去杠桿是否能提高企業的投資效率？
——基于中國上市公司經驗數據的實證分析

馬紅 王元月

(1.中國海洋大學管理學院，山東 青島 266100；2.中國海洋大學經濟學院，山東 青島 266100)

引言

“杠桿”，一般是指經濟實體通過對外借債，以較小規模的自有資金撬動大量資金、擴大生產經營規模的行為。這種方式在滿足投資收益率大于利息率前提下不僅能夠滿足企業資金不足的需求，還能為企業帶來放大投資收益的杠桿優勢。美國次債危機爆發后，引發了全球性的經濟衰退。具體到我國而言，為應對經濟危機，2008年我國推出了大規模的刺激經濟政策，由此進入了以高負債為主要特征的加杠桿周期。在此期間，我國非金融企業的杠桿率出現了大幅上升，2008～2014年的平均增幅為58.1%。截至2015年末，我國非金融企業平均杠桿率高達115%，遠高于發達國家，同時債務總額占GDP的比例為144%，遠高于國際警戒線。由此可見，近年來我國非金融企業的高杠桿化特征明顯，存在嚴重的過度舉債隱患，也開始引起越來越多國內學者的關注。

在完備市場假設下，企業的投資決策僅與投資機會有關，而與融資方式無關[1]。但由于現實市場中，信息不對稱、代理沖突、融資約束等不完備因素的存在，企業的負債比例會直接影響企業的投資決策，導致企業實際投資規模與最優投資規模發生偏離，進而出現投資不足或者投資過度的非效率投資狀況。國外學者較早就開始了關于債務杠桿與企業投資效率的研究，主要分為兩個分支。一方面，從代理沖突理論出發，負債所產生的股東—債權人代理沖突往往導致股東或者經理人做出損害債權人利益的投資決策，進而造成投資扭曲現象的發生[2][3]。另一方面，從相機治理理論出發，負債可以通過債權人對經理人的監督管理降低股東—經理人沖突引起的代理成本，進而有效抑制經理人做出損害股東權益的投資決策[4][5]。綜上所述可以看出，債務杠桿對企業投資效率的影響具有兩面性，在研究中判斷哪種理論適用于債務杠桿與企業投資效率之間的關系就成為研究的難點，這也導致國外關于兩者關系的實證研究結論并不一致。

另外，以發達國家成熟市場環境為背景得出的關于債務杠桿對企業投資效率影響的研究結論并不一定適用于我國[16]。國外學者的相關分析大多基于預算硬約束的前提，而成熟的西方市場也基本滿足預算硬約束的條件，反之我國仍處于經濟轉軌時期，債權人和企業之間呈現明顯的預算軟約束特征，債權治理機制的作用有限。基于此，本文結合我國特殊的制度背景探討金融危機后企業“高杠桿化”債務融資對企業投資效率的影響，就具有非常重要的現實意義。本文以2008～2015年我國非金融類上市公司的年度數據為樣本，實證研究去杠桿是否能夠顯著提高我國企業的投資效率，并進一步通過影響機制分析造成債務杠桿與企業投資效率之間呈現非線性關系的原因，同時考慮企業的自身特征(微觀因素)、行業特征(中觀因素)、宏觀經濟環境(宏觀因素)對債務杠桿與企業投資效率之間關系的調節效應。

本文的研究意義主要體現在：第一，本文結合我國特殊的制度背景通過理論和實證分析檢驗了債務杠桿與企業投資效率之間的倒U型非線性關系，為深入理解去杠桿作用于不同債務水平企業投資效率所產生的不同經濟后果，提供了更多的微觀經驗證據；第二，依據影響機制，分析債務杠桿對不同類型企業投資效率的差異化影響，證明融資約束程度、投資過度或不足的差別都是造成債務杠桿與企業投資效率之間呈現非線性關系的重要原因，進一步深化并完善了債務杠桿影響投資效率的理論研究；第三，考慮微觀企業特征因素、中觀行業因素和宏觀經濟環境因素，從投資效率提高角度，判斷企業合理債務杠桿水平的確定，拓寬了關于去杠桿影響企業投資效率在內外部約束條件方面的相關研究，也為政府制定相關政策合理去杠桿并規避潛在風險提供了一定的決策參考。

