IPO熱潮中的政治地理效應
——來自中國資本市場的實證發現

(廈門大學經濟學院，福建 廈門 361005)

引言

一直以來，各地政府官員在晉升激勵和土地財政的雙重激勵下，展開了以GDP和“經營城市”為核心的競賽。而這種激勵機制同樣也延伸到發展地方資本市場和推動地方企業(含國有企業和民營企業)上市，由此掀起了中國特色的“地方IPO熱潮”。特別是2005年以來，很多地方政府將推動企業IPO作為施政重點和政績工程，紛紛成立地方金融辦或上市辦，通過土地、稅收、融資甚至直接獎勵等方式，積極引導、推介和支持地方企業上市。地方政府推動企業上市的競爭，在全國各地掀起了IPO熱潮。在發行承銷商的改制包裝和地方政府的支持推動下，相當一部分企業成功上市。2006年6月股權分置改革完成、資本市場重啟IPO以來，截至2016年12月底，中國共有1729企業實現IPO上市融資，其中主板387家、中小板772家、創業板570家。與此同時，還有700多家企業在排隊等待證監會審核。企業IPO上市和申請數量的急劇增長背后最終動力是源于中國經濟的持續快速增長，但必須指出，與中國其他許多經濟領域一樣，這一波IPO熱潮并非是完全市場化的結果，其背后同樣有地方政府的積極支持和推動。Pritroski and Zhang(2014)[10]發現中國的地方官員獲得晉升前總伴有大量的IPO活動，表明IPO熱潮對于官員的政治生涯產生了重要的作用。地方官員由于晉升的動力，會通過調配各種資源和優惠政策，全力保障企業實現IPO上市。那么，這些地方的政治資源和社會關系會對地方企業的上市產生實質性影響嗎？這也是本文研究的邏輯起點。

在中國，企業上市需要審核，能否最終上市必須經過證監會的批準，同時也給予了證監會發行與審核委員會擁有企業上市的決定權。Francis, Hasan and Sun(2009)[5]用企業董事會成員是否任職于政府部門、承銷商是否具有國企性質作為政治關聯的替代變量，他們研究發現具有政治關聯的企業在上市過程中所支付的費用較低、確定的發行價格較高，因此IPO折價率(Underpricing)也相對較低，并且這類企業會比其他企業更易通過審核。Liu，Tang and Tian(2013)[9]認為中國上市審批制度尚未完善，存在一定的政府主導和行政干預，其研究了2006～2010年上市企業后發現企業的政治關聯與其IPO審核通過可能性之間存在正相關關系。顯然，企業家自身的政治資源能夠幫助企業在上市過程中降低發行成本、提高IPO成功概率。然而現實中，還有大量企業家沒有建立直接的政治關聯，但他們同樣會積極去尋求各種間接的、隱形的、其他形式的政治關聯來幫助企業上市。

在中國，政治關聯的內涵和形式豐富而復雜，可以是顯性(直接)的、也可能是隱性(間接)的。同時，政治關聯往往又和校友、同事、老鄉等其他形式的社會關系網絡交織在一起，比如一個地方企業家盡管自身可能沒有和各級政府建立任何直接(顯性)的政治關聯，但他可以通過同學、同鄉等方式，與各級政府官員建立起“間接的”政治關聯，從而獲得政治資源的支持，這就是“隱性的”政治關聯的表現。隱性政治關聯在中國社會經濟生活中的影響更為隱蔽，卻同樣深刻。以往研究多從上市公司管理層是否擔任政府官員、人大代表、政協委員等角度研究顯性的政治關聯對企業上市和企業發展的影響(Liu，Tang and Tian，2013)[9]。Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]三位學者對于隱性政治關聯——政治地理(Political Geography)1的研究有很好的啟發，他們指出：地區政治資源、政治能量越豐富，該地企業的股票初始回報率以及風險調整后的收益率表現越好，公司價值也越大。由此想到，在更“講政治”、“比關系”和“拼人脈”的中國，綜合了“政治關聯”與“同鄉效應”的“政治地理效應”是否也影響地方企業上市的通過率以及上市后的業績表現呢？如果說企業家的政治關聯是企業個體的政治資源，那么地方的政治資源就可以視為政治關聯在地區層面的一種表現。范子英和李欣(2014)[14]研究發現新任部長的政治關聯效應會使其來源地的地級市的財政資源傾斜顯著增多。如果政治地理因素像企業家自身的政治關聯一樣，能夠影響發行審核委員會的判斷，從而影響企業IPO的通過率，那么是否會導致一些資質不佳的企業通過粉飾業績等途徑而實現上市？由此，這些粉飾業績的企業上市后會出現業績逆轉現象嗎？

