“89號文”與我國地方政府舉債融資改革

葉維武

（中國財政科學研究院，北京 100142）

“89號文”與我國地方政府舉債融資改革

葉維武

（中國財政科學研究院，北京 100142）

財政分權化改革的實施使得地方政府財政自給能力持續下降，在尋求經濟增長內在動力的推動下進一步衍生出地方政府的舉債行為，兩者共同構成我國地方政府舉債融資的制度性根源。隨著財政體制的不斷發展，潛在利益的改變催生了國家對地方政府舉債行為的態度與傾向的變化，進而推動了原有制度安排的變遷。實踐經驗表明，在地方政府舉債融資改革路徑選擇上，關鍵因素在于摩擦成本，最優策略在于增量改革，成功標志在于存量改革；在地方政府最優融資工具選擇上，通過透明、高效和規范的資本市場發行政府債券進行低成本的直接融資成為地方政府首選。考慮到“89 號文”的出臺將進一步加快按照地方政府性基金收入項目分類發行專項債券的步伐，在地方政府未來走向由政府債券占據主導地位的直接融資新趨勢逐漸明朗之際，為更好地適應地方政府債券市場發展的需要，需從加強法制建設、明確功能定位、構建制衡機制、強化市場約束和風險控制等幾個方面進一步推進我國地方政府債券市場發展。

制度變遷；融資改革；路徑選擇；地方政府債券；KMV模型

一、地方政府舉債融資的制度性根源

自2008年國際金融危機全面爆發以來，全球經濟正經歷著一次大規模的去杠桿化進程，步入低經濟增長、高債務風險的動蕩期，世界多國政府債務危機顯現。如何有效管理政府債務、防范債務風險、構建規范透明具有約束力的政府融資機制，進而實現財政平穩運行和經濟社會可持續發展已成為一個世界性課題。作為政府債務的重要組成部分，與中央政府發行的國債相比，地方政府債務具有舉債法律依據不同、功能目的不同、債務類型不同、償還方式不同等特點，因而其所引發的風險問題也更加隱蔽、化解難度也更大。

在我國，隨著1994年分稅制改革的實施，地方政府財政自給能力下降，財力不足的現象表現得日益突出。根據1978—2016年全國財政數據顯示，地方政府的財政自給能力經歷了一個由強到弱的過程，財政自給能力系數從1978年的1.62下降至1993年的1.02，在1994年分稅制改革的影響下迅速調整為0.57，之后至2016年長期維持在0.53—0.66的區間內（見表1）。財政分權化改革實踐表明，一方面，中央財政收入占比由分稅制改革前的15.53%—40.50%區間波動顯著提升至改革后的45.35%—55.70%區間波動，宏觀調控能力得到有效加強；另一方面，在對應的事權沒有減少的情況下，地方政府的財政支出占比由分稅制改革前的45.00%—71.74%區間波動總體提升至改革后的65.30%—85.48%區間波動，對中央財政轉移支付的依賴程度不斷提高。這種“財政收入上移、支出責任下移”的分權格局，導致地方政府產生了巨大的收支缺口（賈康，2010）。與此同時，在“建設型”政府的體制背景下，尋求經濟增長的內在動力進一步衍生出舉債行為，成為地方政府解決收支缺口、發展地方經濟的重要手段之一。

表1：1978—2016年中央與地方政府財政狀況情況表（單位：%）

基于此，財政分權化改革的實施使得地方政府財政自給能力持續下降，在尋求經濟增長內在動力的推動下進一步衍生出地方政府的舉債行為，兩者共同構成我國地方政府舉債融資的制度性根源，也為后來陸續出臺的旨在不斷規范地方政府舉債行為的各種制度安排提供了創新的土壤。

