融資約束、生產率異質性與企業自主創新

許姍姍++楊棟旭++劉晴

基金項目：國家自然科學基金項目“二元經濟結構和高標準貿易自由化雙重背景下異質性企業轉型升級及其社會福利效應研究”（71403076）

中圖分類號：F712 文獻標識碼：A

內容摘要：文章從企業生產率異質性角度出發，選取2005-2007年中國工業企業的微觀面板數據，考察了融資約束、生產效率與企業自主創新的內在關系。研究發現：融資約束對企業自主創新有顯著的消極影響；生產效率與企業自主創新存在顯著正相關關系；企業生產效率的提高可以在一定程度上緩解融資約束對企業創新的消極影響。在考慮企業規模、年齡以及所有權等其他異質性之后，以上結論總體上仍然成立，但不同類型的企業間存在一定差異。并提出相應政策建議。

關鍵詞：融資約束 企業自主創新 生產率異質性

文獻回顧與相關假設

（一）融資約束與企業自主創新

企業創新需要內部和外部資金的投入，在內部資金不能滿足企業創新支出的情況下，外部資金獲得的便利性和低成本性對于企業創新便具有重要作用：外部資金不僅可以為創新活動的沉沒成本提供資金支持，也可以為企業引進科研人員提供資金保障。當企業由于信息不對稱和代理問題導致外部融資成本高于內部資本成本而產生融資約束時，企業創新的積極性和績效都會受到阻礙。創新往往具有較高的沉沒成本，其成果通常是知識等短期內難以實物化的無形資產，而金融中介往往偏好于有形資產作為抵押品，從而導致融資約束產生（Roberto & Gustavo，2015）。此外，企業在創新過程中需向技術人員等支付工資，這會進一步加劇企業的資金約束。創新還具有高風險性，由于信息不對稱問題，投資者在未充分了解項目風險之前，不會輕易對項目投資。最后，管理者的努力程度決定了創新項目成功可能性，但投資者并不清楚管理者的努力，管理者便會出現道德風險問題。銀行等投資者為防范這一問題，設定企業創新投資上限，企業面臨的融資約束將會更嚴重，而融資約束會嚴重阻礙企業創新活動（Alessandra，2014）。據此，本文提出如下假設：

假設1：融資約束會阻礙企業的自主創新。

（二）生產率異質性與企業自主創新

生產效率異質性是企業異質性的一種綜合體現，其對企業創新行為影響如下：具有較高生產效率的企業可通過降低成本為創新活動提供資金支持，同時生產效率高的企業往往具有更強的資源優勢，能夠承擔企業創新活動的風險和沉沒成本，因此從事創新活動的可能性和積極性就更大；而生產效率低的企業由于自身資源相對匱乏、成本較高等原因，往往不愿意從事創新這類高風險、高成本的活動。在企業生產效率與創新活動方面，趙偉等（2012）對中國企業大樣本數據進行實證發現全要素生產率對各類企業的創新傾向都具有顯著的積極影響，江飛濤等（2014）也說明了全要素生產率對經濟增長和創新發展都具有重要影響。由于企業創新同貿易等行為都具有較高風險和沉沒成本，因此理論上只有那些生產效率更高的企業才有能力承擔創新的風險和較高的沉沒成本，最終進行創新活動。據此，本文提出如下假設：

假設2：生產效率越高，企業越傾向進行自主創新。

（三）生產率異質性、融資約束與企業自主創新

企業生產效率異質性是企業長期要素投入積累效應的結果，短期內不會或很少受到融資約束帶來的抑制作用；此外生產效率還可通過影響項目風險而作用于融資約束，即生產效率好比信號，提示資金供給者生產效率高的企業，項目成功概率高，還款能力強，資金供給者越愿意提供資金（李志遠、余淼杰，2013）。同時，生產效率高的企業往往生產成本低，盈利能力強，會緩解融資約束的不利影響。因此，在生產效率存在異質性的情況下，企業的創新活動受融資約束的具體影響必然存在差異。首先，融資約束會增加企業創新的風險和不確定性，從而制約企業創新。而考慮企業生產率異質性特征后，由于創新行為可能同企業出口行為一樣，也需支付較高預付成本，理論上只有那些生產效率高的企業才有能力通過降低內部成本增加利潤，為企業創新提供資金（趙偉等，2012），同時還可以向資金提供者釋放“信號效應”獲得外部資金的供給，從而有更多資金應對創新的風險和預付成本，最終降低融資約束對創新的不利影響。據此，本文提出如下假設：

