚴，同時將擴大金融開放。央行行長周小川表示，之前的全國金融工作會議和十九大報告，都傳遞出進一步擴大金融開放的信號，中國會朝著開放的方向發展。

銀監會主席郭樹清在回答記者提問時強調：“十九大以后我們會不會進一步加強風險管理，回答是肯定的，今后整個趨勢是金融監管會越來越嚴，嚴格執行法律、嚴格執行法規、嚴格執行紀律。”

值得注意的是，“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”被正式寫入十九大報告。央行副行長易綱認為，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱相互配合，可以起到保持幣值穩定和維護金融系統穩定的作用。

十九大報告明確要求，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。

市場人士認為，中國金融高層傳遞出的信號意味著強監管和防風險仍將是監管層未來的重中之重。瑞銀亞洲經濟研究聯席主管、中國首席經濟學家汪濤認為，未來一段時間比較明確的方向就是加強金融監管，這與防范金融風險和降杠桿是一致的。她認為，未來各監管機構在加強協調配合的同時，可能會有更多的監管措施出臺，尤其是針對影子銀行方面。

金融強監管

今年的全國金融工作會議提出要防范化解系統性金融風險，治理金融亂象。2月份銀監會主席郭樹清到任以來，銀監會采取了一系列措施整治銀行業的市場亂象。4月10日，銀監會祭出大招，以25項行政處罰決定書和一系列“三三四”專項檢查，掀起一場監管風暴，震動了整個銀行同業圈、資管圈。

彼時，銀監會組織全國銀行業金融機構和各級監管機構，相繼開展了“三違反”（違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章）、“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利）、“四不當”（不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費）以及股權和對外投資、機構和高管、規章制度、業務、產品、行業廉潔風險等十個方面的市場亂象專項治理。上述檢查被業內俗稱為“三三四”專項檢查。

監管主要集中在同業、理財、表外業務三個重點領域，其主要針對信用風險、流動性風險、交叉金融風險、房地產泡沫風險、案件風險、法律合規等各類風險隱患。穿透識別底層資產，減少通道和資金空轉，降低影子銀行風險。

郭樹清在十九大中央金融系統代表團開放日上回答記者提問時表示，之所以確定這三個領域，一個考慮是因為這三個領域覆蓋了比較突出的風險點，比如影子銀行、交叉金融、房地產泡沫、地方政府債務等，同時還有與其相關的操作性風險，所以要集中精力整治。另一個考慮是，這些領域主要涉及資金空轉，進行整治對實體經濟的影響比較小，不能否認一些特殊目的投資公司投向實體經濟項目，但總體來說整治金融亂象對實體經濟的影響比較小。

近年來銀行放量發行同業理財，而同業理財把表內的資金轉到表外，銀行用自營資金購買同業理財，中小銀行則通過發同業存單借來的資金來購買同業理財，把資金轉到表外，然后再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，加劇金融脆弱性。

關于監管套利“規避信用風險”的表述里，明確“同業融入資金余額占比負債總額超過三分之一”為“監管套利”；將“通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差”、“通過同業投資等渠道充當他行資金管理‘通道”、“通過同業繞道，虛增資產負債規模、少計資本、掩蓋風險”等三大現象，定義為“同業空轉套利”。

如今，金融穩定、“穿透式監管”、讓“影子銀行”去掉“影子”已經被提升到新的高度。今年，全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會。10月15日，周小川在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，在G30國際銀行業研討會上首次提到國務院金融穩定發展委員會未來將重點關注四方面問題：影子銀行、資產管理行業、互聯網金融和金融控股公司。

此前，市場預期這些政策將主要對銀行同業、理財業務構成影響。近期銀監會重點工作通報會議公布的數據顯示，今年同業資產和同業負債自2010年來首次出現“雙縮”，規模均比年初減少2萬多億元。理財產品增速連續七個月下降，同業理財今年已累計減少2.2萬億元，委托貸款自2008年以來首次出現下降，今年同比少增7600億元。