理論分析和研究假設

一、債務杠桿與企業投資效率

權衡理論認為，適當的負債會為企業帶來稅收收益，而隨著債務杠桿的上升，企業的破產成本也隨之加大，因此存在一個最優債務杠桿比例[18][8]。本文基于此理論認為，債務杠桿與我國企業投資效率之間并不是簡單的線性關系。一方面，目前我國金融市場的發展水平依然落后于西方發達國家，企業的外部融資途徑相對單一，銀行在金融市場中依然處于主導地位，導致融資約束現象在我國企業中普遍存在。FHP(1988)提出的融資約束理論認為，在不對稱信息條件下，企業所受到的融資約束會迫使其放棄凈現值為正的投資機會，從而造成投資不足[9]。因此，當企業的債務杠桿水平較低時，債務融資作為一種外部融資方式，可以有效緩解企業的融資約束，抑制投資不足，提高企業的投資效率。另一方面，我國投機型、粗放型等發展模式的盛行，地方官員的干預，經理任命機制等因素的影響，都為企業選擇高債務杠桿提供了更多的激勵。隨著企業債務杠桿水平的不斷提高，還本付息壓力的增加導致負債融資對企業融資約束的緩解效應趨于減弱，同時過高的債務杠桿會激發股東侵占債權人利益的傾向，使其熱衷于投資高風險高收益的項目，進而導致投資過度。另外我國對債權人的保護機制還不夠健全，過高的債務杠桿還可能滋生管理者的腐敗行為[22]。因而，當企業的債務杠桿水平過高時會激勵過度投資，進而降低投資效率。基于此，本文提出如下研究假設H1。

H1：債務杠桿與企業投資效率之間呈倒U型的非線性關系。

二、企業個體特征的調節效應

1.產權性質的調節效應

在我國，產權性質不同的企業所受到的融資約束程度差異巨大[6]。對非國有企業而言,外部融資途徑單一，信貸配給現象嚴重，很難以較低的成本得到充足的資金，雖抑制了盲目擴張，也導致了投資不足[7]。面對來之不易的資金，非國有企業在進行投資決策時更為謹慎，也更為嚴格的遵照市場規律使用信貸資本。所以我們認為非國有企業債務杠桿的增加可以有效緩解融資約束，提高投資效率。而對國有企業而言，一方面憑借其與國有銀行的天然聯系可以以更低的成本得到更多的信貸資本，從而為其擴大投資規模提供了充足的資金支持；另一方面，委派制產生的國有企業高管在地方官員政績壓力和個人私利的驅使下具有充分的動機進行無效率的盲目投資擴張，而預算軟約束體制下針對業績下滑或者虧損的國有企業所提供的政府補貼與財政支持，更加激勵了國有企業的過度投資行為[21]。所以我們認為國有企業的高債務杠桿助長了過度投資，降低了投資效率。基于此，本文提出研究假設H2a。

H2a：相對于非國有企業，國有企業債務杠桿的增加更容易降低企業的投資效率。

2.企業成長性的調節效應

投資對企業的成長與發展至關重要，反之企業的成長與發展對投資也會產生重要的影響[10]。一方面，基于生命周期理論，具有較高成長能力的企業一般處于創業或者成長期，所面臨的優質投資機會相對較多，而投資機會是產生企業投資需求的核心動力，因此高成長性企業往往具有擴大投資規模的強烈傾向[24]。另一方面，具有較高成長能力的企業多處于起步階段，所擁有的固定資產較少，抵押貸款能力有限，面對融資渠道有限的金融市場，很難取得充足的資金滿足其擴大投資的需求，因而受到嚴重的融資約束，特別是對投資周期長、風險大的高新技術產業更為嚴重。反之對于低成長性企業而言，所擁有的投資機會相對較少，對投資的選擇更加謹慎，所受到的融資約束程度也相對較小。因此，我們認為債務杠桿帶來的信貸資本可以滿足高成長性企業的融資需求，進而提高企業的投資效率。基于此，本文提出研究假設H2b。

