當前地方債定向置換風險及優化建議

王培

[提要] 為規范債務管理，新預算允許地方政府以發行定向債券的形式，化解因向金融機構舉借貸款所形成的存量債務。隨著地方定向置換債發行工作的穩步推進，該政策帶來的相關問題和潛在風險逐步顯現，亟須關注相關領域，立足長遠，采取有效對策，防范、化解地方債務風險，妥善解決歷史債務問題。

關鍵詞：地方債；定向置換；風險分析；對策

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年10月27日

一、當前地方債定向置換存在的主要問題

（一）行政色彩濃，不利于調動銀行積極性。一是置換政策價值導向非市場化。出臺置換政策，初衷是為降低地方政府系統性財政風險，所設置的一個創新性制度安排，主推部門是財政部。因此，該政策更多是基于地方政府利益，而不是基于商業行為的銀行；二是債務置換發行單邊化。哪些債務列入置換范圍、哪些債務不列入置換范圍，年初推出多大規模的置換計劃，每次發行的時間、節奏、規模、期限結構以及具體置換哪家銀行哪些貸款，其主動權和相關信息完全掌握在財政部門，銀行很難參與決策，獲知時間一般也比較晚，完全處于被動接受狀態；三是發行定價機制扭曲。在一級市場上，投標銀行本應是利率的決定者，但由于地方政府憑借自身的強勢地位，與銀行私下達成不公開的場外協議，實質上對招投標時的場內定價起決定作用，而且二級市場交易不活躍，不能為一級市場發行定價提供參考。由于上述原因，定向置換債利率實質上隱含非市場擔保預期，發行利率普遍偏低，不能體現與國債以及不同地區政府信用的差異。

（二）地方政府缺乏債務約束意識，銀行債務規模難以壓縮。在銀行冒進行為的配合下，多年來地方政府舉債成癮，不怕借錢的思維一直影響著存量債的置換工作。目前，一些地方政府還款計劃尚不明確，普遍認為即使出現問題，中央政府也不會坐視不管，將來一定有政策“兜底”；清理甄別工作結束后，中央又為地方政府融資平臺公司在建項目后續融資開了口子，更加固化地方政府的投機行為模式，弱化了債務人主動還款意識。因此，雖然置換工作有序開展，但地方政府因慣性依賴，欠銀行的債務規模仍居高不下、不降反增。

（三）財政債務期限影響變短，干擾銀行資產期限配置。財政為降低綜合資金成本，將10～30年的長期貸款置換成債券后，債務期限一般縮短至7年、10年期，將短期或到期貸款置換成債券后，債務期限一般升至3年、5年期。由于原來政府貸款偏好中長期，經過上述“以短換長、以長換短”后，債務期限整體上一般會變短。但是，對不同銀行，因貸款項目選擇不同，最終情況可能差別很大。例如，就某省調查情況看，置換后債務期限，國開行是下降的；農發行是上升的，農信社基本不變。

（四）流動性不強，銀行難以盤活資金存量。目前，雖然已經為提高定向置換債流動性，設計了很多制度安排，但是在二級市場上，其流動性仍然欠缺。主要是定向置換債只能限定在本地區之內銀行間柜臺轉讓，不能在全國銀行間債券市場自由轉讓，更不能在交易所上市交易；持有群體只能是原放款銀行，其他本地區的銀行，對交易對手持有的地方債，接受度也不高，很少發生過戶交易。這樣造成銀行急需流動性資金時，難以將債券資產轉化為貨幣資金。

二、當前地方債定向置換過程中的風險分析

（一）地方政府面臨的風險

1、道德風險。由于地方政府預期中央能為其“兜底”，為獲取廉價的銀行資金，主觀上存在故意擴大存量債務規模的動機，充分利用本次地方債定向置換的機會，將不該納入、不屬于政府性債務的企業債列入存量債務。從財政部先后兩次下發上報存量債務的通知不難看出，地方和中央政府博弈相當激烈。結果造成一種不好的后果，就是地方政府的機會主義倒逼中央，“壞孩子”獲得獎賞，嚴重危及預算法的嚴肅性。

