我國PPP項目資產證券化中的問題與對策

(中證金融研究院，北京 100033)

引言

2016年12月，發改委與證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》。2017年2月，國內首單PPP資產證券化項目(下文簡稱PPP-ABS)正式發行1。資產證券化可以盤活存量資產、拓寬融資渠道、提供資本退出路徑(Acharya et al.，2010；Pagano and Volpin，2012；程鵬和劉淼，2016)[1] [7] [10]，有效減少因信息不對稱所帶來的交易損失(Gorton and Pennachi，1990；De Marzo，2005)[2][5]。這對于目前我國實際落地率偏低的PPP項目而言，具有重要的推動作用。

在國際上，資產證券化起源于1970年的美國，此后在歐美發達國家普及，并在2007年次貸危機之前得到較快發展。此后，隨著金融監管和風險防范的趨嚴，規模出現階段性縮減。在我國，資產證券化于20世紀90年代引入，在2011年9月試點重啟后市場規模迅速擴大。在2013～2016年間，我國資產證券化市場存量余額由395.6億元增至10719.3億元，年均增長率超過了200%。但是，資產證券化將信貸市場、貨幣市場和資本市場等較為獨立的市場相關聯，增加了金融風險傳染的渠道和速度(Gorton and Metrick，2012；鄒曉梅等，2014)[4][14]。同時，如果信息披露不準確或者產品發行質量下降，市場違約事件發生，會對整個金融體系的穩定性帶來負面影響(Shin，2009；Keys et al.，2010；Rajan et al.，2011)[9][6][8]。這也是次貸危機后，美歐發達國家資產證券化產品大幅減少的主要原因。

相對國外而言，我國資產證券化和PPP項目建設的起步較晚，發展尚未成熟，在實際工作開展中難免遇到困難。為此，本文重點分析了PPP-ABS的主要障礙，提出了PPP項目周期與現有ABS產品設計不匹配、基礎資產標準化難度大、多數PPP項目的信息不透明等三個問題，會影響PPP-ABS普及開展；同時，分析了部分社會資本借機“甩包袱”、收費權抵質押與證券化之間存在法律風險、破產隔離效果有限阻礙市場交易，會成為未來的潛在風險；在此基礎上，提出了相應的對策建議，以期為PPP-ABS的穩妥有序開展提供幫助。

資產證券化是我國PPP項目發展的必然趨勢

自2014年正式推廣公私合營模式以來，我國PPP項目得到了快速發展。2014～2016年，財政部推出PPP示范項目由30個增至743個，投資總額由0.18億元增至1.86億元2；2016年入庫PPP項目共計11260個，投資總額13.5萬億元，全年呈現出逐月穩步增長勢頭。另據發改委數據顯示，截至2017年2月，其入庫PPP項目已達15966個，投資總額15.9萬億元，在過去一年間表現出更快的增長勢頭。但是，我國PPP項目的正式推廣畢竟只有3年左右，在模式設計方面尚待完善，項目落地實施率普遍不高。據財政部數據顯示，2016年全國PPP入庫項目的落地實施率約為31.6%，2015年則不足20%。雖然2016年落地率出現了明顯增長，但是總體仍然處于較低水平。資產證券化是完善PPP模式的重要方法。隨著大量PPP項目建成后進入運營期，進一步開展資產證券化將是一種必然趨勢。

一、現有PPP項目的資本退出方式有局限

資本退出方式有局限，是導致社會資本參與PPP項目熱情低的關鍵因素。私人投資者通常不能接受過長的投資周期，民營企業、產業基金等投資組織的生命期限甚至低于PPP項目周期。因此，若待整個項目周期結束后再收回本金，這種退出方式的市場認可度很低。理論上，資本退出方式一般有：股權回購或轉讓、上市發行股票、發行債券票據3、破產清算、資產證券化等。但是，股權回購會產生“政府兜底”的債務隱患4，股權交易市場不完善又抑制了股權轉讓；上市發行股票或發行債券的制約條件較多，PPP項目公司大多難以滿足要求；5破產清算只是項目建設或經營失敗后，被動選擇的退出方式。