H2b：相對于成長性較高的企業，成長性較低企業債務杠桿的增加更容易降低企業的投資效率。

三、行業特征的調節效應

早在1969年Frederic的研究就證明了行業競爭程度會導致企業的投資行為偏離其目標價值[11]。關于行業競爭程度與企業債務杠桿之間的關系，大多數學者認為在一個競爭激烈的行業中，高債務杠桿的企業一旦遇到市場波動，就會比低債務杠桿企業面臨更大的破產危機，進而得出市場競爭越激烈，企業債務杠桿水平越低的結論。考慮我國處于經濟轉軌時期的現狀，很多行業中仍存在明顯的非市場特征，行業間競爭程度差異巨大。對于處于競爭程度較低行業中的企業而言，一方面資金更為雄厚，信用也更為良好，更容易從銀行等金融機構得到充足的外部資本；另一方面信息不對稱程度可能更為嚴重，債權人無法對經理人進行有效監督，經理人更容易出于個人私利，侵占債權人的利益，盲目擴大投資，降低投資效率。反之對于競爭程度較高的行業而言，較大的經營風險和更為通暢的信息環境可以促進債權人對企業投資決策的有效監督，同時較高的債務杠桿也能有效促使經理人更為謹慎的投資，進而提高投資效率[17]。基于此，本文提出研究假設H3。

H3：相對于市場競爭程度較高的行業，市場競爭程度較低行業中企業債務杠桿的增加更容易降低企業的投資效率。

四、宏觀經濟環境的調節作用

1.地區金融發展水平的調節效應

我國各地區之間的金融發展水平差異較大，這為我們研究金融發展水平的影響提供了特殊的背景[12]。大部分國內學者關于金融發展對企業投融資行為影響的研究大多考慮金融發展對企業融資約束的緩解，而本文側重于考慮債務治理效果。在金融發展水平較高的地區，金融機構與企業之間的產權關系更為明晰，銀行等金融機構受政府干預的程度較小，同時迫于市場競爭壓力的影響，對上市企業的預算約束也更為硬化[19]。一方面，金融發展降低了信息不對稱程度，提高了銀行等金融機構對授信企業監督與管理的能力，進而強化了對企業非效率投資行為的約束；另一方面，隨著金融發展水平的提高，債務依靠聲譽的自動履約機制也隨之增強，在聲譽維護和外部監督的壓力下，企業因道德風險和逆向選擇所導致的非效率投資得以明顯抑制。反之，在金融發展水平較低的地區，融資渠道單一，對銀行信貸的過度依賴放大了企業的債務融資風險，加之相對軟化的預算約束機制和更為嚴重的信息不對稱環境，都大大削弱了高債務杠桿企業中債務治理機制對企業非效率投資的約束力度。基于以上分析，本文提出研究假設H4a。

H4a：相對于金融發展水平較高的地區，金融發展水平較低地區企業債務杠桿的增加更容易降低企業的投資效率。

2.貨幣政策的調節效應

貨幣政策的微觀傳導途徑一般分為利率渠道、資產價格渠道和信貸渠道，由于我國金融市場發展的相對滯后，利率市場化改革還處于起步階段，信貸渠道成為貨幣政策傳導的主要渠道[20]。從信貸傳導渠道的銀行貸款效應看，貨幣政策的調整，會改變企業貸款的可得性和貸款成本。在貨幣政策緊縮時期，貨幣供應量減少，銀行的放貸規模減少，企業獲得貸款的難度加大，成本提高[13]。但企業在面對緊縮性貨幣政策時，并不是處于完全被動的地位，而是積極制定財務政策，應對融資困境。在此前提下，一方面高杠桿企業會更加慎重的選擇投資機會，減少非效率投資；另一方面，銀行也會考慮企業經營風險的加大，加強對授信企業的監督管理。反之，在貨幣政策寬松時期，高債務杠桿企業的過度投資行為更為嚴重，銀行對其的監督程度也隨著經營環境的好轉趨于放松。基于以上分析，本文提出研究假設H4b。

H4b：相對于貨幣政策緊縮時期，貨幣政策寬松時期債務杠桿的增加更容易降低企業的投資效率。

樣本選擇與研究設計

一、研究樣本選取

本文選取滬深兩市A股上市公司2008～2015年共計8年的數據為研究樣本。我們遵循以下標準對樣本進行了篩選：(1)在選取樣本企業時剔除ST、PT股票，因為這類股票已體現出企業財務狀況的異常現象，即無效率經營；(2)剔除了變量的異常值與缺失值；(3)按照研究慣例刪除了金融類公司。最終選取在考察期內符合條件并一直存續的樣本數為524家。本文所使用的數據主要來自于CCER和CSMAR數據庫、國家統計局網站和2008～2015年的統計年鑒。另外，考慮到異常值對研究結果穩健性的影響，本文選擇對公司層面的連續變量進行上下1%的winsorize處理。