二、地方政府舉債融資改革的路徑選擇

制度變遷理論較為完整地解釋了一系列經濟領域中改革與發展的實踐問題，是新制度經濟學的基礎理論之一。按照制度變遷理論的代表人物道格拉斯·諾斯的模型假設，制度變遷的根源在于行為主體期望獲得已有制度安排中無法實現的最大化利益。1994年頒布的《預算法》第二十八條明確規定，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。” 為此，一些地方政府苦于資金不足，探索出了以政府控制下的企業對外籌措建設資金為主的融資平臺道路。財政體制的不斷發展催生了國家對地方政府舉債行為的態度與傾向的變化，進而推動了原有制度安排的變遷。2014年通過的《預算法修正案》首次賦予地方政府依法適度舉債權限，使得地方政府隱性的債務變成了顯性的債務，融資成本大為降低（劉梅，2016）。同年發布的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》更是明確地方政府實行一般債券與專項債券分類管理，以政府債券為主體的地方政府舉債融資改革方向成為關注焦點（溫來成，2016）。至此，《預算法修正案》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》等兩大根本性制度安排基本構建了我國地方政府債務管理上的政策框架和綱領（劉尚希，2015）。

2017年8月2日，財政部印發《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（以下簡稱“89號文”）中指出，“圍繞健全規范的地方政府舉債融資機制”，“完善地方政府專項債券管理，加快按照地方政府性基金收入項目分類發行專項債券步伐”，優先選擇土地儲備、政府收費公路等兩個領域在全國范圍內開展試點，并允許地方自行選擇其他重點項目試點分類發行專項債券，強調項目收益與融資自求平衡、堅持用市場化手段防控風險，成為我國地方政府舉債融資改革的重要突破。在政策框架和綱領指導下，“89號文”的出臺旨在進一步加快按照地方政府性基金收入項目分類發行專項債券步伐，為打造立足我國國情、從我國實際出發的地方政府“市政項目收益債”作制度層面上的鋪墊，客觀上體現了當前我國地方政府舉債融資改革新趨勢。

無論是從《預算法》到《預算法修正案》，還是從《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》到“89號文”，應該說都是國家在地方政府舉債融資出現了較為明顯的制度供給失衡后的修復與完善，也正是這種制度失衡給處于非均衡狀態的有關行為主體帶來了難得的改革機遇，使得他們的正向凈收益愈加具有優勢，而這正是行為主體推動制度變遷的最為積極的因素。如果以最早發生在1979年的我國地方政府負有償還責任的債務為計算起點的話，地方政府舉債融資行為已經持續近40年（見表2）。2014年以來的一系列有關地方政府債務問題的改革舉措和制度安排正是我國地方政府舉債融資改革處于非均衡狀態調整過程中的階段性成果。其中，“89號文”的發布，標志著地方政府未來將走向由政府債券占據主導地位的直接融資方式，是我國地方政府舉債融資改革過程中推動制度變遷方面的關鍵一步。

在我國地方政府舉債融資改革路徑選擇上，關鍵因素在于摩擦成本，這主要是基于采取何種形式實現制度變遷與制度變遷過程中的成本收益高度相關。地方政府舉債融資改革的預期總成本主要包括實施成本和摩擦成本兩大部分，但如果結合我國基本國情來分析，摩擦成本在總成本中重要性表現得更為突出，因而最大限度減少摩擦成本成為我國地方政府舉債融資改革能否成功啟動的關鍵所在，這也在一定程度上解釋了地方政府舉債融資改革過程為何如此漫長。最優策略在于增量改革，這主要是基于其更符合由政府主導的供給型制度變遷的基本特征。融資平臺不得新增政府債務，地方政府發行政府債券成為唯一舉債渠道，充分體現了增量改革的核心要義，其好處在于盡量實現改革的帕累托改進，也較好地回避了我國地方政府舉債融資改革過程中可能遇到的各種阻力。成功標志在于存量改革，這主要是基于增量改革僅僅是起點而絕不是終點、增量改革必須帶動甚至倒逼存量改革，進而完成整個改革任務的深刻理解。在積極穩妥化解地方政府債務風險的同時，加快存量政府債務置換步伐不失為以增量帶動存量的權宜之計?？紤]到增量改革并不必然導致存量也走向改革的預期目標，因而通過制定一個初步的改革計劃圖，并將存量改革實現與否作為整個改革是否成功的檢驗依據，循序漸進地推進各項改革工作，既能克服增量改革本身的不足，又能長期促進存量的改革。

