我國“PE+上市公司”型并購基金的發展現狀及問題分析

□ （云南財經大學云南昆明 650221）

近年來，隨著我國經濟增速放緩，政府主動適應經濟發展新常態，積極推進產業結構調整優化升級。上市公司僅靠主業驅動市值增長乏力，并購創新成為不少上市公司轉型升級的重要抓手。2011年硅谷天堂和大康牧業首創以“PE+上市公司”的模式成立并購基金，因其高效率、互利共贏的巧妙設計令市場矚目。2013年IPO停擺的行業寒冬更令一些PE機構意識到單一退出渠道危機四伏。因此更多的PE機構開始選擇與上市公司攜手成立并購基金，通過新的合作方式建立多元化退出通道。“PE+上市公司”型并購基金的興起，是金融資本與產業資本在經濟新常態下的創新融合方式，但其在展現出強大生命力的同時也暴露出許多問題。本文針對并購基金的發展現狀，分析存在的問題并提出相應的解決對策，對支持引導上市公司并購整合產業資源，實現轉型升級意義重大。

一、“PE+上市公司”型并購基金的發展現狀

對并購活動而言，標的企業的篩選評估環節十分重要。“PE+上市公司”模式下PE機構參與到上市公司的并購事件之中，憑借其對行業分析、項目判斷的豐富經驗，幫助上市公司深度挖掘行業領域的優質資源，傳統的并購模式被改變。上市公司通過外部融資、放大杠桿提高了資本運作效率，減輕了并購初期的現金流壓力。待標的企業被并購基金培育成熟，再由上市公司優先收購，有效降低了上市公司并購前期的項目風險，也在一定程度上鎖定了PE機構的退出渠道和收益。從整體上來說，“PE+上市公司”型并購基金是憑借上市公司平臺和PE專業團隊，圍繞上市公司發展戰略及業務布局，實現上市公司、PE、投資人三方共贏的創新并購交易模式。

（一）主要運作模式。目前的“PE+上市公司”型并購基金與2011年硅谷天堂初創的模式相比，架構更加復雜、參與方式更加多樣。總體來看，PE機構與上市公司的合作模式主要有三種。第一，PE機構與上市公司或其關聯方共同設立并購基金，這是目前最普遍、最基本的模式。并購基金一般由PE機構擔任一般合伙人（GP），上市公司擔任有限合伙人（LP），二者各少量出資。其他資金由PE機構負責從其他投資者處募集，從而達到擴大杠桿、提高資金利用效率的目的。第二，PE機構投資入股上市公司。在第一種模式的基礎上，PE機構通過二級市場舉牌或定向增發等方式成為上市公司的戰略投資者或重要股東。PE機構不僅能獲得并購項目上市的增值收益，還可享有上市公司股價升值的收益。該模式下二者的利益捆綁更為緊密，雙方的主動性也更強。例如PE機構通過定增持股上市公司后有規定的持股期限，后續并購項目的成敗直接關乎PE機構的成本收益，因此可以激發PE機構協助推進并購項目的熱情。PE機構躋身上市公司股東也成為近年來較為頻繁的動作。第三，PE機構僅作為并購顧問與上市公司共同簽訂戰略合作協議。這是雙方較淺層次的合作，通過簽訂戰略合作框架協議，PE機構對上市公司進行市值管理、并購重組等服務。該合作方式比前兩種模式對雙方的約束力更弱，合作協議可隨時解除。

（二）主要特點。

1.“PE+上市公司”型并購基金已衍生出多種形式。根據上市公司與PE機構合作方式的不同，可分為上市公司與PE機構直接合作發起設立并購基金、上市公司子公司聯合PE機構發起設立并購基金、上市公司及關聯方與PE機構設立并購基金、上市公司與PE機構子公司合作設立并購基金。不同的合作方式在流程設置、收益分配、風險承擔等方面各有不同。按照合作過程中上市公司對于所設立并購基金的參與程度，“PE+上市公司”型并購基金可分為輕度參與和深度參與兩種。輕度參與類型下，上市公司在發起設立的并購基金中擔任有限合伙人（LP）角色，而外部PE機構則擔任普通合伙人（GP）并負責并購基金的管理。目前，大多數“PE+上市公司”型并購基金的案例均采用該類型。深度參與類型下，上市公司首先會與PE機構共同出資設立一家基金管理公司。在發起設立并購基金時，上市公司和其他投資者作為有限合伙人（LP）一同出資，前期成立的基金管理公司將作為普通合伙人（GP）負責基金管理工作。該模式下上市公司不再局限于原先單純的有限合伙人（LP）角色，而是在投資決策、投后管理上擁有更深的參與度與更強的話語權。

2.“PE+上市公司”型并購基金數目驟增，運營存在困境。2017年8月證監會公布的數據顯示，2013—2016年我國上市公司并購重組交易額年均增長率為41.14%，位列全球第二。當并購重組成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式，上市公司并購基金也開始急速擴張。東方財富Choice數據顯示，2017年1—8月，已經有231家上市公司公告稱設立了并購基金，總規模約為5 089.43億元。根據清科研究中心的數據統計，2006—2015年我國本土并購基金共成立418支，依據披露募資規模的327支，可以計算出募資總金額約為1 829.92億元。對比2017年數據可以發現，我國并購基金在數目及規模上都急劇上升，越來越多的上市公司選擇與PE機構合作設立并購基金。