假設3：對于生產效率很高的企業來說，融資約束對企業自主創新的消極影響會減弱。

實證設計

（一）模型設計與變量定義

為檢驗融資約束與生產效率對企業自主創新的影響，本文借鑒相關文獻（戴靜、張建華，2013），構建如下模型：

其中，i和t分別代表企業和時間，α0表示常數項，ε為隨機誤差項，X表示行業和年份效應。Inno表示研發投入，Fin表示融資約束、TFP表示生產效率，Fin*TopTFP表示融資約束與生產效率的交互項，Size為企業規模，Age表示企業年齡，Cap表示資本密集度，Pro表示利潤水平，Wage表示工資水平。

1.被解釋變量及其測度。由于創新產出可比性較差，且易受外生因素影響，故從投入角度衡量企業自主創新（Inno），借鑒朱有為等（2006）研究方法，剔除研究費用的價格因素后再取自然對數。為了保留更多觀測樣本，同時避免不能進行對數運算的缺陷，本文將研發經費為0的企業從0改為0.01，由于改動后的研發經費很小，對企業創新行為幾乎無任何影響（李洪亞，2014）。

2.解釋變量及其測度。企業的融資約束程度（Fin），外部融資約束是企業面臨的主要融資難題，故本文選用企業利息支付來衡量（李志遠、余淼杰，2013）。該值越大，表示企業面臨的融資約束越小，對企業的創新活動影響越小。企業的生產效率（TFP），使用可以控制內生性和選擇性偏差問題的LP方法計算得到。高等級生產效率與融資約束的交互項（Fin*TopTFP），用來檢驗兩者對企業研發投入的交互作用。其中TopTFP表示高等級生產效率，參照劉莉亞等（2015），按照25%、50%和75%將TFP劃分為不同級別，并設定75%以上的為生產效率最高級別，若處于最高等級則該變量取1，否則為0。企業規模（Size），用營業收入衡量，取自然對數（孫早、肖利平，2016）。企業年齡（Age），選取“企業調查年份-開業年份+1”衡量。資本密集度（Cap），用固定資產年平均凈額除以員工人數進行度量。利潤水平（Pro），用企業利潤總額衡量。工資水平（Wage），用企業員工人均工資衡量，此外本文控制了行業效應和年份效應。endprint

（二）研究樣本與數據來源

本文所使用的數據來源于中國工業企業數據庫，由于本文研究企業自主創新，其中被解釋變量需要用到企業研發經費，而中國工業企業數據庫只在2005-2007年這三年公布了這一指標，故數據期間只能選取為2005-2007年。本文對初始樣本進行了如下處理：剔除了一些關鍵指標（如研發經費、職工人數、總資產、工業增加值、工業總產值、中間投入合計、利息支出、固定資產凈值和營業收入等）缺失的觀測值，其中也刪除了年度內企業職工人數小于等于8的觀測值和一些明顯不符合會計原則的觀測值（劉志成、劉斌，2014）。本文最終得到了251813個樣本觀測值。同時，本文以2005年為基期對相關指標進行了價格指數平減。

實證結果與分析

（一）初步回歸結果

表1顯示了融資約束、生產效率與企業自主創新關系的回歸結果。其中，第（1）列是固定效應模型下全樣本的初步回歸結果。Fin的系數顯著為正，表明融資約束對企業創新存在顯著的負面效應，假設1得到驗證。TFP的系數顯著為負，表明生產效率與企業創新存在顯著負向關系，假設2并未得到驗證。交互項的系數系數顯著為正，表明企業生產效率處于高等級時，融資約束對企業創新活動的綜合效應系數為0.067（0.040+0.027），表明企業生產效率越高，融資約束對創新活動的制約程度越高（因為融資約束是反向測度指標，所以當融資約束增強1單位，研發投入便會減少0.067個單位），假設3也未得到驗證。由于固定效應模型并未考慮可能存在的內生性問題，本文將運用工具變量（IV）法，對理論假設進行更加準確的再次檢驗。