表2：全國各地區政府性債務發生起始年情況表（單位：個、%）

三、地方政府最優融資工具選擇與規模預測

回顧我國地方政府舉債融資改革的歷程，可以大致劃分為三個發展階段：初期醞釀探索階段、中期局部試點階段和全面擴大推開階段。受制于《預算法》之規定，以“市政公司”、“城投公司”等企業形式存在運轉的融資平臺是地方政府舉債融資改革初期直至目前最重要的融資方式之一；爾后，為應對兩次金融危機和進一步加強城市基礎設施建設，我國通過中央轉貸地方、中央代發地方、地方自發代還、地方自發自還等方式給地方政府舉債融資打開了口子，以政府債券為主體的地方政府舉債融資改革方向成為中期局部試點階段的核心內容；“89號文”則再次強化了政府債券作為地方政府唯一合法融資工具的屬性，并允許地方政府自行選擇重點項目試點分類發行專項債券，強調項目收益與融資自求平衡、堅持用市場化手段防控風險成為我國地方政府舉債融資改革的重要突破。至此，地方政府發行債券是唯一合法的融資渠道，依靠一般公共預算收入償還、納入一般公共預算管理的沒有收益的公益性項目發行一般債券融資，以對應的政府性基金收入或專項收入償還、納入政府性基金預算管理的有一定收益的公益性項目發行專項債券融資將擴圍到全國各級地方政府，也將有望在未來地方政府舉債融資改革進入全面擴大推開階段時占據主導地位。

隨著《預算法修正案》的通過及國務院系列法規的出臺，我國地方政府舉債融資改革的總體目標愈加清晰，即在不斷完善地方政府債券管理過程中健全和規范地方政府舉債融資機制，以便有效防范與化解地方政府債務風險，并進一步發揮政府規范舉債促進經濟社會發展的積極作用。與實踐發展相適應，中央政府按照疏堵結合、“開前門、堵后門、筑圍墻”的改革思路，逐步將政府債券確定為地方政府唯一合法的融資工具，也有著十分豐富的理論內涵和重大的現實基礎。在政府舉債的必要性上，著名經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在其代表作《就業、利息與貨幣通論》中曾明確主張通過發行公債來擴大財政支出，進而促進一國市場繁榮和經濟發展，赤字財政政策逐漸成為自20世紀30年代以來經濟理論界的主流觀點（劉均勝和李淑娟，2010）；在政府債券發行的可行性上，通過借鑒前期融資平臺企業債發行的成功經驗，國家在地方政府債券的分配、預算、發行、信用評級、償債等方面已經初步形成了一套行之有效的制度安排。同時，中央政府的積極探索、地方政府債務的風險累積，以及新常態下穩增長的發展需要等則進一步夯實了地方政府發行政府債券的現實基礎。此外，與商業銀行信貸融資相比，政府債券所具有的融資規模大、成本低、期限長等突出優勢，可以更好地匹配以“一次投入、長期使用、世代獲益”為特征的基礎設施建設項目。綜合以上因素，在地方政府最優融資工具選擇上，通過透明、高效和規范的資本市場發行政府債券進行低成本的直接融資成為地方政府的首選。

在地方政府選擇將政府債券作為最優融資工具之后，如何測算地方政府債券的發行規模就成為一個亟須解決的問題。理論上，地方政府債券發行規模的大小取決于在現有存量債務償還能力的基礎上對地方政府新增債務空間的綜合評估。也就是說，應對地方政府償債能力和意愿進行綜合評估，確保其債務風險在可控范圍之內。一般情況下，對地方政府債務風險是否在可控范圍之內的判斷可以通過分析地方政府的債務規模、結構，以及與地方綜合財力、經濟發展水平的比例關系等來初步度量，或者編制分部門及綜合的地方政府資產負債表，在進一步厘清地方政府資產和負債的內容之后對其進行合理估算。在這里，為了更好地揭示地方政府的償債能力，本文采用KMV模型研究方法對我國地方政府債務風險進行系統評估。根據國家統計局發布的中國和地方的資產負債表結構，同時結合世界銀行經濟學家Hana提出的政府債務矩陣分類方法可以認為，地方政府所掌握的資產主要包括4類，即地方國有經營性資產、非經營性資產、自然公共資源以及在中央銀行的存款等，是該地區長期以來通過財政投入、國有企業經營、政府自然壟斷的基礎上形成的經營業績；所承擔的負債也分為4類，即直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務以及或有隱性債務，基本內容與政府性債務口徑大致相同（見表3）。