然而 “PE+上市公司”型并購基金的實際操作絕非易事。2015年，大康牧業因股權轉讓合同糾紛被昔日合作伙伴天堂硅谷訴至法庭。這樁被譽為“PE+上市公司”教科書式的并購模板，事隔幾年卻因收購承諾糾紛而對簿公堂。這反映出了在實踐中PE機構與上市公司的合作困境。對于合作模式不成熟的并購基金，一旦上市公司改變發展戰略，很可能引發合作失敗。實際上，市面上已有不少并購基金面臨著運營困境，有的最終選擇了終止合作。格林美在2017年5月宣布終止其擬參投的2個產業基金項目、1個并購基金項目。關于終止的原因格林美表示是因為基金遲遲未能成立，出于控制資金使用風險的考慮不得已而為之。回看可以發現該協議簽署于2014年，距3年的投資期已不到半年，此時終止協議應屬無奈之舉。在上市公司爭相聯合PE機構設立并購基金的同時，由于優質項目稀少、政策監管趨嚴等原因導致并購基金的實際運營并不理想，在籌資、投資和退出三階段都面臨著考驗。

3.存在大量僵尸基金。根據私募通統計數據，截至2016年12月31日，“PE+上市公司”型并購基金數量共計300余支，目標規模總計4 000多億元人民幣。然而這其中不乏一些夸大募資金額，再無實質性進展的并購基金。清科研究中心發布的 《2016中國并購基金報告》統計了2014年1月—2016年6月我國并購基金的設立情況，結果表明342家A股上市公司公告設立了466支并購基金，但僅有287支實際成立，擱淺比率達62%。并購基金在助力產業轉型升級的同時，也存在著盲目設立、虛多實少的現象，一些基金自公告之日起便進展緩慢，另一些甚至從未投出過任何項目，徹底淪為“空殼”。“僵尸基金”的成因復雜，一方面源自資源稀缺、投資機會的減少，另一方面與上市公司跟風炒作的行為有關。但最核心的原因則是基金管理運作機制的不成熟、不合理以及上市公司與PE機構雙方的利益沖突。

二、“PE+上市公司”型并購基金存在的問題

（一）注重短期利益博弈股價，滋生內部交易。上市公司設立并購基金傳遞出多方合作整合產業鏈的意圖，帶來了投資者對上市公司未來價值提升的預期，因此常受到二級市場的追捧。但目前市場上部分并購基金違背了設立初衷，單純追逐市場熱點炒作概念，并沒有實質性的方案規劃。這種博弈股價的行為盡管在短期內可以刺激股價上漲，但從長期來看不僅損害了上市公司的長遠發展目標，也使得并購基金本身存在很大風險。升級版“PE+上市公司”模式的優勢在于PE機構持股上市公司從而深度介入并購活動與其密切配合，但這也為內幕交易、利益輸送等問題的滋生提供了溫床。2016年行業標桿硅谷天堂被曝出其子公司浙江天堂硅谷內部工作人員及其客戶、親屬因內幕交易而受到處罰的消息，所利用的內部信息正是在與上市公司的合作中取得的。該案引發了資本市場的極大震動。在與上市公司的合作過程中，PE機構及其工作人員會了解到上市公司的一些內幕信息，如企業未來的并購標的、選擇方向等，因此容易滋生內幕交易、市場操縱、利益輸送等問題。

（二）PE機構存在退出風險。“PE+上市公司”模式的一大亮點是鎖定了PE機構的退出渠道，但隨著2017年5月27日《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的發布以及并購項目審批日趨嚴格，PE機構的退出壓力進一步加大。如果找不到有價值的并購標的，不能實現資源整合后的價值提升，PE機構便無法實現順利退出。即便尋得優質標的培育后進入退出程序，也依然危機四伏。標的企業經過管理培育實現盈利后，由上市公司優先收購。然而經過并購基金的投后管理整合，待上市公司收購時標的企業的估值可能會與收購初期相距甚遠，這意味著相比直接收購，上市公司需要付出更高的成本。并購基金中上市公司原本出資不多，收購時要耗費巨資獲得標的企業的股權，如果標的企業的整合效果達不到上市公司的預期，回購糾紛在所難免。

（三）投資主體的利益沖突。PE機構在時間和收益率上都有著自己的逐利本性，無論是IPO退出還是并購退出都需要獲得相應的溢價，這種溢價往往體現為上市公司收購時的高估值。并購基金投資后，PE機構作為股東對標的企業的價值評估有著重要的影響力。但由于其對投資收益有自己的訴求，因而可能會背離上市公司的目標，與上市公司產生利益沖突。投后管理中PE機構更有機會察覺到企業內部潛在的問題與風險。但為了順利退出、縮短投資周期，PE機構可能會隱匿這些風險點。此外，上市公司與PE機構的持久合作也是一個難點。“PE+上市公司”模式的核心在于聚合產業資源與PE機構的專業運作，滿足上市公司長期的戰略需求，標的企業的長遠發展和持續收益是其關注點。PE機構追求的目標則是所培育項目的順利接收以及高額溢價退出。這是二者合作的起點，也是二者的沖突所在。某些情況下PE機構可能會為了實現自身的短期利益而背離合作初衷，從而與上市公司在投資方向、進程節奏等問題上產生分歧。如果不能有效緩解利益沖突，彼此失去信任，將會導致基金運作問題頻發，價值提升淪為空談。

