振興戰略下資產證券功能與遼寧推進路徑分析

赫國勝，趙 玉

（遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

振興戰略下資產證券功能與遼寧推進路徑分析

赫國勝，趙 玉

（遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

資產證券化業務憑借流動性增強、資產重組和風險隔離機制，可以幫助企業拓寬融資渠道、盤活存量資產，宏觀上還可以提高財政資金使用效率，推動資金向新興行業和重點領域轉移。東北振興背景下，資產證券化業務對于解決遼寧企業融資困境、緩解財政收支失衡、推進產業轉型升級具有重要現實意義。遼寧資產證券化業務存在資源分散、可利用融資主體欠缺、金融業總體發展滯后等問題，應結合實際確定整體推進方案。

資產證券化；東北振興；融資

資產證券化業務是指通過一定的機制設置以欠缺流動性但具有可預期、穩定的未來現金收入的資產為支持，發行可交易證券的金融業務。2014年以來，在金融市場放松管制背景下，資產證券業務獨特的機制與功能為其帶來了強勁市場需求，業務發展進入了快車道[1]。東北振興背景下，為充分借助這一新型融資工具推進遼寧全面振興進程，現就該業務的機制與功能、市場發展情況與問題、對遼寧的現實意義與推進方法進行分析。

一、資產證券化業務的機制與功能分析

（一）資產證券化業務的機制分析

與其他傳統投行類證券業務相比，資產證券化業務具有如下特殊的機制設計：一是流動性增強機制。這是資產證券化的核心機制，具體而言是將缺乏流動性、但在未來具有現金流的資產通過證券化轉化為資本市場流動性更好的證券產品，降低了流動性溢價；并通過擔保、分級等內外部信用增強機制，提高了市場接受度和流動性。二是資產重組機制。為提高產品對投資者的吸引力，降低發行成本，將不同收益和風險的資產進行重新配置和組合，形成資產池，以適應不同投資者風險偏好[2]。三是風險隔離機制。通過在交易中設立特殊目的載體（SPV）、將證券化資產真實出售等方式，隔離資產原始所有者自身風險[3]，提高證券化產品的安全性。

（二）資產證券化業務的功能分析

獨特的業務設計使得資產證券化業務具有如下功能與優勢：從微觀層面看，首先，資產證券化業務賦予企業靈活、便捷、高效的融資渠道。銀行貸款對于房地產等行業有限制，公司債券存在募集資金不得彌補過去年度虧損、發行規模與凈資產規模掛鉤等限制，而資產證券化產品無上述限制。同時，與股票發行相比，資產證券化產品發行機制靈活、市場化程度高、運作周期短，并且目前無論在銀行間市場還是在證券市場都無須監管部門審核。其次，資產證券化業務可以盤活企業的資金資產。通過資產證券化產品提前回收未來現金流的結構設計，可以提高公司資金流動性，優化資產負債結構，提高資金運用效率。最后，資產證券化業務還可以優化企業風險管理。公司通過在公開市場的證券化融資，能在項目運作中轉移、分散項目未來收益不確定性風險[4]，提高資產負債管理水平。對于銀行等金融企業而言，信貸資產證券化還可降低不良貸款率。

從宏觀層面上看，一方面，資產證券化業務可以緩解財政壓力，提高財政資金使用效率[5]。供熱、供水、公共交通等公共事業部門往往是財政補貼負擔較重的行業，高速公路、機場港口等基礎設施前期財政投入較大，資金回收緩慢。通過資產證券化提前變現、回收公共事業和基礎設施部門收入，減少財政負擔，將會有助于盤活財政投入形成的存量資產[6]。另一方面，資產證券化業務有助于推動產業轉型升級。公共事業和基礎設施行業屬于傳統行業，市場較為成熟、成長性有限且行業回報率較低，未來現金流提前回收后可部分投向行業回報率較高的新興行業和重點部門，實現企業乃至行業的戰略轉型。

二、我國資產證券化市場發展情況分析

（一）分業監管下我國資產證券化市場的割裂現狀分析

當前，我國金融市場實行分業監管，一些屬性相同的金融業務由于監管部門不同而形成了市場割裂和制度差異。我國資產證券化業務有三類，分別是央行和銀監會主管的信貸資產證券化業務，證監會主管的企業資產證券化業務，以及銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據業務[7]。近年來，監管部門分別調整了資產證券化業務發行制度，目前上述三個市場都已實現備案制為基礎的市場化發行方式（信貸資產證券化還應在人民銀行注冊）[8]，這顯著提升了發行效率，促進了市場快速發展。