二、基本模型構建

為研究債務杠桿與我國企業非效率投資之間的關系，我們構建計量模型(1)，其具體形式如下：

模型(1)中的Eff被解釋變量表示投資效率，本文借鑒Richardson(2006)等的研究方法，分兩步測度企業的投資效率[14]。第一步，利用Richardson的資本投資支出模型來估計企業最優的投資支出規模；第二步，用企業的實際投資支出減去模型估計的最優投資支出，所得差額的絕對值表示企業偏離最優投資的程度，也就是企業的投資效率(EFF)，一般認為該值越大表示企業的投資效率越低，即該投資效率指標為反向指標。另外，將其中所得差額為正的一組，定義為投資過度(Over Inv)，而所得差額為負的一組，定義為投資不足(Under Inv)。

模型(1)中的解釋變量(DEBT)表示企業的債務杠桿，選取有息債務比率指標度量。由于我國企業的商業信用相對分散，期限較短且一般與特定交易聯系在一起，導致這類債權人大多處于被動地位，因此本文僅考慮了貸款和債券兩種方式，其中有息債務=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券，并利用總資產對其進行標準化處理[23]。模型(1)中另一個解釋變量(DEBT2)表示企業債務杠桿的二次項，用來證明債務杠桿與企業投資效率之間的二次非線性關系，其中債務杠桿的衡量標準與上文一致。另外在模型(1)中，i,t分別表示企業與年代，εi,t為隨機擾動項。對于控制變量(Control)，本文參考前人關于投資效率的研究，選擇與投資效率相關的企業自身特征變量，包括銷售規模(Sale)、第一大股東持股比例(Share1)、資產收益率(ROA)。另外，考慮到不同的行業具有不同的經營特點，本文設置了表示行業差異的虛擬變量(Industry)。

三、進一步考慮企業內外部影響因素的模型構建

為分析產權性質、企業成長性(微觀因素)對債務杠桿和投資效率之間相互關系的調節效應，構建計量模型(2)，其具體形式如下：

我們在模型(1)的基礎上，分別加入產權性質虛擬變量(PR)、企業成長性變量(Grow)以及它們分別與債務杠桿的交叉項(PR*DEBT)、(Grow*DEBT)，構建模型(2)。其中產權性質虛擬變量(PR)，依據SINOFIN數據庫的最終控制人性質，國有企業賦值為1，而非國有企業賦值為0。企業成長性變量，選用常見指標主營業務收入增長率衡量。

為分析行業競爭性(中觀因素)對債務杠桿和投資效率之間相互關系的調節效應，構建計量模型(3)，其具體形式如下：

我們在模型(1)的基礎上，加入行業競爭程度變量(HHI)以及它與債務杠桿的交叉項(HHI*DEBT)，構建模型(3)。其中行業競爭程度變量采用赫芬達爾指數衡量，即行業內主營業務收入排名前十的企業占行業內總體主營業務收入比重的平方和。一般認為赫芬達爾指數越小，該行業的集中度越低，行業內企業之間的競爭越激烈。

為分析地區金融發展水平、貨幣政策(宏觀觀因素)對債務杠桿和投資效率之間相互關系的調節效應，構建計量模型(4)，其具體形式如下：

我們在模型(1)的基礎上，分別加入地區金融發展水平(FM)、貨幣政策變量(MON)以及它們分別與債務杠桿的交叉項(FM*DEBT)、(MON*DEBT)，構建模型(4)。其中地區金融發展水平FM用樊綱等編著(2007～2014年)中國市場化指數中的地區金融市場化指數表示。對于貨幣政策MON，借鑒Kashyap A.K.(1991)等的做法，選擇實際貨幣供應量指標衡量，即M2增長率減去GDP增長率，再減去居民消費物價指數增長率后所得的差[15]。