需要指出的是，由于地方政府除了承擔經濟責任以外，還需要履行其政府職能，且擁有的自然公共資源大多數情況下權利行使與變現方式十分有限，在評估地方政府償債能力時，不能簡單地將資產與負債的內容進行加減，需要對其進行合理地估算。一方面，地方政府可用于清償債務的資產不能包括地方國有非經營性資產，即地方政府為履行其政府職能而不可缺少的地方公共部門資產；另一方面，地方政府可用于清償債務的資產不能包括地方政府所擁有的自然公共資源，即規模難以統計且只能轉讓開發使用權的土地、森林、礦產等資源性資產（李楊和張曉晶，2013）。因此，通過對地方政府資產端相關內容的剔除，留下變現能力強的資產以及分析與負債相對應的資產的期限匹配程度，成為判斷地方政府真實償債風險的關鍵，這也是運用KMV模型進行分析的基礎性工作。

依據KMV模型的構建原理和基本框架，當地方政府資產的市場價值在償債日低于某一臨界值時，就會出現違約現象，即地方政府違約點。此時，相對應的資產價值等于地方政府的負債。同時，可以將地方政府違約距離定義為地方政府資產的市場價值均值與負債之間的距離。那么，假設地方政府資產的市場價值服從對數正態分布，通過地方政府違約點和違約距離，估計出地方政府預期違約率，即當地方政府資產的市場價值下降到違約點之后，其出現違約現象的可能性之大小。按照KMV模型，地方政府資產的市場價值變化應遵循如下隨機過程：

其中，dAt/At是地方政府資產的市場價值的波動率，At表示t時刻地方政府資產的市場價值；μdt+σAdZt是地方政府資產的市場價值本身隨著時間t的變化所產生的波動率和受外來沖擊所產生的波動率，μ表示地方政府資產價值瞬時增長率的期望，σA表示地方政府資產價值所受到的外來沖擊。

假設當前時刻t=0，A0=A，則在T時刻時，地方政府資產的市場價值為：

其中，Zt服從標準正態分布，則地方政府資產的市場價值服從對數正態分布。假定BT為地方政府負債在T時刻的價值，那么在T時刻，如果AT≥BT，則地方政府不出現違約現象；如果AT＜BT，則地方政府出現違約現象。因此，地方政府的違約概率PD可以表示為：

表3：地方政府資產負債表框架與內容

表4：2014—2016年我國地方政府資產負債表（估算）（單位：億元）

表5：2014—2016年我國地方政府資產的市場價值波動率

其中，DD是地方政府的違約距離，計算公式為：

綜上所述，運用KMV模型來估計地方政府的違約概率PD的邏輯路徑應是：首先，評估與測算出地方政府的資產、負債、期望增長率、波動率等數值；然后，計算出地方政府的違約距離DD；最后，通過查找標準正態分布表，進而得出地方政府的違約概率PD。本文將以估算的我國地方政府資產負債表數據，運用KMV模型對我國地方政府的違約概率進行實證分析：

（一）地方政府資產和負債的評估與測算

如前所述，本文在計算我國地方政府的違約距離DD時，直接用變現能力強且易于統計的地方國有經營性資產和地方政府在中央銀行的存款、用地方政府一般債務和專項債務分別作為我國地方政府的資產、負債的分析數據（見表4）。其中，2014年地方政府債務數據取自財政部公布的2015年地方政府一般債務余額決算表和2015年地方政府專項債務余額決算表中期初數。

（二）地方政府資產的市場價值波動率的計算

根據估算的我國地方政府資產負債表數據，對表中各項資產的市場價值波動率進行逐一計算，其中我國地方政府地方國有經營性資產的市場價值波動率和在中央銀行存款的市場價值波動率分別用各年度的增長率來反映（見表5）。

（三）地方政府債務違約風險評價指標的估算

通過地方政府違約距離計算公式，首先確定我國地方政府的違約距離DD，然后查找標準正態分布表，進而再得出我國地方政府的違約概率PD。

由于地方政府違約距離是其資產的市場價值偏離違約點的標準差倍數，因此，違約距離越大，違約的風險就越低。2015—2016年，我國地方政府的違約概率分別為0.0197%和0.0163%，表明我國地方政府債務償還的能力很強，也一直處于國際公認的極低水平（見表6）。