本文以2005年出現的地方IPO熱潮為研究視點，借鑒Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]政治資源調整指數(Political Alignment Index，PAI)的思路，根據各地區中央委員和中央候補委員的數量建立中國政治地理指數(Political Geography Index，PGI)，從地市層面研究地方IPO熱潮中的政治地理效應，分析政治地理因素對企業申請IPO上市通過率和上市業績表現的影響。

相關文獻評述與研究思路

IPO熱潮與官員晉升相關，Piotroski and Zhang(2014)[10]考察了政治官員在晉升前期(一年)內的IPO活動，發現地方官員獲得晉升前總伴有大量的企業進行IP0上市，并且那些比較發達的、市場化指數較高的地方IP0熱潮效應更為明顯，他們的研究表明IPO熱潮對于官員的政治生涯產生了重要的作用，能夠推動地區官員實現政治晉升。大量研究表明，通過政治關聯，企業IPO通過率更高。Francis,Hasan and Sun(2009)[5]發現，擔任過政府官員的CEO能使所在公司在上市過程中僅需支付較低的費用并更容易成功上市。Yang(2013)[11]以中國企業為樣本，表明審計機構具有政治關聯時，其負責的上市輔助的公司獲得IPO通過的概率更大；Chen, Zhang and Zhao(2017)[3]從承銷商的政治關聯角度，發現如果承銷商有政府背景，那么其所承銷的企業IPO通過率更高；Liu，Tang and Tian(2013)[9]則直接以中國企業管理者的政治關聯為研究對象，驗證了“政治關聯企業更容易通過IPO上市審核”的命題。Hung, Wong and Zhang(2012)[7]則以公司董事會主席或者CEO是否擔任政府官員作為政治關聯的表征，發現對于政治關聯的企業，海外上市更容易實現。對于政治關聯公司上市后的業績表現，多數研究認為他們之間存在反向關系。Boubakri，Cosset and Saffar(2008)[1]選取27個發展中國家和14個發達國家的245家IPO公司，發現董事會成員存在政治關聯的企業往往表現出相對較差的會計利潤。Fan, Wong and Zhang(2007)[4]以高管過去或者現在是否在政府部門工作來度量企業的政治關聯2，發現與那些沒有政治關聯的上市公司相比，這些企業在盈余增長、銷售額增長以及銷售利潤率方面均表現較差，而且政治關聯對股票上市首日的收益率也會產生負作用。Yang(2013)[11]，Chen, Zhang and Zhao(2011)[3]，Liu，Tang and Tian(2013)[9]，Hung，Wong and Zhang(2012)[7]等學者的研究也都支持上述業績逆轉觀點。國內學者鄧建平和曾勇(2009)[13]從企業家具有人大代表或者政協委員、具有曾(現)在政府工作背景的角度出發，討論政治關聯對企業經營績效的影響，其按照政治層級(國家、省、市、縣)定義政治關聯的強弱程度，認為政治關聯程度越高，企業的經營效率反而越差；此外還指出，隨著政府干預程度的減弱和法律保護程度的提高，企業政治關聯對公司經營業績的負面影響會有所減輕。

