股權激勵對企業績效的影響

盧軼遐

內容摘要：本文從管理層機會主義視角出發，以2010-2014年進行股權激勵的247家上市公司為研究樣本，采用傾向得分匹配法實證檢驗了股權激勵對企業績效的影響，研究發現：總樣本的股權激勵與企業績效不相關；分子樣本來看，管理層機會主義組上市公司的股權激勵與企業績效負相關，而非管理層機會主義組上市公司的股權激勵與企業績效正相關。本文的研究有助于消除國內外的觀點分歧，此外，研究結論對于進一步完善股權激勵制度具有一定的啟示意義。

關鍵詞：管理層機會主義 股權激勵 企業績效 傾向得分匹配

引言

所有權與經營權分離是現代企業普遍存在的問題，并由此引發了管理層與外部股東之間的代理沖突。股權激勵作為一種長期激勵機制，是完善公司治理結構的重要內容，能夠有效緩解企業代理沖突。自20世紀80年代以來，美國證券監管部門就鼓勵上市公司采用股權激勵的方式激勵公司高管努力工作，取得了良好的成效。2006年，我國也出臺了《上市公司股權激勵管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”），為上市公司進行股權激勵掃清了法律障礙。因此，近年來國內越來越多的上市公司對管理層進行股權激勵。那么，由此帶來一個問題：被上市公司追棒的股權激勵是否真的能夠提升企業績效呢？

關于股權激勵與企業績效的關系，學術界分歧較大。第一種觀點認為，股權激勵與企業績效正相關，如Jensen和Meckling（1976）的經典文獻就指出，股權激勵能夠帶來“協同效應”，促使管理層將精力集中于企業的長期發展，緩解上市公司的委托代理問題，提高管理層的努力水平，并最終提升企業績效。第二種觀點認為，股權激勵與企業績效負相關，如Ding等人（2008）的研究表明，股權激勵會加劇管理層的短視行為，增加企業盈余管理水平，降低企業長期績效。第三種觀點認為，股權激勵與企業績效非線性相關，如Morck等人（1988）的經典文獻發現，管理層持股比例在5%-25%區間，股權激勵與企業績效正相關；管理層持股比例在上述區間之外，股權激勵與企業績效負相關。第四種觀點認為，股權激勵與企業績效不相關，如國內學者劉廣生和馬悅（2013）研究發現，股權激勵并不能顯著改善上市公司的財務績效。

本文認為，以往學者之所以得出了截然不同的結論，是因為他們沒有考慮到股權激勵中的管理層機會主義行為。具體而言，上市公司的治理機制存在一定的缺陷，公司高管實質上是股權激勵計劃的最終控制者，由此可能誘發公司高管的機會主義行為，導致股權激勵計劃偏離最佳目標。為了驗證本文的猜想，筆者收集了2010年-2014年期間進行股權激勵的247家上市公司，將總樣本劃分為存在管理層機會主義行為的“機會組上市公司”和不存在管理層機會主義行為的“非機會組上市公司”兩個子樣本，采用傾向得分匹配法實證檢驗了兩組上市公司股權激勵的經濟后果，研究發現：總體而言，樣本上市公司的股權激勵與企業績效不相關；分子樣本來看，機會組上市公司的股權激勵與企業績效負相關，而非機會組上市公司的股權激勵與企業績效正相關。

本文的主要貢獻在于，證實了股權激勵與企業績效的關系受到管理層機會主義行為的影響，研究結論有助于化解國內外學者的觀點分歧，并解釋了以往學者得出截然不同結論的原因。此外，研究結論對于進一步規范我國上市公司的股權激勵政策具有重要的借鑒意義。

理論分析與研究假說

（一）管理層機會主義行為

從理論上看，股權激勵有利于統一管理層與股東的利益訴求，促使管理層關注上市公司的長期發展，規避管理層短期行為。所有權與經營權分離是上市公司股權激勵的基本出發點，然而，也正是由于所有權與經營權的分離，股權激勵可能會淪為管理層謀求個人私利的工具。Coles等人（2006）的研究就表明，股權激勵計劃將公司管理層薪資收入與公司股價綁在了一起，為了使股價向有利于管理層的方向波動，管理層可能采取策略人為地操縱股價。管理層權力論也指出，再完善的公司治理機制也難免存在一些制度上的漏洞，管理層實質上是上市公司股權激勵計劃的最終控制者，為了謀取個人私利，管理層在股權激勵計劃的制度設計中，可能采取低效的薪酬方案，弱化甚至扭曲管理層激勵，最終導致股權激勵淪為管理層增加福利的一種途徑。