表6：2014—2016年我國地方政府債務違約風險評價指標（估算）

（四）截至2016年底地方政府債券發行規模預測

如前文所述，我國地方政府債券發行規模的大小取決于在現有存量債務償還能力的基礎上對地方政府新增債務空間的綜合評估，即現有的存量債務和擬發行的政府債券所構成的新增債務之和所對應的償債能力應確保維持穩定狀態。由于目前并沒有基礎設施建設項目的資金支出口徑統計，為了估計基礎設施建設支出與地方財政收入的比例，可以假設將地方政府用于科教文衛、交通運輸和農林水事務的支出作為基礎設施建設項目資金支出。根據2014—2016年全國財政決算數據，基礎設施建設項目資金支出與地方財政收入的比例分別為47.48%、51.50%、50.45%。因此，結合上述假設，可以將截至2016年底我國地方政府債券發行規?？刂圃诘胤截斦杖?0%以下認為是安全的。同時，2016年我國地方政府基礎設施建設項目投資73980.54億元，如果將政府債券發行規模按占基礎設施建設項目投資金額的10%、20%、30%、40%、50%、60%、70%、80%、90%、100%來換算，則分別為7398.05億元、14796.11億元、22194.16億元、29592.22億元、36990.27億元、44388.32億元、51786.38億元、59184.43億元、66582.49億元、73980.54億元，并將其納入地方政府債務統計總和，依次計算違約概率，以此對截至2016年底我國地方政府債券發行規模進行合理預測。

表7：截至2016年底我國地方政府債券違約概率表（預測值）

從表7可知，以2016年底地方財政數據為節點，我國地方政府債券發行規模在59184.43億元（不含）以下時，違約概率接近于零，即在此種情況下，地方政府償債能力強，到期不能償還債務的風險基本可以忽略不計。但是當政府債券發行規模上升至59184.43億元時，違約概率增加至1.62%，此后隨著發債規模的繼續上升，違約概率也大幅增加，直至地方政府償債能力脫離穩定狀態（見表7）。

四、政策建議

通過對地方政府舉債融資改革路徑選擇的研究表明，潛在利益的改變是我國地方政府舉債融資改革的動力源泉，改革新趨勢的形成理論上可以在制度變遷成本最小化的約束下加以實現，但在現實中應采取“漸進型改革方式”，同時遵循“減少摩擦成本、先增量后存量、以增量帶動存量”的改革策略，這也十分吻合長期以來我國地方政府舉債融資改革的根本邏輯和主要做法。同時，基于對地方政府最優融資工具選擇與規模預測的分析，考慮到“89號文”的出臺將進一步加快按照地方政府性基金收入項目分類發行專項債券的步伐，在地方政府未來走向由政府債券占據主導地位的直接融資新趨勢逐漸明朗之際，為更好地適應地方政府債券市場發展的需要，提出如下政策建議以供參考：

首先，通過加強法制建設為地方政府債券市場發展提供保障。針對現有法律法規中有關地方政府債券發行事宜僅作了原則性規定，缺乏系統性且呈現碎片化等突出問題，應盡快制定一部符合現代財政制度規定的《地方政府債券法》，以法律形式確定地方政府發債的權利和相應義務，目標是建立公開透明、高效規范的地方政府舉債融資機制，全面覆蓋地方政府債券的發行與交易、募資資金的使用與償還、發行人信息披露、持有人權益保護、監督管理和法律責任等內容，條文規定要做到明確、完整和可操作。

其次，通過明確功能定位為地方政府債券市場發展提供市場化運作保障。地方政府債券的功能定位不僅包括融資屬性，還應發揮其國家宏觀調控和資金價格發現的屬性，進而更好地實現市場化運作和管理?？梢越柚墒斓膰鴤l行平臺，實現地方政府債券的市場化、便利化發行；可以統籌協調財稅政策與貨幣政策，發揮地方政府債券擴大財政支出、減免稅收優惠和回籠基礎貨幣等宏觀調控功能；可以搭建多元化的交易市場，形成完整的收益率曲線和價格基準，為金融市場定價提供參考。