可以看到，之前研究文獻往往以國有企業本身，或者企業高管之前或現在是否擔任過政府官員、是否為人大代表、政協委員作為政治關聯的表征。這種類型的政治關聯，本文將其定義為“直接的”、“顯性的”政治關聯。然而在中國，更多的政治聯系往往表現為“間接的”、“隱性的”——很多企業家盡管自身沒有政治身份，但他們很容易通過同鄉、同學等社會關系網絡建立起政治關聯，而這種“間接隱性的”政治關聯的作用與影響并不亞于“直接顯性的”政治關聯。Kim, Pantzalis and Park(2012)[8]對政治地理因素的影響進行分析，他們認為政治地理因素會對所在地企業的業績表現產生顯著作用，總部位于政治資源豐富地區的上市公司，其經營業績要比總部位于政治資源較少地區的上市公司業績更好。Gropper, Jahera and Park(2013)[6]的研究也驗證了地區政治資源對所在地企業的影響，結果表明，總部位于參議院和眾議院中各委員會主席家鄉的商業銀行，其股票收益明顯比其他相關商業銀行更好。由此可見，這種綜合了政治關聯與社會關系(同鄉)的政治地理因素會對企業運營及其股價表現產生深刻影響。相比于歐美等西方市場，中國社會更“講政治”、“比人脈”和重視同鄉情緣，政治關聯與同鄉關系交相融合在一起，所以政治地理因素對中國資本市場的影響理應更為復雜而深刻。特別是2005年以來出現的地方IPO熱潮中，這種間接的、隱形的政治地理因素起到了怎樣的影響？對于這一問題的探討，將豐富對這一波地方IPO熱潮的研究，也為本文更好地理解政治關聯、社會關系與企業行為之間的關系提供更多經驗證據。

模型變量和數據說明

一、模型變量

1.政治地理指數(Political Geography Index，PGI)

受到Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]構建政治資源調整指數(Political Alignment Index，PAI)的啟示，本文以企業所在地市為基準，從中央委員和中央候補委員這一高層次官員的籍貫地(具體到地市層面)角度，建立起中國政治地理指數。具體方法如下：首先手工搜集從2002年以來當選的中央委員和中央候補委員的籍貫所在地，并按一定規則賦予分值3，然后分別進行加總得到該地市的政治地理指數。由于2007年中央委員會換屆選舉，所以各地市賦分也進行相應屆別調整4(主要分為十六屆和十七屆)，對應時期分別是2003～2007年和2008～2012年，從而獲得中國各個地市在十六屆和十七屆期間的政治地理指數5。

2.被解釋變量

(1)IPO通過率(Approval)。本文設為虛擬變量，若企業首次IPO申請獲得通過，則取16，否則為0。

(2)累計超額收益率(Cumulative abnormal return，CAR)。用來衡量企業成功上市后的業績表現，由于IPO上市首日普遍存在較高換手率和超常收益率等現象，本文借鑒鄒高峰等(2012)[15]做法，以IPO上市后第2個月為起點計算CAR。公式如下：

其中ARi,t表示第i個IPO公司在上市后第t+1月的月度超額收益率，Ri,t為第i個IPO企業在上市后第t+1月的月度收益率，Rm,t是第i個IPO公司在上市后第t+1月的月度基準收益率，用滬深股市的月度收益率代表，CARi,T則是第i個IPO在[2，T+1]的累計超額收益率。

3.控制變量

(1)承銷商聲譽(Repu)：Carter，Dark and Singh(1998)[2]發現承銷商聲譽越高，公司長期業績表現不佳的程度要弱于那些聲譽較差承銷商所承銷的公司。本文從承銷數量和承銷金額兩個方面衡量承銷商聲譽：首先，分別按每年累計承銷數量、每年累計承銷金額對發行承銷商進行降序排列，采用五等分法，分別賦予數值1～5，因此每個承銷商都有兩個賦值；其次，加總每家承銷商的兩個分數，得到每家承銷商在當年的總得分。將總分從小到大排序后，位置靠前的承銷商有較高聲譽。文章用前一年的排名度量今年的承銷商聲譽，對于當年沒有參與排名的承銷商，取其前后年度平均值或相鄰年度值來代替。