二、資產證券化可以完善PPP項目的運營模式

資產證券化可以從完善退出機制、盤活資本流動性、拓寬融資渠道等多個維度完善PPP模式。一是提供了便利的資本退出路徑。當社會投資方需要提前收回初始投資時，可以將項目的未來現金流進行結構化設計，處理成不同等級和期限的ABS產品。借助資本市場的產品交易，社會投資方就能全身而退。二是提高資本流動性。PPP項目投資規模大、期限長、實物資產具有專用性，資本流動性普遍較低。PPP項目資產證券化可以盤活基礎資產，解決自身流動性問題。三是可以拓寬融資渠道。PPP項目的前期建設資金大多源自商業銀行、多邊銀行、信托等機構的貸款。但是，項目后期運營周期長，與銀行信貸存在期限錯配，需要借助資產證券化來吸引長期資金的進入。因此，資產證券化可以完善PPP運營模式，消除社會資本的后顧之憂，促進PPP項目健康發展。

三、PPP項目滿足資產證券化的核心條件

很多PPP項目具有穩定的、可預期的現金流，滿足資產證券化對基礎資產的核心要求。PPP項目的收入來源包括使用者付費、政府購買和可行性缺口補貼等。它的消費群體范圍廣，經營上帶有自然壟斷特征，因此現金流具備穩定性、可持續性和風險分散性。近年來，我國居民消費能力明顯提升，這又增強了PPP項目預期收入的穩定性。此外，PPP項目收費權具備一定的政府信用背書。公共服務收費權(國資自營抑或公私合營)與主管行政部門關系緊密。在以往的公共服務收費權證券化中，地方融資平臺普遍提供擔保，增進ABS產品信用等級。

PPP項目資產證券化中的主要問題

目前，對于PPP-ABS的理論論證已經較為充分。但在實操層面，仍然存在一些重要因素阻礙PPP-ABS的普及和推廣。具體包括PPP項目周期與ABS產品不匹配、基礎資產標準化難度大、PPP項目信息不透明等方面。與此同時，PPP-ABS過程中也暗含一些潛在風險，需要及時關注和嚴加防范。

一、阻礙PPP-ABS普及和推廣的主要因素

1.PPP項目周期與現有ABS產品設計不匹配

現有ABS產品的存續期較短，而PPP-ABS產品存續期較長。在2011年9月～2016年11月期間，中國證監會主管的基礎設施收費權ABS，期限≤5年者占比為65.1%；期限≥8年者占比為4.3%；期限≥10年者占比為1.2%。而根據財政部和發改委的相關法規規定，PPP項目運營周期在10～30年。因此，現有的基礎設施收費權ABS產品設計不能滿足需求，無法覆蓋PPP項目的生命周期。進入2016年后，證券交易所也在嘗試期限較長的基礎設施收費權ABS產品。期限最長者為2016年10月27日發行的云公投2016-2，發行期限為14年；其次是2016年1月22日發行的云公投2016-1，發行期限為12年。但是，存續期越長，ABS對應的政策風險、市場風險、財務風險越大。當前，PPP項目的法律階位較低，當公共服務收費權或運營權政策發生變動時，將影響現金流的穩定性。

在ABS產品發行過程中，發行期限最終會“折算”為票面利率成本。例如，2016年11月26日，在上海證券交易所發行的四支基礎設施收費權ABS產品——16云水(06、07、08、09)，發行總額大致相同，信用等級同為AAA級。四支產品存續期分別為6年、7年、8年、9年，但是票面利率分別為4.00、4.40、4.60、4.99。此外，基于7個行業和43個項目的基礎設施收費權ABS統計分析表明6，融資期限每降低1年，基礎設施收費權ABS的融資成本會降低16個基點。

2.基礎資產標準化難度大

基礎資產的選擇是PPP-ABS的關鍵環節，直接影響到后續的評級、增信、定價、發行和交易。基礎資產的界定標準通常包括現金流、信托財產適格性、發起人主體、資產池構建等多個維度。根據財政部口徑，入庫PPP項目類型范圍廣泛，包含能源、交通運輸、水利建設、市政工程、片區開發等19個一級行業。7其中，僅市政工程和交通運輸就分別包含18個和12個二級行業。8同時，不同類型項目的收益能力和運營模式均存在較大差異。2014年至今，根據各個省政府采購網披露的PPP項目投資回報率顯示，個別項目收益率超過20%，有的則不足1%。部分在論證期十分優質的項目，進入運營階段反而連年虧損(如北京地鐵四號線、地鐵國家體育館)。上述各類因素，都加大了基礎資產標準化的難度，無法統一估值標準，阻礙了PPP-ABS的進程。