表1 全國歷年資產證券化產品發行額（2005—2016年）（單位：億元）

（二）我國資產證券化業務的總體發展情況分析

我國資產證券化業務試點始于2005年，在較長一段時間資產證券化業務規模都非常有限。次貸危機后的2年間，監管部門對于資產證券化業務態度極為審慎，暫停了一切發行審核。2011年開始，資產證券化業務逐步恢復。受益于金融放松管制政策和市場強勁需求，2014年開始我國資產證券化業務進入快速發展階段。表1顯示，當年資產證券化產品發行總額超過3 300億元，是之前歷年發行總額的2倍多；2015年和2016年資產證券化市場保持了快速發展勢頭，年發行額分別同比增長85%、43%。

（三）我國資產證券化業務的結構分析

從市場結構來看，表1相關數據顯示，2005年至2016年，信貸資產證券化產品歷年發行總額占比最高，達到全部資產證券化產品的60%。企業資產證券化產品次之，占到38%。資產支持票據則僅在2%左右。值得關注的是，2016年企業資產證券化產品發行額較上一年實現翻倍增長，五年來首次超過信貸資產證券化產品。

1.信貸資產證券化業務。銀行間市場的信貸資產證券化業務始于2005年。其融資人主要是銀行（包括國有政策性銀行、商業性銀行）和銀監會監管的非銀行金融機構（信用社、信托公司、財務公司），基礎資產主要包括企業貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、消費性貸款、租賃資產和工程機械貸款等。圖1顯示，企業貸款資產證券化產品發行額占到62%，個人住房貸款和汽車貸款資產證券化產品發行額合計占到25%，其他各類信貸資產證券化產品則發行規模較小。

圖1 信貸資產證券化業務結構（2005—2016年累計發行額占比）

2.企業資產證券化業務。證券市場的企業資產證券化業務也始于2005年。其融資人從目前實踐情況來看主要是非金融企業，近些年也包括金融企業（如小貸公司），基礎資產主要包括租賃租金、應收賬款、信托收益權、基礎設施收費、小額貸款、企業債券、不動產信托投資（REITs）和其他基礎資產。由圖2可見，上述前五種資產證券化產品發行額占比達到81%，其他各類基礎資產證券化產品發行規模都較小。

圖2 企業資產證券化業務結構（2005—2016年累計發行額占比）

3.資產支持票據業務。銀行間市場交易商協會監管的資產支持票據業務始于2012年。主要融資人是非金融企業，基礎資產則是能產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合，且基礎資產不得附帶抵押、質押等負擔或其他權利限制。鑒于該業務沒有引入破產隔離機制，因此其被認為更接近于設置應收賬款質押的債務性融資工具。該市場規模較小，根據表1顯示，2016年發行額不到400億元。

三、遼寧資產證券化業務發展情況與問題分析

（一）遼寧資產證券化業務發展情況分析

遼寧省資產證券化業務起步較晚。表2顯示，遼寧企業發行資產證券化產品始于2015年。截至2016年底，已有5家企業發行總規模近110億元的資產證券化產品。其中，2015年盛京銀行和錦州銀行發行了合計90億元信貸資產證券化產品，華源熱力發行了4.4億元企業資產證券化產品；2016年，惠通熱電和慶匯小貸合計發行了了15.1億元。在肯定成績的同時，從圖3可見，遼寧省資產證券化業務在全國省級行政區排名中僅列第19位，發行額全國占比不足1%。

表2 遼寧資產證券化業務開展情況（2005—2016年）

圖3 各省歷年資產證券化產品累計發行額（2005—2016年）

（二）制約遼寧資產證券化業務發展因素分析

通過前期對政府和企業的調研，發現制約遼寧資產證券化業務發展的因素主要可概括為以下幾方面。

1.省內可用于資產證券化的資源分散。具有穩定現金流的非金融行業資產較為分散（最典型的如供熱和公交行業），單一企業基礎資產過小，無法攤薄資產證券化相關中介費用，券商、信托機構對標的過小的業務往往缺乏興趣。

2.融資主體的法律屬性和所有制屬性對資產證券化業務的開展帶來一定層面和節奏上的限制。資產證券化業務通常以企業為融資主體。遼寧省的不少優質旅游景點法律屬性仍然是事業單位，目前還實行收支兩條線，不滿足開展資產證券化業務的主體資格條件。此外，省內具有穩定現金流的企業（如供暖、供氣、供熱、基礎設施、旅游景點行業）中相當大一部分為國有企業，資產證券化業務屬于較大規模的資產運作，需要相關主管部門批準，項目可行性評估、審批的流程都耗時較長。

3.相關部門對資產證券化這一新型融資工具的認識水平和運用能力有待提高。通過前期對省市相關部門的走訪發現，相關政府部門對于資產證券化業務及其功能缺乏了解，重信貸、股票，輕債券，而對資產證券化這樣的新型融資工具更是缺乏認識。企業的融資戰略思維還較為傳統，一些企業因目前經營情況尚可或通過地方政府補助能維持運行而較為滿足現狀，不愿考慮長遠戰略和行業轉型升級，不能夠積極嘗試新型融資工具，提高資本流動性和運作效率。