(2)其他控制變量

除了考慮發行承銷商聲譽這個重要的IPO影響因素外，本文還控制了其他公司特征變量，有流動比率、公司規模、上市前一年財務杠桿、上市前一年末凈資產收益率、公司上市前年齡、上市前一年的每股收益，IPO上市實際募集資金額、IPO上市首日市凈率、上市時第一大股東持股比例、上市時董事會人數等。變量含義和符號表示見表1。

二、數據說明

表1 本文變量含義和符號表示

本文選取中國滬深兩市的所有上市公司為研究對象。對于IPO通過率部分，本文選取2006年1月～2012年6月滬深股市的所有IPO上市公司作為研究對象，剔除金融行業公司、第一次未通過而第二次申請并成功上市的企業，還剔除歸屬于北京市、省直轄市和副地級市的樣本，最終得到1110家IPO申請公司，其中879個IPO申請獲得通過。在研究IPO上市業績表現時，剔除ST和數據缺失不全公司，本文獲得946個樣本。本文以所有樣本的首發上市日期(獲得上市通過)和審核會議日期(未獲得上市通過)為時間節點，給公司所在地市賦予相應的政治地理指數。

政府官員資料來自人民網，手工搜集并整理出725位中央委員和中央替補委員的籍貫地等履歷信息。全國220個地市和3個直轄市7的經濟數據來自CEIC數據庫，并與《中國區域經濟統計年鑒》、《中國城市統計年鑒》和《中國城市年鑒》交叉匹配。IPO審核未通過的公司數據來自申請上市時的招股說明書，而IPO成功上市的公司數據則源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。

政治地理與IPO實證分析

一、政治地理資源分布概況

初步統計十六屆、十七屆和十八屆中央委員及中央候補委員的籍貫所在地，本文發現，北方區域的政治資源遠多于南方區域。圖1和表1給出了中國政治資源(十六屆至十八屆總得分)在不同省份和地市的分布情況。就省份而言，排名前四的依次為山東、江蘇、河北和浙江。在地市層面，排名前20名地級市中，有14個地市屬于北方，并且這些地市所隸屬的省份仍然是河北、山東、江蘇和浙江。

圖1 省際政治資源

在圖1很明顯看到，顏色較深的部分主要集中在北方，而表2政治地理指數排名中，僅隸屬于河北和山東兩省的地級市就接近半數(9個)，因此無論是省級、還是地市層面的比較，北方地區的政治能量都遠比南方多。同時，中國十六屆至十八屆中央委員會期間的政治地理分布特征并不是隨機的，其具有一定的持續性8。

二、政治地理指數與當地企業IPO上市通過率

1.模型構建

根據前文分析，公司IPO申請上市Approval是二元離散選擇變量，所以本文選擇Logit模型研究各個地市的政治資源對企業IPO通過率的作用，模型表達式如下：

若α2顯著大于0，則說明政治地理因素確實有助于當地公司成功上市，該地區的政治資源越多，IPO上市越容易。表3報告了IPO通過率和公司特征的基本描述統計結果。

根據表3最后一列，公司IPO申請的通過率比較高(79.2%)，但波動較大。經過標準化和歸一化處理后的政治地理指數均值為0.279，而大部分地市的政治地理指數不足0.1(中位數0.098)，說明中國各個地市的政治能量差異很大，這與圖1分析結論一致。

此外，政治地理指數與公司特征變量的Spearman秩相關性檢驗發現，大部分變量的相關系數值接近0，少部分變量相關系數值較大項(如公司總資產與財務杠桿比率、流動比率與財務杠桿比率)在1%水平上顯著拒絕原假設(變量間存在相關性)，所以模型(1)不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 政治地理指數排名(前20名)

表3 IPO通過率描述性統計分析與相關性檢驗

2.回歸結果和分析

表4第(I)部分的列(1)匯報了政治地理指數與IPO申請通過率的Logit回歸參數估計結果。首先，Wald統計量在1%水平下顯著拒絕“除常數項以外所有變量系數都為零”的原假設，表明模型(1)在整體上是顯著的。同時政治地理指數的邊際均值效應為0.074、在5%水平下顯著，反映出地區政治能量與該地區的公司IPO申請通過率正相關。上述結果說明，一個地區的政治資源的確會對當地的企業上市行為產生重要影響，PGI指數越高，該地區公司IPO申請通過率越大。