3.部分PPP項目的信息不透明

市場信息透明，是確保PPP項目資產證券化規范發展的必要條件。但是，由于行政低效和利益尋租的存在，很多基建和公共服務領域(包括PPP項目)的項目信息不公開、不完全、不透明。2014年來，在地方政府的PPP項目招標信息中，一般僅顯示名稱、法人、金額、期限等基本信息。對于資金使用、運營程序、收益風險、處罰機制等重要內容“猶抱琵琶半遮面”。2015年，在垃圾焚燒發電行業的幾個PPP項目競標中，綠色動力、泰達環保和重慶三峰的報價分別為每噸26.8元、26.5元和18元。上述報價遠低于以往60-80元的“常態”價格，屢創行業新低。這使得社會各界更加關注基建和公共服務領域的真實成本信息和信息披露制度。

在資產證券化過程中，交易所、評級公司、投資人會對PPP項目提出嚴格的信息披露要求。在2014年、2015年，中國證監會和中國人民銀行先后出臺了針對資產證券化業務的信息披露指引9，只有滿足要求的產品才能掛牌交易。不符合規范的項目，或是無法掛牌交易，或是得不到公眾認可而迅速被市場淘汰。從這個意義上講，這些政策可以倒逼想要發行ABS產品的PPP項目加強信息披露。

二、PPP-ABS中的潛在風險

1.部分社會資本可能會借機“甩包袱”

ABS在完善PPP資本退出機制的同時，也為項目股東的“甩包袱”提供了機會。PPP模式的收益分配原則，是讓社會資本獲得長期合理的投資回報。但是，部分項目建設方利用政府監管疏漏急功近利，忽視項目質量；建設工程也會層層轉包，一旦其資本在短期內快速退出，追責機制也難以有效開展。以軌道交通行業為例10，根據《2016年前三季度國家鐵路局行政處罰情況》的通報，2016年前三季度鐵路基建項目中，偷工減料、使用不合格建筑材料和配件施工共71起，已經超過2015年的2倍；1～3季度施工質量和安全問題分別為411件、1183件、1230件，呈現明顯上升態勢。可見，如果PPP-ABS在短期內過快推廣，不負責任的社會資本方很可能借機抽身，將風險隱患轉移到資本市場。因此，在資本合理退出與惡意“甩包袱”的識別機制沒有建立之前，PPP-ABS不宜大面積開展。

2.收費權抵質押與證券化之間存在法律風險

基礎資產及其收費權是否處于抵質押狀態，是證券化時需要考慮的重要因素。如果處于抵質押狀態，將會使SPV(特殊目的實體)承擔較大的法律風險。因此，SPV會在《基礎資產買賣協議》中明文約定，ABS上市交易時必須解除基礎資產及其收費權的抵質押，以緩釋風險。但PPP項目公司通常將收費權抵質押給商業銀行，獲得初始建設貸款。若想開展資產證券化，則需要足額資金或等值財產解除抵質押。這對PPP項目公司的難度較大。

3.破產隔離效果有限阻礙市場交易

難以實現真正的破產隔離，是基礎設施收費權ABS的通病。在證券化過程中，基礎資產及其風險收益需要“真實出售”給SPV，實現與原始權益人的“破產隔離”(李玫和戴月，2015；程鵬和劉淼，2016)[12][10]。但在實踐中，基礎資產收費權需要原始權益人繼續代理行權，包括相關費用的代收和劃轉。所以，即使《基礎資產買賣協議》生效，基礎資產現金流和原始債權人其他收入的資金混同風險仍會出現。一旦原始權益人面臨破產，基礎資產收費權會歸入破產財產范圍，ABS持有者將承擔兌付風險。

相關統計分析表明11，在當前的市場環境下，如果能夠保障100%的破產隔離，基礎資產收費權ABS的平均融資成本可以減少66個基點。對于無法實現100%破產隔離和潛在的資金混同風險，評級公司會降低信用等級，其他方式的增信難度也會加大。信用增級程度每降低1%，基礎資產收費權ABS的平均融資成本就會降低3.07%。不難得出，與基礎資產收費權ABS相近的PPPABS，其發行和交易也將受到破產隔離效果的制約。

英國PPP項目資產證券化的主要經驗

PPP-ABS業務模式在英國起步較早，在1999年倫敦一項展覽館項目即借此融資1.83億英鎊(王遠勝，2016)[13]。此后，其模式逐步為澳大利亞、日本和新西蘭等國所采用。簡明來講，英國PPP-ABS主要有以下四個特點值得我們參考和借鑒。

