可轉(zhuǎn)債的機會與風險

謝九

最近一個多月以來，可轉(zhuǎn)債在證券市場急劇升溫，幾乎成為當前最火爆的投資品種，尤其是對中小散戶，申購可轉(zhuǎn)債更是提供了一條全新的掘金之路。

可轉(zhuǎn)債對于投資者的吸引力主要在于其“零成本”的申購方式，再加上上市之后20%以上的收益，使得申購可轉(zhuǎn)債幾乎成為一種無風險投資，尤其是對于沒有資金優(yōu)勢的中小散戶而言，可轉(zhuǎn)債提供了一種前所未有的投資途徑。

可轉(zhuǎn)債在中國股市并不是一個全新的投資品種，在A股市場，最近幾年可轉(zhuǎn)債的品種逐年萎縮所剩無幾，幾乎已經(jīng)快成為一個即將消失的品種。但是今年9月份，證監(jiān)會修改了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，大幅降低了可轉(zhuǎn)債的投資門檻，可轉(zhuǎn)債開始從過去主要以機構為主的市場，迎來了更多的中小散戶。

證監(jiān)會的新規(guī)主要是將可轉(zhuǎn)債的資金申購方式改為信用申購，參與網(wǎng)上申購的投資者申購時無須預繳申購資金，待確認獲得配售后，再按實際獲配金額繳款，參與網(wǎng)下申購的投資者申購時無須預繳申購資金。

11月8日，江蘇省南京市的股民在某證券營業(yè)部關注著行情

在目前新股申購的規(guī)則下，投資者參與網(wǎng)上申購需要一定的股票市值，股票市值越多，中簽新股的概率越大，這種市值申購的規(guī)則使得中小散戶分享新股紅利的機會相對較小，很多散戶可能一年也中不了一簽新股。但是可轉(zhuǎn)債的信用申購規(guī)則，使得每個投資者都可以頂格申購，既不需要投資者賬戶上有股票市值，也不需要投資者有現(xiàn)金，只要有一個投資賬戶就可以，這就使得中小散戶和大資金處在完全平等的地位上。

可轉(zhuǎn)債從資金申購轉(zhuǎn)為信用申購，使得這種幾乎已經(jīng)快消失的品種突然一夜之間爆紅，在為投資者提供了一條投資途徑的同時，也為上市公司提供了更豐富的融資渠道。去年全年僅有十多家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模大約200多億元，而今年截至11月中旬，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司超過120家，融資規(guī)模接近3000億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行開始呈現(xiàn)井噴之勢。對上市公司而言，如果具備條件，也樂于采用可轉(zhuǎn)債這種融資模式。今年上半年以來，證監(jiān)會縮緊上市公司定增等融資方式，同時對大股東減持做出了更嚴格的規(guī)定，比如設定18個月的時間間隔、限定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過總股本的20%、明確定價基準日為非公開發(fā)行期的首日等等。相比之下，可轉(zhuǎn)債這種模式的融資成本相對較低，表面上看是一種債券融資，需要承擔一定的利息成本，但是可轉(zhuǎn)債的利息成本一般很低，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期一般只有6年，到期之后，這部分債券將轉(zhuǎn)為股權，上市公司將不再承擔利息支出，從長期來看，可轉(zhuǎn)債其實是一種股權融資模式。更重要的是，對大股東而言，可轉(zhuǎn)債的減持并沒有定增那么嚴格，對大股東也提供了一種很好的套現(xiàn)機會，比如雨虹轉(zhuǎn)債和林洋轉(zhuǎn)債，上市后幾個交易日，大股東很快就大幅減持套現(xiàn)。

從投資者的角度來看，目前參與可轉(zhuǎn)債基本上還是機會遠遠大于風險。所謂可轉(zhuǎn)債，全稱是“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是上市公司發(fā)行的一種含權債券，兼具債券和股權的雙重屬性。投資者購買可轉(zhuǎn)債之后，既可以在二級市場直接買賣，也可以在規(guī)定時間之內(nèi)轉(zhuǎn)為上市公司的股票，在持有期間還可以享有一定的利息收入，當然利率水平較低，以最近發(fā)行的東方雨虹為例，票面利率第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.5%，第六年1.8%。