本文構造的政治地理指數代表上市企業所在地區擁有的較高級別政治資源，表征企業的隱性(間接)政治關聯。在中國現有的上市制度下，企業在上市過程中會面對諸多困境，為了能順利上市，企業家會積極去建立政治關聯(Liu，Tang and Tian, 2013)[9]。即使無法建立直接的政治關聯，企業所處地區的政治能量作為間接政治關聯也成為企業可以利用的資源，通過“同鄉關系”的高級別政治官員作為橋梁，以加強與監管部門的溝通，及時了解和把握監管部門的政策動向；而且出于政治目標或私人利益考慮，監管部門及有關官員在各個審核環節可能對有政治關聯的企業給予適當傾斜，所以該部分企業通過審核的可能性增大。在地方IPO熱潮中，公司所在地的政府官員出于政績追求目的，也會積極為擬上市企業提供便利，利用地區政治資源為當地企業上市提供支持。因此，一個地區的政治資源越豐富，越能提高該地區企業上市的通過率。

表4 政治地理、企業性質與IPO通過率

3.進一步探討：地區政治能量、企業性質與IPO通過率

顯然，企業所有制差異會影響公司尋求地區政治能量支持的積極性。與國企高管相比，非國有企業的企業家更有激勵去謀求地區政治資源的支持，他們對地區政治能量的依賴度也更高。而國有企業本身就具有一定的政治關聯，可以通過“正式”或“官方”途徑獲得政治資源，所以國企追求地區政治能量支持的動力和積極性可能相對較弱。本文可以合理推斷，在地方IPO“運動化”中，非國有企業比國有企業更容易受到政治地理因素的影響。為探究政治地理對國有企業和非國有企業的上市通過率是否存在不同作用，本文在基本模型中引入國有企業虛擬變量State、以及其與政治地理指數的交叉項PGI*State，重新回歸分析。

本文主要關心模型(2)的State系數α3和交叉項PGI*State系數α4。如果α3顯著大于0，而α4不顯著，就說明國有企業相對容易通過IPO申請，但其并不依賴公司所在地的地區政治資源。為保證估計結果穩健性，本文還將樣本公司分成國有企業和非國有企業兩組子樣本進行回歸，在樣本中，國有企業樣本有197個。

表4(I)部分的列(2)～(4)給出了政治地理指數對不同性質企業IPO通過率的回歸結果。實證結果顯示，政治地理因素對國有企業和非國有企業上市的確有不同影響，非國有企業的IPO通過率對地區政治能量的依賴性更強，這符合本文的預期。列(2)顯示，政治地理指數系數為0.069，這與基本模型PGI系數很接近。同時國有企業虛擬變量State在1%水平下顯著為正，說明與非國有企業相比，國有企業的IPO審核通過率更高。但是政治地理指數與國企交叉項PGI*State系數不顯著(盡管為正值)，這反映地區政治能量對國企IPO通過率幾乎沒有影響。另外比較列(3)和列(4)，本文發現國有企業子樣本組的PGI系數幾乎等于0，而非國有企業樣本組的PGI系數值比基本模型更大、且在10%水平下顯著為正，這點與列(2)分析結論一致。在控制變量方面，IPO申請通過率與承銷商聲譽、公司資產規模、凈資產收益率正相關，但與財務杠桿比例、流動性負相關。

分析企業IPO通過率時，本文需要考慮公司異質性特征，企業所在地市的宏觀經濟狀況是一個很重要的因素。本文預期，地區經濟發展越好，當地企業的IPO申請越容易通過。因此本文用企業上市申請前一年的人均GDP對數值(Lnpergdp)來衡量當地經濟發達程度，將其作為控制變量加入模型，重新回歸結果見表1第(II)部分。