“可以說，銀行業資金脫實向虛勢頭得到了初步遏制。”郭樹清表示，從目前效果來看，同業資產規模、同業負債規模均比年初減少了2萬多億元。銀行理財增速大幅下降，同業理財凈減少，委托貸款增長持續放緩，特殊目的投資也大幅度下降，效果比較明顯。據不完全統計，今年以來28家全國性商業銀行內部問責5.8萬人次，保持了高壓態勢。

根據銀監會公布的數據，銀行業資產增速和結構漸趨合理。資產同比增速由過去的20%以上回落至8月末的11%，貸款占總資產的比重較年初上升1.7個百分點。負債來源的多元化和穩定程度有所提升，存款占總負債的比重保持在七成以上，同業負債占比逐漸下降。主要風險監管指標保持穩定。信貸結構進一步優化，前八個月新增貸款10.3萬億元，占新增資產的比例較去年同期大幅提高37.8個百分點。制造業貸款增速由負轉正，連續八個月保持正增長。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家兼研究部主管章俊對《財經》記者表示，目前來看，同業資產和銀行理財規模增速下降已經開了一個好頭，未來銀行業從嚴監管還是會常態化。

“但是我們也不能掉以輕心，還需繼續加大整治力度。”郭樹清表示，“十九大以后我們會不會進一步加強風險管理，回答是肯定的，今后整個趨勢是金融監管會越來越嚴，嚴格執行法律、嚴格執行法規、嚴格執行紀律。”

瑞銀亞洲經濟研究聯席主管、中國首席經濟學家汪濤認為，未來一段時間比較明確的方向就是加強金融監管，這與防范金融風險和降杠桿是一致的。她認為，未來各監管機構在加強協調配合的同時，可能會有更多的監管措施出臺，尤其是針對影子銀行方面。

監管層對金融強監管相繼發聲之后，市場的悲觀預期在10月25日的債券市場已經開始發酵。當日，市場傳言“銀行同業負債占比上限要從三分之一調整到25%”，引發債市拋售，國債期貨收盤大跌。雖然當日晚些時候，央行否認相關傳聞，但是市場人士普遍認為，根據會議期間監管層的表態，后續金融監管政策將密集出臺，市場對于強監管繼續的預期顯現。

聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖對《財經》記者表示，目前嚴監管、防風險的政策基調仍在延續，會議期間監管層的表態提及加強監管應屬意料之中。在市場對于四五月份監管沖擊仍心有余悸的情況下，監管層的表態會讓市場更加謹慎，對未來監管政策落地和監管趨嚴的影響比較悲觀。但他認為，未來監管加強會適度有序地進行，監管趨嚴的節奏也會相對平穩。

防范“明斯基時刻”

在中共十九大中央金融系統代表團討論會上，周小川在回答記者提問時談及“明斯基時刻”。他指出：“如果經濟中的順周期因素太多，使這個周期波動被巨大地放大，在繁榮的時期過于樂觀，也會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現所謂明斯基時刻，這種瞬間的劇烈調整，是我們要重點防止的。”

美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的“明斯基時刻”，即是資產價值崩潰的時刻。他認為，經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿率上升，從而在內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿周期的風險。

中國的債務問題始終被廣泛關注，不斷上升的杠桿率加重了對于出現“明斯基時刻”的擔憂。

一些機構認為，自2008年金融危機以來中國快速的債務積累已經對宏觀經濟構成嚴重風險。據國際貨幣基金組織（IMF）測算，中國非金融部門債務將會持續快速上升，由2016年占GDP的242%進一步攀升至2022年的300%左右。IMF也在今年8月時呼吁中國政府加大去杠桿的力度。國際評級機構穆迪和標準普爾在今年相繼下調中國主權信用評級時，也將過高的債務積累列為重要理由。

為應對容易觸發“明斯基時刻”的順周期因素，在2008年全球金融危機后，G20、全球金融穩定理事會和巴塞爾銀行監管委員會提出宏觀審慎政策框架。

近年來，中國央行也在探索“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。在十九大報告中，“雙支柱”的相關表述首次出現在中央層面的報告文件中。

正如周小川講到，宏觀審慎的調節是因為危機的產生使大家提高了對金融穩定的重視程度，有必要引入一些金融穩定的措施。同時，還要強調金融監管標準的更新，像“巴塞爾Ⅲ”對資本的質量、流動性、杠桿等等都有新的要求。，作為宏觀審慎措施之一，對于系統重要性機構，包括全球系統重要性銀行和國內的系統重要性銀行，它們的標準應該有適當的提高，因為這些機構對市場的影響比較大。