股票期權是股權激勵方案的主要形式，以股票期權為例，激勵對象（以管理層為主）的收益等于行權時股票市場價與初始行權價格之差。為了增加股票期權收益，管理層存在兩種機會主義行為。第一，調高行權時的股票市場價。主要方式包括在股票期權行權期間釋放好消息、隱藏壞消息，或者通過盈余管理增加當期利潤水平。第二，調低初始行權價格。“管理辦法”規定，初始行權價格不得低于下列價格的較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日股票收盤價的均值。可見，我國證券監管部門已經規定了初始行權價格的下限。但是，管理層仍然可以通過擇機釋放壞消息的方式最大程度地降低股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日的股價，從而確定一個較低的初始行權價格。肖蕓（2012）的實證研究就表明，管理層有強烈的動機在草案公布前釋放利空消息，以確保草案公布前一個月股票價格處在相對較低的位置。

由此可見，雖然股權激勵計劃將管理層的薪酬待遇與企業績效掛鉤，給予了管理層最大化企業績效的動力，但是也為管理層利用股權激勵計劃實施最大化自身私利的機會主義行為提供了便利。具體到中國的現實情境。首先，我國上市公司內部治理機制并不完善，“一股獨大”的問題仍然存在，董事會一般由大股東控制，外部股東難以對大股東和公司高管進行有效的監督，公司管理層能夠對薪酬決議施加影響。其次，我國上市公司股權激勵方案的制定過程非常復雜。“管理辦法”規定，股權激勵草案由薪酬委員會擬定，然后提交董事會審議，并由獨立董事發表獨立意見后報中國證監會備案。在我國，薪酬委員會隸屬于公司董事會，且獨立董事的聘用和薪酬待遇也由董事會決定，可見，薪酬委員會和獨立董事的獨立性受到嚴重影響。最后，證監會是股權激勵草案的最終審批者。作為多層代理鏈條末端的上級主管部門，證監會缺乏監督股權激勵方案是否合規的動力，導致股權激勵草案的審批“流于形式”。王燁等人（2012）的研究就發現，即使證監會規定了股票期權行權價的價格下限，仍然有相當多的上市公司制定低于價格下限的初始行權價，表明管理層存在較強的機會主義，而監管部門的審批還停留在形式審批階段。綜上所述，由于公司治理機制不完善、薪酬委員會和獨立董事不獨立、監管部門審批不當，為管理層機會主義行為提供了便利。endprint

（二）研究假說的提出

本文認為，股權激勵能否提升企業績效受到管理層機會主義行為的影響。針對不存在管理層機會主義行為的上市公司，股權激勵是連接外部股東與公司管理層利益的一種有效渠道，公司管理層將緊密圍繞行權條件努力工作。此時，股權激勵對企業經營績效的作用會體現在三個方面。第一，緩解上市公司的代理沖突。由于信息不對稱，企業所有者難以對管理層進行有效的監督，管理層在固定薪酬體系下會追求最大的在職消費并熱衷于構建商業帝國，這種短視行為不利于提升企業績效。而在股權激勵計劃下，管理層成為公司收益的剩余索取者，這彌合了管理層與外部股東的利益訴求差異，降低了公司代理成本，有利于企業績效的提升。第二，提升上市公司的投資效率。呂長江等人（2011）研究發現，管理層有過度投資的傾向，而股權激勵能夠有效抑制過度投資問題，并填補某些領域的投資不足，提高投資效率。第三，優化上市公司的人力資本。人力資本是公司長久發展的重要保障，張俊瑞等人（2009）研究發現，股權激勵彌補了現金薪酬的缺陷，能夠更好地激勵上市公司管理團隊和研發團隊，有利于維持上市公司人才隊伍的穩定，促使人力資本價值創造活動增加，從而提高企業經營效率。據此，提出本文的研究假說H1：