從表1第(II)部分的列(1)看到，考慮地方經濟特征后，政治地理指數項的系數值變化不大，在10%水平下仍然顯著，同時政治能源對國企與非國企IPO申請通過率的作用也與前面規律類似，也就是說，非國有企業依賴于地方政治能源，而國有企業因其特殊身份而更容易通過IPO申請。另外，除國有企業子樣本組之外，經濟特征變量項都顯著大于0，這證實了本文之前的預期，發達的地方經濟能夠促使IPO申請更容易獲得通過。換而言之，地方經濟發展越好，當地企業IPO上市申請通過的可能性越大。同時與政治地理效應類似，國有企業的IPO通過率不依賴當地經濟發展狀況。其他控制變量系數也沒有出現較大變化。

中國目前處于經濟轉型期，政府仍然掌握調控資源配置的大權，在諸如信貸配給、政府補助和稅收優惠等方面，國家會更多考慮國有企業。一方面，非國有企業(尤其是中小企業)普遍面臨的融資難題，非國有企業更有意愿去積極建立政治關聯以便解決在融資和上市上的困難。那些具有政府工作背景的前政府人往往傾向受聘于較大規模的國有企業，這使非國有企業很難建立直接政治關聯。但非國有企業可以通過同鄉關系與高級別官員建立間接政治關聯，為其公司上市提供便利，所以地區政治資源對非國有企業的IPO上市通過率會產生更顯著的推動作用。另一方面，對國有企業而言，由于其最終控制人為政府，需要承擔當地政府特定的政策目標(如增加就業等)而不是最大化公司價值，因此政治關聯對于國有企業的影響較小(Wu, Wu and Rui, 2010)[12]。同時，國有企業在分享各種經濟資源方面有著優先待遇，大多國企的董事長、總經理以及董事會成員都由政府或國有控股股東委派，本身就有一定的政治背景，其申請上市不像非國有企業那樣過分依賴政治關聯(Wu, Wu and Rui,2010)[12]，因而地區政治資源對國有企業申請上市的作用相對弱一些。

三、政治地理與地方企業IPO后業績表現

企業高管本身的政治關聯可以幫助企業成功上市(Francis，Hasan and Sun，2009)[5]。如果說企業家本身政治關聯是企業層面的政治資源，那么政治地理因素則可以視為地區層面上的政治關聯。前文已經證明這種綜合“政治關聯”與“同鄉關系”的政治地理因素會影響企業的IPO上市審核過程。那么，在本輪地方IPO熱潮中，政治地理效應的存在是否意味著某些資質不高企業可能憑借地區政治能量的支持而順利通過IPO審核，但之后又出現明顯業績逆轉現象呢？對此本文將進一步研究。

1.模型構建

一般情況下，IPO上市首日存在較高換手率和超常收益率現象。為避免這些現象對上市后業績表現的影響，參考鄒高峰等(2012)[15]做法，本文以IPO上市后第2個月為起點，計算企業上市后6個月、12個月和24個月的累計超額收益CAR，其中CAR1,6表示IPO公司的短期業績、CAR1,12和CAR1,24代表IPO公司的長期業績9。如果CAR為負，這說明公司IPO后的業績表現不佳、存在業績逆轉現象。分析政治地理與上市業績表現的回歸表達式為：

表5 IPO上市業績表現描述性統計分析

在式(5)，本文主要考察政治地理指數的系數β2，若β2顯著小于0，則反映公司所在地市的政治能量越高、地方政治資源越豐富，當地企業成功上市后，出現業績表現不佳的可能性越大、業績逆轉現象越嚴重。相關變量的描述性統計結果見表5。

在表5，短期累計超額收益CAR1,6的均值和中位數分別為-0.017、-0.035，長期累計超額收益CAR1,12、CAR1,24的中位數都是負值，這表明上市后，公司的短期業績和長期業績都會不同程度下降，所以初步判斷中國公司或許存在IPO業績逆轉現象。另外，政治地理指數的均值和中位數在短期和長期都差不多，說明樣本期內，中國地區政治能量的分布比較穩定。