對于大部分中小散戶而言，參與可轉(zhuǎn)債最主要的模式還是“打新”申購。在現(xiàn)有信用申購模式下，散戶可以滿額申購，以雨虹轉(zhuǎn)債為例，滿額申購的上限為1000萬元。當然，投資者不用擔心中簽之后資金不夠的問題，因為可轉(zhuǎn)債是零門檻申購，所以中簽率很低，雨虹轉(zhuǎn)債的中簽率僅為十萬分之一，比打新股還要低。在這樣的中簽率之下，基本上不用擔心中簽之后資金不足的問題，如果投資者中一簽也就是10張，每張可轉(zhuǎn)債面值100元，意味著投資者中一簽只需要準備1000元的申購資金即可。對于大多數(shù)中小散戶而言，如果有幸中簽，選擇在第一個交易日賣出是最簡單穩(wěn)妥的辦法。以申購新規(guī)執(zhí)行以來的第一只可轉(zhuǎn)債雨虹轉(zhuǎn)債來看，上市首日雨虹轉(zhuǎn)債最高漲幅24%，以1000元的面值來計算，意味著每簽最高可賺取240元。第二只信用申購的可轉(zhuǎn)債林洋轉(zhuǎn)債上市首日最高漲幅34%，意味著每簽可賺取340元。這種操作模式基本上屬于“傻瓜式”操作，投資者不需要對可轉(zhuǎn)債有太深入的了解，完全是博取中簽的運氣。

從歷史上來看，可轉(zhuǎn)債上市首日破發(fā)的概率極低。在目前市場下，可轉(zhuǎn)債還是一個供不應求的行業(yè)，因為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻相對較高，要求公司最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）不低于6%、發(fā)行后累計公司債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%、凈資產(chǎn)低于15億元時需要追加進行擔保等，在這些門檻面前，很多上市公司都不具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件。而今年可轉(zhuǎn)債的申購規(guī)則改為信用申購之后，中小散戶對于可轉(zhuǎn)債的需求大幅上升，在這樣的市場供給之下，可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)上市破發(fā)還是小概率事件，從歷史上來看，只有2010年中行轉(zhuǎn)債上市首日出現(xiàn)了輕微破發(fā)。

除了通過“打新”參與可轉(zhuǎn)債之外，投資者參與可轉(zhuǎn)債的第二種方式是，如果自己持有的股票剛好發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資者盡量不要放棄配售的機會。因為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債都會向老股東優(yōu)先配售，對于面值100元一張的可轉(zhuǎn)債，上市之后基本上都可以收獲一定的無風險收益，上市破發(fā)還是極小概率事件。以東方雨虹為例，按照發(fā)行方案，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債股份數(shù)量按每股配售2.0865元可轉(zhuǎn)債的比例，并按100元/張轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債張數(shù)，老股東如果持有的股票越多，可配售的可轉(zhuǎn)債也就越多。

對于激進的投資者而言，如果哪家上市公司有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的計劃，甚至可以提前買入公司的正股，通過正股來獲得優(yōu)先配售可轉(zhuǎn)債的機會。當然，這樣做的結(jié)果是，可轉(zhuǎn)債上市之后可能獲得一定的收益，但是正股價格會面臨波動風險，最理想的結(jié)果當然是投資者獲得“股債雙贏”，但也可能出現(xiàn)“撿了芝麻丟了西瓜”的結(jié)果，可轉(zhuǎn)債獲得一定的收益，但是正股價格損失更多。從最近發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司來看，由于近期可轉(zhuǎn)債普遍受到追捧，所以大多數(shù)計劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司股價都出現(xiàn)了一定程度的上漲，但是隨著未來可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模擴容，供需關系改善之后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司股價受追捧的程度可能會有所下降，通過買正股獲得可轉(zhuǎn)債配售權，需要更高的操作技巧。

對于更加積極進取型的投資者而言，在二級市場直接參與可轉(zhuǎn)債投資，其實也是一種值得關注的投資途徑，從歷史上來看，可轉(zhuǎn)債在很多時候的漲幅也是相當可觀的?？赊D(zhuǎn)債是一種“進可攻，退可守”的投資品種。可轉(zhuǎn)債對于投資者而言類似一種期權選擇，上市公司設定一個轉(zhuǎn)股權，當公司正股價格上漲，高于轉(zhuǎn)股價時，意味著持有可轉(zhuǎn)債的投資者可以以更低的價格購買公司股票。對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司大股東而言，最終肯定希望將公司的債券轉(zhuǎn)為股權，這樣可以減少公司的融資成本，所以，從大股東的角度來看，有足夠的動力促進公司股價上漲，比如說在合理合法的范圍內(nèi)盡可能美化公司業(yè)績、釋放利好等等。按照可轉(zhuǎn)債的規(guī)則，可轉(zhuǎn)債上市6個月之后就可以進入轉(zhuǎn)股期，投資者隨時可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為公司股權，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期一般是6年，所以，對于一些即將進入存續(xù)期末期的上市公司，可能更有動力來釋放利好，這種公司的正股和可轉(zhuǎn)債都值得投資者予以關注。