假說H1：不存在管理層機會主義行為時，股權激勵與企業績效正相關。

針對存在管理層機會主義行為的上市公司，股權激勵會淪為代理沖突的一部分。首先，管理層為了獲得更高的股票期權收益，會采取一系列機會主義行為降低行權初始價格、提高行權市場價格，這擠占了管理層的時間和精力，可能導致企業管理上的混亂甚至缺位。其次，股權激勵并不能有效激勵管理層努力工作，因為管理層可以通過操縱信息、盈余管理等手段影響盈利指標和股價走勢，以達到行權條件。與努力工作但可能無法達到行權條件相比，通過投機取巧的方式達到行權條件對于有機會主義傾向的管理層而言更具誘惑力。最后，信息操縱、盈余管理會進一步增加上市公司財務指標的波動性，降低財務信息質量和可預測性，導致企業融資成本的增加。于靜霞（2011）的研究就指出，盈余管理會增加銀行債務融資成本，不利于企業長期發展。據此，提出本文的研究假說H2：

假說H2：存在管理層機會主義行為時，股權激勵與企業績效負相關。

研究設計

上市公司的股權激勵決議并非隨機決定，存在內生性問題。本文采用PSM模型進行樣本匹配，以解決內生性問題，并通過計算平均處理效應來研究股權激勵對企業績效的影響。

股票期權是股權激勵的主要形式，本文僅研究實施股票期權的上市公司，研究期間為2010-2016年。其中，2010-2014年是樣本選取期間，2015-2016年是股權激勵效應考察期間。原始樣本來自于國泰安數據庫，并剔除終止預案、存在數據缺失和資產重組的樣本，最后得到247個樣本。

接下來，對樣本進行分組。參考王燁等人的研究，采用兩種方法判斷股權激勵是否存在管理層機會主義行為。首先，證監會規定了股票期權行權價的價格下限，不少上市公司投機取巧，制定低于價格下限的初始行權價格。針對這樣的上市公司，本文將其歸為機會主義組。其次，不少上市公司通過提前釋放利空消息來降低初始行權價格的確定基數。本文分別計算了草案公布前30個交易日的股價均值和前90個交易日至前31個交易日的股價均值，若前者小于后者，則判斷存在管理層機會主義。表1匯報了分組結果。此外，本文選取研究期間未實施股權激勵的1634家上市公司為對照組樣本。

本文涉及的變量主要包括兩類，考察股權激勵效應的結果變量和影響股權激勵實施的匹配變量。結果變量即企業績效，參考劉廣生和馬悅的研究，本文選擇凈資產收益率（ROA）和主營業務利潤率（ROM）衡量企業績效。匹配變量即影響股權激勵實施的公司個體特征，借鑒以往學者的研究，本文選取資產規模（經對數處理）、財務杠桿率、盈利能力、高管薪酬、兩職合一、高管持股、董事會規模、獨立董事占比、大股東持股比例、股權集中度、股權性質、行業等變量為匹配變量。結果變量和匹配變量的數據均來源于winds數據庫，在后文的實證分析中，對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

實證結果與分析

（一）匹配指標遴選及平行假設檢驗

本文通過偽擬合優度Pseudo_R2和AUC指標來選擇最優的Logit模型，通過對比，本文選取的匹配指標為除大股東持股比例外的其他控制變量（限于篇幅，Logit模型結果不再匯報，有興趣的讀者可以向作者索要）。經過匹配之后，主要匹配指標的標準化偏差均大幅降低，除了董事會規模的標準化偏差大于10%以外，其余指標的標準化偏差均小于10%。因此，可以判斷樣本數據通過平行假設檢驗，可以進行下一步平均處理效應的分析。