實證檢驗與分析

一、描述性統計與多重共線性檢驗

表1報告了主要變量的描述性統計。從表1中可以看出，企業投資效率(EFF)的最小值和最大值分別為0.0000和0.5327，說明樣本企業之間的投資效率差異較大，這為本文的研究創造了較好的條件，而債務杠桿(DEBT)的均值高達63.39%，說明高債務杠桿運行在我國企業中普遍存在，本文的研究是具有現實意義的。同時，從表1中還可以看到，投資過度(Over Inv)的最大值、均值和樣本數都大于投資不足(Under Inv)，這也符合我國企業投資行為中過度投資更為嚴重的現狀。

表1 主要變量的描述性分析

表2給出了主要研究變量的相關系數表。從表2的檢驗結果可知，債務杠桿的一次項和二次項均與企業的投資效率顯著相關，這與本文提出的假設基本一致，從而為本文的研究提供了初步的證據，但更嚴格的分析還需要后續多元回歸分析結果的證明。各主要變量之間的相關系數較低，不存在嚴重的多重共線性問題。另外各控制變量均與企業投資效率顯著相關，說明本文在控制變量上的設置是有意義的。

表2 主要變量的相關系數

表3 負債融資影響企業投資效率的面板估計結果

二、多元回歸結果與分析

本文采用面板數據進行回歸分析，并依據Hausman檢驗的結果選擇固定效應模型進行實證分析。

表3中式(1)引入了解釋變量債務杠桿(DEBT)，回歸結果顯示其顯著為負，說明債務杠桿是影響企業投資效率的重要因素。式(2)在式(1)的基礎上引入了解釋變量債務杠桿的二次項(DEBT2)，回歸結果顯示其顯著為正，說明債務杠桿與企業投資效率之間存在非線性關系，這種非線性關系大致呈倒U型，本文提出的假設H1得到支持。

三、基于影響機制的進一步研究

上一節中本文的研究結果表明，債務杠桿與企業投資效率呈現顯著的倒U型非線性關系，那么進一步的問題就是，為什么兩者之間的關系呈現顯著的倒U型非線性關系？本節嘗試從影響機制出發，提供相關原因的進一步證據。

首先，定義融資約束指標(Cfs)，借鑒張杰(2012)等的兩階段方法，得到融資約束指數。按照融資約束指數大小，將樣本分為融資約束程度較強和較弱兩類，分別進行上述回歸，結果見表3中的式(3)和(4)[25]。兩組中債務杠桿(DEBT)的回歸結果都顯著為負，而債務杠桿的二次項(DEBT2)只有在融資約束較弱組中顯著為正，在融資約束較強組中則不顯著。這一實證結果支持了融資約束的影響機制假設，即融資約束較弱的企業中高債務杠桿刺激了企業的過度投資，反之融資約束較強的企業中債務杠桿的提高可以緩解融資約束、提高投資效率。

其次，將樣本分為投資不足和投資過度兩類，分別進行上述回歸，結果見表3中的式(5)和(6)。兩組中債務杠桿(DEBT)的回歸結果都顯著為負，而債務杠桿的二次項(DEBT2)只有在投資過度組中顯著為正，在投資不足中則不顯著。這一實證結果支持了債務杠桿對投資不足與投資過度的分類影響機制，即過度投資企業中過高的債務杠桿屬于激進的財務規劃，擴大了企業的財務風險，不利于企業投資效率的提高，反之投資不足企業中債務杠桿的提高則屬于積極的財務規劃，利于企業投資效率的提高。

四、企業內外部影響因素的調節效應

1.企業自身特征因素

首先，對于產權性質這一企業自身特征因素的調節效應，估計結果見表4的式(1)和(2)。回歸結果顯示，債務杠桿和產權性質虛擬變量的交互項(DEBT*PR)顯著為正，這一結果表明與非國有企業相比，國有企業的債務杠桿更容易降低企業的投資效率，本文提出的假設H2a得到有效支持。然后，對于成長性這一企業自身特征因素的調節效應，估計結果見表4的式(3)和(4)。回歸結果顯示，債務杠桿和企業成長性的交互項(DEBT*Grow)顯著為負，這一結果表明與成長性較高的企業相比，成長性較低企業的債務杠桿更容易降低企業的投資效率，本文提出的假設H2b得到有效支持。