2.回歸結果及分析

本文分析政治地理因素對IPO上市短期業績CAR1,6和長期業績(CAR1,12、CAR1,24)的作用。表6報告了政治地理與企業IPO后業績的參數估計結果。

從表6看出，在1%水平下，上述模型的政治地理項系數都顯著為負，說明地區政治能量會明顯降低公司的IPO短期業績和長期業績。同時，政治地理對CAR1,6、CAR1,12和CAR1,24的回歸系數絕對值由0.089逐步增大到0.184，這表明隨著時間的推移，地區政治能量影響IPO上市業績的作用緩慢增大。換句話說，地區政治資源越豐富、公司上市時間越長，則該地企業上市后，其業績下降越厲害，業績逆轉現象也越明顯。這點結論正好與前文分析結果呼應：政治地理指數高的地方，非國有企業的IPO審核通過率更高，而這也可能導致部分質量不高的企業借助地區政治能量順利上市，但是這些企業上市后的業績卻更容易出現逆轉。那么，對于那些受政治地理影響較少的國有企業而言，政治地理因素對其上市后業績的作用又是如何呢？

表6 政治地理指數與IPO上市業績表現

3.進一步討論：政治地理指數、企業性質與企業IPO后的業績表現

通過引入國有企業虛擬變量和劃分子樣本的方法，本文考察政治地理效應對國有和非國有企業上市后業績的作用。

在模型(6)，主要關注State系數α3和交叉項PGI*State系數α4。如果α3不顯著，就表明與非國有企業相比，國有企業的上市業績沒有明顯差異；若α4不顯著，則說明國有企業的上市業績不會受到政治地理的明顯影響。為保證結果穩健性，本文還將樣本公司分成國有企業和非國有企業兩組子樣本進行分析。

表7提供了政治地理指數與不同性質企業上市后的業績表現的回歸結果。在全樣本中，政治地理與企業IPO后的業績表現顯著負相關，其抑制作用程度隨著時間慢慢增大。這與表6的結論類似。另外，在短期業績和長期業績模型中，國有企業虛擬變量State和交叉項PGI*State都不顯著，同時國有企業子樣本組的回歸結果中，政治地理項系數都很小并不顯著，這說明國有企業上市后業績不會受到政治地理的影響。

表7 政治地理、企業性質與業績表現

相反，在非國有企業子樣本組，政治地理回歸系數在1%水平下都顯著為負，反映出非國有企業的IPO上市業績會受到地區政治資源的明顯負向作用。另外，政治地理系數的絕對值由0.108增加到0.203，表明政治地理因素對非國有企業的長期IPO上市業績抑制作用更強，即地區政治資源越豐富、上市時間越長，非國有企業的業績變臉幅度越大。

穩健性檢驗10

一、IPO通過率的檢驗

無論是IPO申請數量、還是IPO通過率，來自廣東、福建等6個經濟發達省市的企業都占據了大部分，所以本文選取6省市企業作為子樣本組，而其他省市的企業作為對照組，重新研究地方經濟發展對IPO通過率的作用，發現廣東等6省市子樣本組的經濟發展項系數更大也更顯著，而其他變量系數則變化不大。

此外，本文還用Probit方法代替Logit方法，重新對IPO通過率的全部模型進行回歸。結果發現，政治地理指數、企業性質和地方經濟發展對企業IPO申請通過率的作用沒有較大變化。

二、IPO上市業績表現

本文采用買入并持有超額收益率方法(BHAR)指標，從投資者，而不是企業自身角度，重新衡量IPO上市公司的業績表現。BHAR表示投資者買入證券并持有至到期，所能獲得的、超出市場基準收益的程度，公式如下：