一、英國PPP項目融資采取“整體營業證券化”模式

整體營業證券化(Whole Business Securitization,“WBS”)是將包括但不限于債券存續期間的股權、知識產權、主要生產設施等打包作為證券化基礎資產，通過結構化的交易安排將整體業務進行資產證券化(Dennis，2007)[3]。與普通的資產支持證券不同，WBS中包含了項目的營業情況，無形中對融資方的償付現金流提出了硬性要求。自20世紀90年代中期開始，WBS模式在英國已開始運用，Craegmoor療養院、Phnoenix連鎖酒店和Angel鐵路運輸服務公司等就采用此模式，實現低成本融資以償還各類貸款。在早期，WBS的基礎資產主要集中于一些企業的整體運營收益，此后逐步應用于PPP領域。

二、以“行政接管人”制度提升破產隔離效果

在英國的PPP項目整體營業證券化模式中，雖然發起人將項目整體營業作為抵押，但是作為基礎資產的運營資產并未轉移到SPV中，表面上與以往的擔保債券類似。然而其之所以能在運行中獲得較好的破產隔離效果，與英國破產法中的“行政接管人”密切相關。根據法律規定，作為債務人的商事公司能以自己的全部資產設立浮動抵押12，而在申請破產時，債券投資人可以不經過法院允許直接委托“行政接管人”接管破產方的相關資產。也就是說，當融資方出現財務危機時，債券投資者可以憑借其持有債券來指定行政接管人作為第三方，優先接收融資方的經營收入，不受法院財產凍結影響。盡管在上述過程中并未發生真實的財產轉移，但是行政接管人制度能夠有效進行破產隔離，推動WBS模式在英國取得較好發展。

三、規定出資比例保障投資者利益

在項目建設階段，為避免行政監管流于形式，給私人投資者不當牟利留下空間，2012年英國采取了“PFI改革計劃”，將PPP項目中公共部門投資比例設定在30～49%之間。如此，公共管理者可以介入項目SPV董事會，對項目日常運營進行有效監督，在一定程度了保障了資產證券化后公眾投資者的利益。相比之下，我國PPP項目設立和實施中并未有這方面的明確要求。

四、項目內部采用結構化封層模式

當項目通過證券化融資后，股權投資人實際上扮演了資產證券化中的底層擔保。為了確保債券能夠獲得較高等級評級，英國PPP項目一般將股權投資比例設定為20%以上。但是2008年金融危機過后，大部分信用評級機構出于規避風險的考慮，普遍將資產證券化的風險等級調高，因此融資方為了推高債券評級，通常在項目內部采取分層模式，并由最初的股權投資人出資購買最底層債券，以此保障債券投資人利益。

有序開展PPP項目資產證券化的主要對策

穩妥有序開展資產證券化，是2017年我國PPP項目發展的一個工作重點。一方面，要通過試點來總結經驗，完善制度；另一方面，要有針對性地解除障礙，防范風險。對此，我們建議如下：

一、分階段管理PPP-ABS，化解期限錯配問題

首先，可將PPP項目的未來收益劃分為不同期限，進行分階段資產證券化。例如，對于目前收益穩定、運營期限較長的PPP項目，可首次發行5年期ABS產品。在5年之后，對項目重新評估評級，符合條件后再次發行。其次，借鑒16云公投01、16云公投0213等中長期ABS產品經驗。上述兩種產品期限分別為12年和14年，16云公投02采用“安全墊”措施，以起到流動性準備金的作用。16云公投01通過加速清償觸發機制、違約觸發機制等措施保障證券投資者利益，降低長期投資風險。再者，從長期來看，建議完善配套政策，降低保險資金、社保基金等長期機構投資者的進入門檻，逐步提高中長期ABS產品的市場認可度和流動性。

二、分行業進行基礎資產標準化處理

可將PPP項目底層資產按照所屬行業進行分類，并根據不同行業以往收益情況分年限測算項目存續期現金流，由發起人根據其資產配置的規劃形成基礎資產池。14為避免底層資產由于利用率低或經營效益較差而影響投資人收益，監管部門應重點核查資產證券化管理人對底層資產穩定運行情況的盡調和論證。

三、簡化交易流程，健全信息披露制度

為降低PPP-ABS的發行成本和交易成本，建議減少產品設計環節，縮減證券化鏈條，防止低質資產通過層層打包來掩蓋風險。在信息披露方面，PPP主管部門需要進一步完善PPP項目的招投標、建設、運營等基本信息披露管理辦法；證券交易所需要根據現有的ABS信息披露指引，出臺針對PPP-ABS產品信息披露細則和相應的違規處罰條例。