如果公司股價出現(xiàn)下跌，可轉(zhuǎn)債的交易條款也對投資者提出了一些保護性措施，比如當公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會有權提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。這個條款的含義是，如果公司正股價格低于轉(zhuǎn)股價格，意味著可轉(zhuǎn)債的投資者沒有足夠的動力來實施轉(zhuǎn)股，因為在二級市場直接買入公司股價的成本已經(jīng)低于轉(zhuǎn)股成本。而公司董事會可以向下修正轉(zhuǎn)股價，也就意味著重新賦予了可轉(zhuǎn)債的投資者更多的套利空間，轉(zhuǎn)股價向下調(diào)整之后，投資者轉(zhuǎn)股依然有利可圖。另外，公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進入最后兩個年度之后，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格向上市公司回售。

投資可轉(zhuǎn)債還有一點需要注意的是，如果公司正股價格大幅上漲，有可能會觸發(fā)上市公司的提前強制贖回，這時候投資者需要及時賣出可轉(zhuǎn)債，避免被上市公司低價贖回。按照交易規(guī)則，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。如果觸發(fā)了強制贖回的條款，投資者應該及時賣出可轉(zhuǎn)債或者是實施轉(zhuǎn)股，而不是等待被上市公司低價贖回。通常而言，公司股價如果大幅上漲，可轉(zhuǎn)債價格也會隨之聯(lián)動，公司股價如果超過轉(zhuǎn)股價格的130%，可轉(zhuǎn)債的價格正常也應該在130元左右，如果按照上市公司強制贖回的價格——債券面值加當期應計利息的價格，大概對應每張價格只有101元左右，投資者如果沒有及時賣出或者轉(zhuǎn)股，而是被強制贖回將會遭遇較大的損失，可轉(zhuǎn)債市場上曾經(jīng)發(fā)生過這樣的案例。這種條款的設計其實也是為了促使投資者及時轉(zhuǎn)股，無論是上市公司還是投資者都樂見這種局面，投資者在二級市場獲得了較好的收益，上市公司如愿以償實現(xiàn)了轉(zhuǎn)股，過去幾年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模逐年萎縮，其實很多就是因為最終在強制贖回的條款下提前轉(zhuǎn)股所致，而沒有等到可轉(zhuǎn)債最后6年到期。

目前可轉(zhuǎn)債雖然備受投資者追捧，但是也并不意味著毫無風險。從“打新”的角度來看，可轉(zhuǎn)債雖然破發(fā)的概率很低，但并不意味著完全沒有破發(fā)的可能，2010年中行轉(zhuǎn)債上市首日曾經(jīng)出現(xiàn)過輕度破發(fā)，這次破發(fā)事件也可算是可轉(zhuǎn)債歷史上的一次警鐘。另外，目前可轉(zhuǎn)債受到追捧很大程度上在于供需不足，投資者對于可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生了較大的配置需求，但是市場供給還是相對有限，隨著未來市場供給量越來越大，可轉(zhuǎn)債的稀缺性得到緩解，估值溢價也會隨之下降。

可轉(zhuǎn)債面臨的另外一大風險在于大股東減持。由于證監(jiān)會對于定向增發(fā)的減持出臺了較嚴格的限制，但是對于可轉(zhuǎn)債減持并無相關規(guī)定，這就使得可轉(zhuǎn)債成為大股東套現(xiàn)的一條新的捷徑。比如信用申購新規(guī)下最先上市的兩只可轉(zhuǎn)債——雨虹轉(zhuǎn)債和林洋轉(zhuǎn)債，上市后不久，兩家上市公司的大股東就宣布大幅減持可轉(zhuǎn)債，在上市首日大漲之后，這兩只轉(zhuǎn)債隨后的價格就開始掉頭向下，雨虹轉(zhuǎn)債從最高124元跌至114元，林洋轉(zhuǎn)債從最高135元跌至125元。預計隨著可轉(zhuǎn)債市場逐步擴大，相關制度逐步完善，可轉(zhuǎn)債會慢慢從一個小眾投資品種變得更加普及。