2、到期違約風險。地方政府發行置換債后，債務到期期限變得相對比較集中，未來5年上下的還款壓力將會很大，到期違約風險上升。

3、技術性破產風險。地方政府不能償還到期債務，又不能以其他方式融資，陷入危機狀態，類似美國政府停擺，等待進行財政重組。

（二）銀行面臨的風險

1、經營業績下滑風險。債務置換前后比較，資產端利率下降；融資平臺規范管理后，政府對銀行貸款需求產生擠出效應，再加上實體經濟下行，新增貸款難以發放。綜合上述因素，減少的利息收入，遠遠超過賺取的手續費收入，導致銀行財務綜合收益為負，經營業績明顯下滑。

2、資產錯配風險。置換改變了商業銀行資產結構，貸款減少、持有到期債券投資增加，資產久期也發生相應變化。另外，置換任務尚未完成，隨著該工作繼續推進，其影響不斷加大，銀行只能被動接受，不僅讓短期資產管理受到嚴重沖擊，也給長期資產結構調整增加了難度。

3、區域性金融危機風險。因地方政府出現大規模債務違約或技術性破產，到期不能償還銀行債務；而該地區放款銀行，因政府出現債務違約，產生重大資產損失，財政風險轉嫁至銀行系統，嚴重時會影響銀行穩定經營，從而誘發區域性金融危機。

三、優化地方債定向置換政策建議

（一）財政領域

1、深化財政體制改革。一是要科學編制中期規劃。加強滾動式跨年度平衡預算管理，提高債務風險預判能力；根據預算收支情況和資金余缺，合理安排債務發行和償還計劃。二是減輕地方政府支出責任。理順中央和地方關系，讓地方政府在財權、事權上相匹配，通過減少地方額外承擔的中央事權和央地共事權，徹底減輕地方政府支出負擔；轉變政府職能，理清政府和市場的邊界，政府退出競爭性領域，專注提供公共服務，也可減輕部分支出責任。三是編制綜合財務報告。盡快在各級政府推行綜合財務報告，編制政府資產負債表，既有利于政府摸清家底、研判財務狀況，也有利于資信評估機構對地方債進行信用評級。四是加快地方收入體系建設。除必要的轉移性支付外，要重點保障地方稅收來源，為平衡地方政府收支、加強自我運行的內生能力提供可持續性的保障。endprint

2、切實加強政府債務管理。一是轉觀念。地方政府要樹立“有借有還”的舉債理念，自覺遵守到期還款的債務約束，摒棄逃廢銀行債務、無限循環舉借的錯誤思想，不要寄希望中央政府出政策再次兜底。二是控規模。地方政府要避免舉債成癮，除不得違規舉債、變相舉債外，也不得違規、變相增債，不能搭當前定向置換政策的便車，任意增加或擴大平臺公司債務規模；盤活財政資金存量，加大財政資金統籌使用力度，充分發揮財政資金效率、效果，降低債務融資依賴度。三是防風險。一方面應將完成定向置換的債務納入當年預算。目前，定向置換債因屬于存量債務，置換成債券時不涉及資金，又采取簿記劃賬方式處理，地方財政又不想將存量債務公開化，因此尚未納入預算管理，這樣做非常不利于規范管理；另一方面要重點加強未置換債務的風險管理。密切關注平臺公司運營情況，評估其可持續經營能力，防止項目出現爛尾，確保未置換的貸款和后續發放的貸款能夠順利完成置換，防止政府負有擔保和救助責任的或有負債變成現實負債。四是化存量。采取各種有力的行政手段，確保債務到期償還責任落實，禁止借舊還新或延期處理。對于已置換的債務，制定還款計劃，提前安排資金，確保及時還款，減少債券存量；對于未置換的債務，督促或鼓勵平臺公司利用閑置資金提前或按時還款，減少貸款存量；五是去杠桿。長遠來看，除直接償還債務的方式外，通過改善收支狀況，增加收入、節約支出，實現年度預算平衡盈余，增強財政可持續發展能力，才能從根本上修復地方政府資產負債表。

3、推廣政府與社會資本合作（PPP）模式。PPP是國際通行，也是地方財政現階段可使用的創新融資方式。在貸款項目前景良好、收益可期的情況下，地方政府可以居間促成平臺公司和銀行達成債務和解協議，將地方定向置換債轉化為股權，由銀行或其代理機構成為股東，從而化解地方債務，但要堅決禁止明股實債的變相舉債行為。