（四）業績承諾存在風險。由于標的企業的管理層要比PE機構及上市公司都更加了解企業自身的經營情況，上市公司在并購時往往會通過與標的企業的大股東簽訂業績承諾來緩解信息不對稱風險。但業績承諾本身也是有風險的。現實中標的企業“愿賭不服輸”的業績承諾淪為一紙空談的案例數不勝數，由于標的企業大股東拖延甚至拒絕履行承諾而造成的訴訟事件更是層出不窮。上市公司關注的是并購整合后的長期利潤，標的企業卻可能為了實現承諾業績而任性擴張、業績造假、操縱利潤。這些行為都給上市公司帶來了風險。

三、對策與建議

（一）監管層面。不夠理性的市場環境極易導致并購基金單純逐利。并購基金健康高效的發展需要法律法規體系的引導支持。首先，針對“PE+上市公司”模式滋生了內幕交易、利益輸送等問題，監管部門需明確劃定觸及內幕交易、市場操縱等不正當交易行為的法律紅線，制定相應的監管處罰措施。加強“事前”監管，兼顧“事中”“事后”監管。進行嚴格的“事前”審批，設立準入門檻，防患于未然。其次，監管部門需要完善并購基金相關的信息披露制度。目前上市公司對于設立并購基金的信息披露程度較低，表述較為籠統，加之交易結構繁復，使得利益關系更加隱蔽。相關部門應針對“PE+上市公司”交易模式制定明確的信息披露制度，保障上市公司中小股東的知情權與合法權益，從而達到規范并購基金治理的目的。最后，應針對“PE+上市公司”交易模式的特殊性細化監管規則、流程。同時可考慮設立獨立的主導監管部門，在集中統一的監管架構下引導、帶動相關部門和行業協會進行多部門、多層級的聯合監督約束。

（二）上市公司層面。著眼于價值提升的并購投資才有可能在經濟新常態下使企業獲得長足發展。上市公司應始終堅持價值投資，借助PE機構的專業支持，深入挖掘標的企業運營潛在的增長點，調整協同產業鏈；完善并購基金的設計方案，改善合作機制，嚴格篩選把控項目質量；著眼長遠發展，避免成為“僵尸基金”。進一步加深與PE機構的合作，充分運用PE機構的行業分析能力深化企業發展戰略，制定合理的長期規劃、并購策略，真正提升企業價值。在與PE機構的利益沖突上，應在基金發起設立時通過協議明確權利責任、決策機制、回購條件等問題。努力協調平衡并購發展需求與PE機構獲利之間的關系。大部分上市公司對于“PE+上市公司”型并購基金模式，在管理分工、投資決策、退出約定等關鍵方面經驗不足。因此，可以綜合參考市場上較為成功且具備典型意義的案例的合作模式，依照具體的市場環境和企業狀況制定適合的合作方案。針對業績承諾，上市公司和PE機構應杜絕業績承諾濫用，合理設置業績承諾條款，正確發揮業績承諾的激勵與風險降低作用。要充分意識到過高的業績承諾可能帶來的危害，過于依賴業績承諾而忽視項目盡調的重要性反而會加大并購的風險和不確定性。上市公司應當理性客觀地對待業績承諾，將其視為降低投資風險的補充手段而非主要措施。

（三）PE機構層面。PE機構應當與上市公司合作完善并購基金的管理機制。在并購基金項目的篩選評議過程中可以聘請外部的行業專家、法律顧問以及投資并購領域的專業人士等組成投資項目審議的外部意見組，作為獨立的外部機構。該機構可以參與投資事項的審議討論，并持續為并購基金的投向選擇與投后管理提供建議。在規避退出風險上，PE機構在尋找合作上市公司時，可以考慮選取一些轉型愿望迫切、力圖發展布局產業鏈等并購意愿較為強烈的對象，從而有助于進一步深化合作談判，提升被投項目退出的確定性。此外，上市公司的財務、經營狀況等也應納入合作考量范疇。如上市公司擁有較強的融資能力及深刻的行業認識，對其而言最主要的問題是如何發現和找到合適的并購對象。此時，PE機構就可憑借其投資的專業性和系統性與上市公司形成優勢互補。“PE+上市公司”模式能否成功取決于并購基金是否可以發現成長潛力巨大的并購標的，因此，專業人才的培育引進也十分重要。并購交易案例通常涉及廣泛，一支專業的團隊需要法律、財務、金融等多個領域的專業知識和管理經驗。建設專業隊伍應當積極引進海外并購人才以獲得先進的管理經驗，更要注重在實踐中培養一批了解我國市場又具有世界先進理念的本土人才。