BHARi為第i個IPO在持有期間[1，T]的買入并持有超額收益率，BHAR也從公司IPO上市后的第2個月開始計算。類似超額收益率CAR的分析，本文發現，相比于國有企業，政治地理對非國有企業的影響更加明顯，政治地理PGI系數都在5%水平下顯著為負，這意味著非國有上市公司在上市過程中更可能進行業績粉飾，并快速出現業績逆轉。因此，各地競相上演的IPO熱潮，背后卻是種種社會關系對資本市場配置效率的扭曲，包裝上市、知情交易和信息交易者合謀等有損市場公平的行為對于中小投資者這一弱勢群體而言，無疑是雪上加霜。總之，替換企業業績變量后，政治地理指數還是與當地企業的上市業績存在負相關關系，并且政治資源較為豐富地區的公司IPO業績要劣于那些政治能量較低的地區的企業。

另外，本文選取廣東、福建等6個省市的企業子樣本組，重新研究地方經濟發展與IPO上市業績之間的關系，發現結果類似。

研究結論

與西方發達國家政府和官員極少直接干預企業決策不同，中國政治與金融、官員與企業之間政治關聯更多表現出雙向互動性。就企業而言，國有企業本身就與各級政府和地方官員存在緊密的政治關聯；而非國有企業可以通過各種方式(如聘請原政府人士、成為人大代表或政協委員等直接方式，以及利用社會關系等間接方式)接近政治資源，建立政治關聯。與此同時，各級政府和地方官員或者出于追求政績，或者出于尋租等目的，也很愿意與企業(特別是當地大企業)和企業家建立社會關系，由此不可避免會對企業行為產生影響。總之，政治關聯因素對中國資本市場的影響要比西方成熟市場國家更為明顯。除了政治因素之外，中國人也十分看重血緣與籍貫，珍視“同鄉關系”。而政治地理因素正是綜合了中國社會特別明顯的“政治關聯”和“同鄉效應”，必然也會對中國資本市場的各方參與主體產生影響。本文手工收集中央高級別官員的籍貫信息并據此構建衡量中國地市政治資源的政治地理指數，在此基礎上研究政治地理因素在2005年以來的地方IPO熱潮中的影響和作用。本文研究發現：政治地理因素對當地企業IPO通過率存在顯著正向作用，也就是說，政治能量較高地區的企業IPO通過率更大，而且這種推動作用在非國有企業、經濟發達地區中表現更明顯；而地區政治能量與公司上市后的業績表現顯著負相關，政治資源越豐富，上市公司的業績表現越差，特別是在非國有企業。

注釋

1.Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]在其文章中對政治地理的解釋為地區的政治能量，并且是一種間接的政治關聯。由于政府換屆而引起政治版圖的改變，也意味著這個地區政治能量的變化，進而表現出政治地理對地區上市公司價值產生影響。因此，可以看出，政治地理暗含著政治關聯，只是一種政治關聯的隱性表現形式。

2.在其選取的790家中國IPO上市公司中，大約有27%的公司具有這種形式的政治關聯。

3.籍貫為某地市的每位中央委員賦值為3分，每位中央候補委員賦值為2分，而對于每位由中央候補委員遞補為中央委員的則賦值為2.5分，此處不考慮政治局常委和委員(兩屆共有40人)。

4.此處不考慮最新的十八大新當選的中央委員和中央候補委員，因為其政治影響尚未開始。

5.計算公式得到的是政治地理指數的絕對數指標，后文實證分析時將對政治地理指數進行標準化和歸一化處理。

6.樣本期間內，有部分公司經過二次IPO申請，才成功上市。

7.本文研究期間，中國有280多個地級市，但有些地市在十六、十七和十八屆都沒有中央委員和中央替補委員，綜合樣本篩選原則，因此只有223個地市。

8.根據人民網披露信息，初步統計2012年中國新一屆省委常委籍貫分布，本文發現排名前四的依次為山東54人、河北29人、江蘇28人、浙江28人，這說明中國政治地理的分布具有一定持續性，基本保持集中在山東、河北、江蘇和浙江四省。

9.由于IPO通過率部分的樣本區間是2006年6月～2012年6月。為保持一致，IPO上司業績表現部分的樣本區間是2006年6月～2012年12月，從而 CAR1,6、CAR1,12和CAR1, 24的計算截止時期分別為2012年6月、2011年12月和2010年12月。

10.限于篇幅，該部分結果未予列示。如有需要，可向作者索取。