4、完善政府債務危機處置機制。一是認真落實債務風險應急處置預案和處置指南。加強預警監測，根據事件性質和事態級別，建立分級響應機制，落實處置責任；對待有關債務，依規區別對待、分類處置。二是建立政府破產處理機制。可借鑒美國地方經驗：一方面通過立法方式，構建地方政府破產保護制度，同時也要確保地方政府必要的公共服務能力；另一方面建立更具規范性和剛性約束力的債務重組機制，切斷中央政府對地方政府的隱性擔保和救助，降低道德風險，抑制機會主義傾向，提升地方政府自我約束力。

（二）金融領域

1、穩步推進市場化建設。一是遵循市場原則。地方政府不能濫用行政權力，應將自身定義為普通債務人，按金融市場原則行事，平等參與定向置換債發行；二是加強信息披露和信息共享。地方政府和財政部門，要增加信息透明度，提高債務信息披露完備性，與市場其他利益相關方如發改、司法、金融監管、銀行、信用評級機構等利益關聯方實現信息共享；三是完善信用評級制度。引入獨立的第三方信用評估機構，建立雙評或多評機制，從不同技術角度，客觀反映地方政府債券信用等級水平，提高評估結果的公允性，供投資者分析參考；四是推動利率市場化。完善地方置換債定價機制，消除行政干預和非理性預期因素，讓參與者真正通過市場交易尋找利率價格，讓其以無風險的國債利率為基準，覆蓋和反映流動性風險和信用風險溢價。

2、進一步提高流動性。一是放開二級市場交易限制。允許定向置換債在銀行間市場和交易所市場進行現券交易，打破跨地區交易限制，逐步形成全國地方債統一市場和地方債券（含定向置換債，下同）收益率曲線，提高質押認可度，促進債券流通上市；二是引入做市場制度。借鑒銀行間債券市場交易模式，引導更多的做市場參與地方債投資和交易，提高市場活躍度；三是中央銀行公開市場操作。將地方債列入公開市場操作的質押資產池，成為質押標的，成為中央銀行公開市場回購或逆回購的操作對象；四是繼續擴大投資者范圍。放開外資法人金融機構準入限制，積極推動多元化的機構投資者和個人投資者參與；五是試點地方債資產證券化。在地方債償債現金流穩定且二級市場流動性較強的情況下，將地方債作為基礎資產，以信托和銀行理財產品的形式賣給投資者。

3、銀行應制定積極應對策略。一是提高決策參與度。加強與地方財政部門溝通，提升談判能力、增強談判技巧，參與置換計劃制定，共同確定置換額度，最大限度爭取利率上浮幅度；二是合理安排置換順序。結合資產期限管理目標，認真分析貸款項目的風險和利率，優先置換期限長、風險大、利率溢價低的貸款；三是提高債務人還款能力。對未置換的貸款，引導政府注入優質資產、提高項目盈利能力，加大擔保物和抵押品比例，拓寬新的還款來源；四是優化資產結構。用好盤活置換后回收的貸款額度，加大業務拓展力度，發放新增貸款，填補因地方平臺清理和定向置換減少的貸款資產缺口；五是發放貸款恪守商業準則。銀行應審慎經營，加強風險意識，按正常程序向平臺公司審批發放貸款，不得以各種形式違規要求政府部門出具相關擔保。

（三）財政金融配合。財政和金融政策應建立協調機制，加強溝通、相互支持，共同確保定向置換債順利發行，防范財政金融領域風險相互轉化，共同守住不發生系統性、區域性財政金融風險的底線。一是地方財政真實債務信息，應與央行和金融監管部門徹底共享，以便財政金融信息在各方分布均衡，避免決策失誤；二是地方置換債處于發行或償還窗口時，財政貨幣政策統籌考慮。中央銀行為配合其順利發行，可以適度釋放流動性，為對沖財政資金造成信貸規模的擴張效應，償還時可以適度回收流動性；三是財政和金融監管部門，可以發揮自身行政影響力，督促平臺公司和銀行，合規開展銀企合作。

主要參考文獻：

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