（二）股權激勵對企業績效的平均處理效應

表2匯報了按照“第一種方法”分組后的平均處理效應估計結果。首先觀察全樣本的情況，在匹配之前，2015年實驗組的凈資產收益率為0.104，對照組的凈資產收益率為0.106，實驗組低于對照組，但是沒有通過顯著性檢驗；在匹配之后，只有半徑匹配的結果顯示，實驗組的凈資產收益率在10%的顯著性水平上低于對照組，最近鄰匹配和核匹配并沒有發現實驗組和對照組的顯著差異。2016年全樣本無論是匹配前，還是匹配后，均沒有發現實驗組和對照組的顯著差異。其次觀察機會主義組的情況，在匹配之前，2015年實驗組的凈資產收益率為0.093，對照組的凈資產收益率為0.103，平均處理效應為-0.010且通過5%顯著性水平的檢驗；在匹配之后，平均處理效應均為負且至少通過10%顯著性水平的檢驗。2016年機會主義組樣本無論是匹配前，還是匹配后，平均處理效應均顯著為負。對比2015年與2016年的平均處理效應，發現2016年平均處理效應明顯低于2015年，這表明當存在管理層機會主義行為時，股權激勵會降低企業績效，且這種負面效應隨時間而惡化，假說H1得到驗證。最后，觀察非機會主義組的情況，在匹配之前，2015年實驗組的凈資產收益率為0.112，對照組的凈資產收益率為0.101，平均處理效應為0.011且通過5%顯著性水平的檢驗；在匹配之后，平均處理效應均為正且至少通過5%顯著性水平的檢驗。2016年非機會主義組樣本無論是匹配前，還是匹配后，平均處理效應均顯著為正。對比2015年與2016年的平均處理效應，發現2016年平均處理效應明顯高于2015年，這表明當不存在管理層機會主義行為時，股權激勵有助于提升企業績效，且這種正面效應隨時間而增強，假說H2得到驗證。endprint

表3匯報了股權激勵對主營業務利潤率影響的平均處理效應估計結果，限于篇幅，僅匯報最近鄰匹配的估計結果。如表3所示，2015年和2016年全樣本的平均處理效應均不顯著，表明整體而言，股權激勵并不能提升企業績效。2015年和2016年機會主義組樣本的平均處理效應均為負，且至少通過5%顯著性水平的檢驗，表明當存在管理層機會主義行為時，股權激勵會降低企業績效，這進一步驗證了假說H1。2015年和2016年非機會主義組樣本的平均處理效應均為正，且2015年通過5%顯著性水平的檢驗，2016年通過1%顯著性水平的檢驗，表明當不存在管理層機會主義行為時，股權激勵有助于改善企業績效，這進一步驗證了假說H2。綜上可見，股權激勵能否提升企業績效確實受到管理層機會主義行為的影響。

（三）穩健性檢驗

為了確保實證結論的穩健性，本文采用“第二種方法”劃分機會主義組和非機會主義組，再次運用傾向得分匹配模型檢驗股權激勵的效應（見表4）。基本的實證結論并沒有方向性的改變，表明本文的結論具有較強的穩健性。

結論與政策啟示

綜上所述，關于股權激勵與企業績效的關系，學術界分歧較大。本文從管理層機會主義視角出發，以2010-2014年進行股權激勵的247家上市公司為研究樣本，采用傾向得分匹配法實證檢驗了股權激勵對企業績效的影響，研究發現：總樣本的股權激勵與企業績效不相關；分子樣本來看，管理層機會主義組上市公司的股權激勵與企業績效負相關，而非管理層機會主義組上市公司的股權激勵與企業績效正相關。本文的研究有助于消除國內外的觀點分歧，并豐富了股權激勵與企業績效關系的研究成果。

基于本文結論，筆者認為：首先，要增強證券監管部門對上市公司股權激勵計劃審批的責任意識，轉變固有的審批觀念，盡快由形式審查升級為實質審查，重點審查股權激勵計劃的內容，如初始行權價格是否符合規定。其次，優化上市公司的內部治理結構，尤其要注重提升上市公司薪酬委員會和獨立董事的獨立性，使薪酬委員會能夠不受影響地制定股權激勵計劃，獨立董事能夠不受影響地發表獨立意見，從而提升股權激勵計劃的有效性。最后，培育職業經理人市場，股權激勵發揮作用的一個重要條件是上市公司能夠通過市場競爭來選擇職業經理人，但是目前我國職業經理人市場尚未形成，阻礙了股權激勵效應的發揮。

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