四、建立防止社會資本“甩包袱”的識別機制

為防止PPP項目股東減持而影響項目正常的建設和運營，需要建立相應的股東減持動機識別機制。一方面，嚴格檢測項目建設質量，防止項目股東在“應付”、“糊弄”后，快速拿錢走人。另一方面，結合項目建設的規模、期限和收益等情況，制定詳細的減持規定。包括不同類型股東的持股年限、減持比例等。此外，如有特殊情況應向上級主管部門申請。

五、是推進收費權轉讓合規

其一，建議融資主體與先期提供融資的銀行等金融機構協商更換擔保措施，釋放質押收益權資產。其二，優質項目原始權益人可引入私募基金、投資銀行等資金，用以償還前期抵押貸款，后續可將以此作為項目股權。其三，對于無法通過上述方式解除資產質押的項目，可將基礎資產選為項目股權或股權收益，發行類REITS產品。

六、是完善破產隔離機制，防范資金混同風險

首先，通過信用增級、設定加速清償、優先和劣后分層等措施，完善現有破產隔離制度。其次，對于實現“真實”破產隔離，可借鑒英國WBS的“真實控制模式”。15建議允許專項計劃持有特許經營權，實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素。此外，在《基礎資產買賣協議》中應規定原始權益人不得將其他款項劃入資金歸集賬戶，提升賬戶獨立性，防范資金混同風險。

注釋

1.2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”于機構間私募產品報價與服務系統發行。

2.目前，第一示范項目實為22項，從30項中先后調出6項，2017年再調出2項；投資總額調整后為實709億元。

3.包括永(可)續票據、中期票據、項目收益票據、企業債、公司債或項目收益債等多種方式。

4.一般指政府指定地方融資平臺或國有企業進行股權回購。2015年5月19日，國辦發《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》禁止地方融資平臺進行PPP項目回購，以規避地方政府性債務風險。實踐中，政府會指定其他國有企業進行回購，但是債務風險仍然存在。

5.以要求相對較低的項目收益債為例，依據2015年5月15日《項目收益債試點管理辦法》，發行項目收益債的要求有：一是項目法定最低資本金全額到位，銀行貸款意向函已出具；二是項目內部收益率應高于8%，財政補貼占項目收入不得超過50%；三是原則上專款專用，不得用于置換項目資本金或以債還貸；四是要求股東承擔差額補償義務。

6.包括電力、熱力、燃氣、水的生產和供應業、水利、環境、公共設施管理業等7個行業，共43個項目。詳見：付煥,王靜.破產隔離、公司治理對公共設施資產證券化融資成本的影響分析[J]統計與信息論壇，2016(10):82-86.

7.具體包括：能源、交通運輸、水利建設、生態建設和環境保護、市政工程、片區開發、農業、林業、科技、保障性安居工程、旅游、醫療衛生、養老、教育、文化、體育、社會保障、政府基礎設施和其他。其中，市政工程、交通運輸、片區開發3個行業項目數和投資額均居前三位。

8.比如，市政工程中包括：污水處理、市政道路、供水、垃圾處理、管網、供熱、停車場、公園、排水、軌道交通、經管綠化、供氣、廣場、公交、海綿城市、供電、供冷和其他。

9.證監會出臺了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(包括配套出臺的《信息披露指引》)，央行出臺了《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引》、《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引》。

10.軌道交通具有穩定的未來現金流，是PPP-ABS的首選行業之一。

11.付煥,王靜.破產隔離、公司治理對公共設施資產證券化融資成本的影響分析[J].統計與信息論壇，2016,(10):82-86.

12.浮動抵押：是一種特別抵押，指抵押人將其現在和將來所有的全部財產或者部分財產上設定的擔保，在行使抵押權之前，抵押人對抵押財產保留在正常經營過程中的處分權。浮動抵押的概念來源于英國衡平法院在司法實踐中發展出來的一種特殊的抵押制度。

13.16云公投01：招商資管一號-云南公投曲勝高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃；16云公投02：招商資管二號——云南公投招銀民生融聚玉元高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃。

14.對于PPP項目中收益中涉及財政補貼的部分，原則上無法作為項目方基礎資產，但是依據基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中對“地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式下應當支付或承擔的財政補貼”進行豁免。

15.英國WBS的“真實控制”，即SPV與運營公司簽署協議后，按照相關規定進行還款安排，根據具體需求還可尋求第三方金融機構為SPV提供短期流動性支持，同時，以系統化的擔保方案保障交易債權人利益。