央行副行長易綱則在發言中介紹，中國較早開始探索和實踐貨幣政策和金融審慎政策相結合的監管方式，一方面是積極穩妥地推動貨幣政策框架從數量型調控為主向價格型調控為主的方向轉變，創新多種貨幣政策工具，不斷增強利率的調控能力。另一方面，建設金融宏觀審慎監管。

易綱認為，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱相互配合，可以起到保持幣值穩定和維護金融系統穩定的作用。

易綱進一步指出，宏觀審慎政策的主要內容包括，一是2011年正式引入的差別準備金動態調整機制，要求金融機構的擴張速度與經濟發展要求相適應，與自身的資本金規模相適應，這是宏觀審慎最主要的內容。2016年將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從七個方面（包括資本和杠桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行情況）對金融機構行為進行引導和約束。二是將跨境資本流動納入范疇，以公開透明市場化的手段進行逆周期調節。三是繼續加強房地產市場的宏觀審慎管理，其核心是以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容。

匯豐銀行大中華區經濟學家Julia Wang認為，這次“雙支柱”正式寫入十九大報告意味著央行將被賦予更多監管職責。而且，未來幾個月市場將非常關注國務院金融穩定發展委員會和金融監管人事變動的進展。

在談到系統性金融風險時，周小川指出，所謂系統性金融風險有導致金融危機的可能，會在市場上引發劇烈的連鎖反應，使經濟和就業遭受重大沖擊。他認為，防范系統性金融風險，在各個國家的情況不一樣，風險點也不一樣，但也有共同的東西，都要防止惡性通貨膨脹所造成的風險。另外，要防止資產價格劇烈調整所導致的風險，資產泡沫既有可能出現在資本市場上，也有可能發生在房地產市場上，還可能在影子銀行、金融衍生品方面。

擴大金融開放

在加強監管、防范風險的同時，金融監管層也一再強調中國有意進一步擴大金融開放。周小川表示，之前的全國金融工作會議和十九大報告，都傳遞出進一步擴大金融開放的信號，中國會朝著開放的方向發展。

周小川同時強調，“匯率的浮動更加依靠于市場供求關系來決定，以及人民幣更多地成為可自由使用貨幣，是一個長期進程。盡管過去已經取得了長足的進步，但是這個過程還沒有走完，所以今后還會繼續向前推進。”

但是周小川也指出，人民幣波幅的擴大并不是當前最緊要的事，“當前的浮動區間已很少能限制到匯率，匯率變化主要取決于市場供求關系的變化。當然，有時候擴大一下匯率浮動區間，也是釋放擴大開放的信號，顯示匯改會繼續向前邁進，匯率主要由市場決定”。

央行副行長、國家外管局局長潘功勝也在同一場合表示：“目前外匯市場形勢趨于穩定，外匯市場的多個指標均顯示跨境資本流動和外匯市場的供求基本平衡。未來將穩步推進資本項目可兌換，深化人民幣匯率形成機制改革。”

啟動“8·11”匯改已兩年多時間，今年5月匯率中間價定價機制中又加入逆周期因子。隨著人民幣匯率預期企穩、資本外流壓力緩解，市場希望央行接下來繼續適時推進人民幣匯率改革。

最近兩年，中國金融業的對外開放相繼取得重要進展。“滬港通”、“深港通”和“債券通”相繼開通。彭博和花旗也相繼將中國債券市場納入相關指數。2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，與美元、歐元、英鎊和日元一道，躋身全球最重要儲備貨幣之列。

周小川也將人民幣加入SDR視為中國經濟對外開放歷史進程中的里程碑，并在近期接受《財經》記者專訪時首次定義經濟對外開放的“三駕馬車”，即貿易投資對外開放、匯率形成機制改革和減少外匯管制。

周小川強調，改革需要頂層設計，需要從更高的層面認識開放的意義。即使開放存在各種困難和潛在的危險，依然需要堅持擴大開放的大方向，不斷推動有關政策改革。