再次，通過構建制衡機制為地方政府債券市場發展提供監督保障。在地方政府債券監督管理中，由于涉及面廣泛且牽扯主體較多，應著力構建責任明晰與相互制衡的溝通協調機制。按照地方政府債券監管功能界定，國務院及全國人大、地方人大對其發行主體資格認定、程序合規、實質條件、債務上限等關鍵事項進行審批和監督；財政部門對其發債規模、期限、募集資金使用與償還等籌資事項進行審批和監督；中央銀行及其附屬機構對其組織發行、市場交易、資金兌付等融資事項進行核準和監督；評級機構按照地方政府信用評級標準體系對其信用風險狀況進行評價和監督。此外，審計部門應加強對地方政府領導的離任審計工作，對違法違規、盲目舉債行為要嚴厲追責。

最后，通過強化市場約束和風險控制為地方政府債券市場發展提供制度保障。由于缺乏制度化管理，地方政府債務長期處于償債主體失責、規模自由放任增長的狀態。為實現地方政府債券市場規范有序發展，應切實加強地方政府信息披露的質量和意愿，不斷改善投資者、外部機構和其他利益相關者對地方政府債務的評估環境，進而保證市場約束和風險控制在地方政府債務管理中發揮主導作用。主要做法包括：建立負債率、債務率等政府債務風險指標體系，并作為償債能力的參考指標用于確定債務規模；實行地方政府發債聽證制度，引入潛在投資者參與發債決策，用于防范過度舉債；發展地方政府債券保險制度，通過市場化的風險分擔機制控制風險蔓延。

[1]賈康.關于中國地方財政現實問題的認識[J].華中師范大學學報（人文社會科學版），2010，（6）.

[2]道格拉斯·諾斯著，劉守英譯.制度、制度變遷與經濟績效[M].上海：上海三聯書店，1994年.

[3]劉梅.新《預算法》背景下地方政府債務治理思路和策略[J].西南民族大學學報（人文社科版），2016，（10）.

[4]溫來成.我國地方政府債務風險與財政重整制度研究[J].財政科學，2016，（4）.

[5]劉尚希.地方政府性債務的法治之舉[J].中國財政，2015，（1）.

[6]劉均勝，李淑娟.國外地方政府舉債的監管與風險控制及其對中國的啟示[J].武漢金融，2010，（12）.

[7]李楊，張曉晶，常欣.中國國家資產負債表2013——理論、方法與風險評估[M].北京：中國社會科學出版社.

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）

"Document 89"and China's Local Government Debt Financing Reform

Ye Weiwu
（Chinese Academy of Fiscal Sciences，Beijing 100142）

The implementation of the fiscal decentralization reform makes the local government financial self-sufficiency continues to decline，intrinsic motivation in eeking economic growth driven by further derived the borrowing behavior of local governments. Those constitute the institutional root of local government debt financing in China. With the continuous development of the financial system，the change of the potential benefits has given rise to the change of attitude and inclination of the state to the local government's borrowing behavior， which in turn has promoted the change of the original institutional rrangement. The practical experience shows that the key factor lies in the friction cost，the optimal strategy lies in the incremental reform，and the success mark is the stock reform on local government debt financing reform path choice. In the selection of local government optimal financing tools，it is the first choice for local governments to make direct financing of government bonds through transparent，efficient and standardized capital markets. Considering the policy of "Document [2017]89" will further accelerate the speed of income in ccordance with the local government funds the pace of the project classification issuing special bonds，and direction of local government bonds by the government dominated by the new trend of direct financing in the future gradually clear，In order to better meet the needs of the development of the local government bond market，it is necessary to further promote the development of local government bond market from strengthening the legal system construction，defining the function and orientation，building the checks and balances mechanism，strengthening the market constraints and risk control.

institution change，finance reform，path selection，local government bond，KMV model

F830

A

1674-2265（2017）10-0003-07

2017-09-21

僅代表作者本人觀點。

葉維武，男，湖北武漢人，經濟學博士，中國財政科學研究院博士后，研究方向為“三農”財稅政策，地方財政發展，政府債務、政府信用及政策性金融等。