2.行業特征因素

對于行業競爭程度這一行業特征因素的調節效應，估計結果見表4的式(5)和(6)。回歸結果顯示，債務杠桿和行業競爭程度變量的交互項(DEBT*HHI)顯著為正。由于行業競爭程度變量(HHI)為反向指標，這一結果表明與市場競爭程度較高的行業相比，市場競爭程度較低行業的債務杠桿更容易降低企業的投資效率，本文提出的假設H3得到有效支持。

表4 公司特征和行業特征變量調節效應的面板估計結果

3.宏觀經濟環境因素

首先，對于地區金融發展水平這一宏觀經濟環境因素的調節效應，估計結果見表5的式(1)和(2)。回歸結果顯示，債務杠桿和地區金融發展水平變量的交互項(DEBT*FM)顯著為負，這一結果表明與金融發展水平較高的地區相比，金融發展水平較低地區的債務杠桿更容易降低企業的投資效率，本文提出的假設H4a得到有效支持。然后，對于貨幣政策這一宏觀經濟環境因素的調節效應，估計結果見表5的式(3)和(4)。回歸結果顯示，債務杠桿和貨幣政策的交互項(DEBT*MON)顯著為正，這一結果表明與貨幣政策緊縮時期相比，貨幣政策寬松時期的債務杠桿更容易降低企業的投資效率，本文提出的假設H4b得到有效支持。

五、穩定性檢驗

考慮到上述實證結果可能存在的問題，本文從如下幾個方面進行了穩定性檢驗。

表5 宏觀經濟環境變量調節效應的面板估計結果

1.對被解釋變量企業投資效率進行指標替代，借鑒靳慶魯(2012)等[20]的研究方法，用投資對企業價值的敏感性指標衡量企業的投資效率(該敏感性越強，企業的投資效率越大)，依次引入解釋變量與企業價值的交互項，進行穩定性檢驗，結果表明對前文的研究成果并沒有產生顯著影響(因篇幅所限，上述結果未予以列示)。

2.剔除債券融資途徑的影響

考慮到債券融資途徑對前文的研究可能造成的影響，以及我國存在部分上市公司已取得債券融資資格的現狀，我們對前文樣本中“應付債券”余額大于 0 的樣本進行剔除，對余下的樣本重做上述檢驗，結果顯示與前文的研究結果相比并沒有顯著差異(因篇幅所限，上述結果未予以列示)。

結論與啟示

2016年中央財經領導小組第十一次會議首次提出供給側結構性改革，去杠桿就成為落實供給側改革的五大任務之一。本文以此為背景，研究去杠桿提高我國企業投資效率的有效性，并以2001～2015年中國上市公司的經驗數據為樣本進行實證分析，所得出的主要結論如下：第一，債務杠桿與我國企業的投資效率之間呈現出倒U型的非線性關系。第二，通過影響機制分析指出，融資約束程度、投資過度或不足的差別都是造成債務杠桿與企業非效率投資之間呈現非線性關系的重要原因。第三，考慮企業內外部因素的調節效應，債務杠桿的下降對企業投資效率提高的促進作用在國有和成長性較差的企業、在行業競爭性較小的企業、在金融發展水平較低地區和貨幣政策寬松時期更為顯著。

本文的研究，首先結合我國的制度背景明確了去杠桿效應影響企業投資效率的作用條件，即當債務杠桿處于較低水平時，可以促進投資效率的提高，反之當債務杠桿處于較高水平時，則容易降低企業的投資效率，因此債務增速過快企業是去杠桿重點關注的對象。其次通過分析去杠桿效應對不同類型企業投資效率的差異化，指出具有融資約束較小、過度投資嚴重等特征的產能過剩型企業是去杠桿的重點，因此政府要綜合考慮不同企業的特征，避免在去杠桿過程中實施“一刀切”路徑；另外政府在積極推動去杠桿的進程中，應綜合考慮國有與非國有企業債務融資的異質性特征，促進資本要素從成長性差、失去競爭力的領域向高成長性、孕育核心競爭力的高新技術領域聚集，同時進一步拓寬融資途徑、健全法制制度建設、合理調整宏觀經濟政策、完善企業的外部經濟環境，引導并保障去杠桿的實施效果。