（二）處理內生性問題后的主要回歸結果

本文借鑒李志遠、余淼杰（2013）提出的企業貨幣加權供給（記為權重M1）作為利息支出的工具變量，貨幣供給增加可以增加企業的投資資金，進而降低企業外部融資成本，增加企業外部融資，利息支出隨之增加。貨幣供給與利息支出存在較高的相關性，但同時與企業的創新投入又無直接聯系，在理論和經濟意義上都是一個很好的工具變量。同時對工具變量的有效性進行檢驗， Kleibergen-Paap rk LM統計量在1%水平上拒絕了原假設，意味著工具變量并非弱工具變量。

本文在表1列（2）-列（7）匯報了運用工具變量的2SLS回歸結果。第（2）列是全樣本回歸結果。其中，生產效率的回歸系數顯著為正，假設2得以驗證。，表明企業生產效率越高，融資約束對創新活動的制約程度越低，假設3也得以驗證。

列（3）-列（5）為按規模大小劃分的子樣本回歸結果。首先，結果與列（2）的基本一致。其次，通過回歸系數及顯著性的比較發現，規模越大，面臨的融資約束對自身創新活動的負面影響越大；同時，規模越大，企業生產效率對自身創新活動的正面影響越大。再通過比較交互項系數絕對值占融資約束系數絕對值的比例，發現規模越大的企業，生產效率對融資約束的緩解能力越大。此外，小型企業的交互項系數為正且不顯著，原因很可能是小型企業生產效率不高，融資約束嚴重存在，最終導致影響不顯著。

列（6）和列（7）為按年齡大小劃分的子樣本回歸結果。通過融資約束系數及顯著性的比較發現，成熟企業對外部融資呈現出較強的敏感性，可能是成熟企業由于自身優勢而更容易獲得外部融資，又因其具有巨大的可抵押資產，便很容易獲得再一輪外部融資，從而形成融資循環效應，表現出對外部資金更強的依賴性。然后，比較生產效率的系數，成熟企業創新行為對生產效率的敏感性也更高。最后，再比較交互項系數的絕對值及其占融資約束系數絕對值的比例大小，發現企業年齡越大，生產效率對融資約束緩解作用更大，融資約束對創新行為的負面影響也越小。

（三）所有權性質的影響

企業自主創新往往需要國家政策等方面的支持，國有企業由于特殊的政治地位擁有更多的資源優勢，同時外資企業往往由于受母國技術溢出、先進管理經驗影響，與我國內資企業在自主創新方面也會存在差異。因此，有必要考察所有權性質對企業創新的影響，2SLS的回歸結果表明（限于篇幅，回歸結果略）：相較于非國有企業，國有企業創新行為對融資約束的敏感性更高，但存在生產效率與企業創新行為負相關的情況，表明國有企業可能存在“創新惰性”的現象，而非國有企業的生產效率對企業創新行為的積極影響更大、也更顯著。其次，內資企業較于外資企業創新對融資約束的敏感性更高；外資企業較于內資企業創新行為對生產效率的敏感性更高，同時通過交互項的對比也說明外資企業的生產效率對融資約束的負面影響緩解作用更大。

結論與啟示

本文利用2005-2007年中國工業企業面板數據，從生產率異質性角度估計了融資約束對企業自主創新活動的影響，結果顯示，融資約束對企業創新行為具有顯著消極作用，而企業的生產效率與創新行為存在顯著正相關，并且高生產效率的企業，融資約束對企業創新行為的消極影響會減小；規模越大或年齡越大的企業創新行為對融資約束的敏感性越高；國有企業的創新行為受融資約束的限制大于非國有企業，且可能存在“創新惰性”問題；非國有企業生產效率對企業自主創新積極影響更大，同時其生產效率對融資約束負面影響的緩解作用也大于國有企業；相較于外資企業，我國內資企業受到的融資約束更大，且生產效率對企業創新的積極影響相對更小。

本文研究啟示：第一，繼續科學推進金融改革的深化，對企業進行融資條件應更加全面化、審慎化和非歧視化。第二，對于企業，特別是國有企業可能存在的“創新惰性”問題，一方面，企業自身應積極培養管理能力，提升生產效率；另一方面，加快國有企業改革，加大對高科技企業的重視程度，通過財政補貼、低息貸款等優惠政策引導刺激企業，同時推動企業管理機構的發展以及官產學研的一體化。第三，政府部門還要強化監督和執行力度，同時建立相應的處罰機制，對貪污、挪用科技資金的不法行為進行嚴懲，以凈化創新環境，提高創新政策和資金的效能。

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