4.區域金融業發展滯后。從山東、四川等省的金融市場發展經驗中可以看出，遼寧省擁有服務能力較強的法人金融企業，將非常有助于對本地區潛在企業和資產資源的深耕細作式開發、培育。資產證券化業務屬于信托、證券等機構的總部直屬業務，省內具有此業務資格的法人金融機構數量有限，全省信托、證券法人機構共4家[9]，其中僅有2家機構可開展此項業務，但實際上截至2016年底，僅華信信托為1家企業實際開展了此項業務。

四、東北振興背景下遼寧發展資產證券化業務的路徑分析

新一輪東北振興需要強有力的財政和資金支持，面對財政收支平衡壓力和產業升級轉型壓力，國有資金、資產、資源亟待進行戰略性布局調整。推進遼寧資產證券化業務發展，具有如下現實意義：其一，對遼寧企業近年來面臨的盈利下滑、融資困難問題，可以實現以資產信用替代主體信用，并突破信貸項目行業限制和公開債務融資工具發行規模與凈資產規模掛鉤限制，豐富省內企業融資渠道；其二，針對不少地市財政收支負增長、公共事業和基礎設施行業財政支出壓力大問題，通過將未來收益轉化為當前收益，解決公共事業和基礎設施等部門投入回收周期長、運營初期和后續投資對財政投入需求大問題；其三，針對省內產業結構不合理、產能落后和低回報率行業比重較高問題，以市場手段代替行政手段，將企業依托自身資產募集的資金向高回報率行業或業務轉移，從而推進省內產業的轉型升級。鑒于此，為服務遼寧經濟全面振興，結合我省實際情況，提出如下發展省內資產證券化業務路徑。

（一）全面梳理省內適于開展資產證券化業務的資產，結合實際情況制定整體推進方案

建議省政府相關部門牽頭，就推進遼寧省資產證券化業務發展立項調研，逐級摸底、匯總梳理省內適于開展資產證券化業務的企業和基礎資產，形成可行項目清單。在此基礎上，充分發揮金融監管部門和中介機構的專業優勢，針對遼寧省實際情況，設計制定科學可行的資產證券化業務發展方案。經過前期遼寧證監局與相關券商聯合開展的調研初步摸底結果，對遼寧省資產證券化業務潛在資源匯總如下。

1.信貸資產證券化類。銀行信貸資產包括但不限于大連銀行、營口銀行等省內各市城市商業銀行及省內大量農村商業銀行的各類貸款。公積金貸款類資產包括省直公積金和各市住房公積金貸款。

2.企業資產證券化類。公用事業收費權類資產包括但不限于以惠天熱電、金山能源為代表的省內發電、供熱相關收費權，以沈陽水務集團為代表的省內各市水務相關收費權，以沈陽公交集團有限公司、沈陽地鐵巴士公共交通有限公司等為代表的省內公交、輕軌、地鐵等票款收費權，以沈陽燃氣集團為代表的省內供氣相關企業的收費權，此外還包括省內垃圾、廢水、廢氣等污染物排放和處理收費權。基礎設施收費權類資產包括但不限于以機場路、沈大高速等為代表的省內高速公路企業的收費權，以大連港、營口港為代表的省內港口服務類企業的收費權，以遼寧機場管理集團有限公司為代表的機場服務收費權。物業經營權和收費權類資產包括但不限于：以沈陽中興商業集團、五愛市場等為代表的商業物業經營權和收費權，省內知名、有較高市場占有率的民用住宅物業費收費權。旅游景點收費權類資產包括但不限于鳳凰山、千山等景區門票、索道、交通收費權。

3.資產支持票據類。應收賬款類資產包括但不限于以沈陽飛機工業集團、沈陽黎明航空發動機集團、沈陽化工集團等企業的應收賬款。需要注意的是，國有及國有背景企業的應收賬款證券化須依據企業主體評級、交易對手評級、“債項”評級、結構設計、擔保增信措施等要素來確定是否有操作空間。

（二）整合相關行業，推動相關事業單位改制，增加資產證券化業務開展可行性

針對省內部分公共事業和基礎設施行業可證券化資產較為分散、不利于攤薄資產證券化相關費用情況，建議考慮通過組建供暖、供氣等方面的大型企業集團等方式整合相關資產；針對旅游景點事業化屬性和收支兩條線、不具備資產證券化融資主體資格情況，建議推動省內相關旅游景點經營單位進行公司制改造；探索經濟適用房的公司化經營與管理，在條件允許的情況下嘗試發行租金資產證券化產品。

（三）推動省內相關金融機構申請資產證券化業務相關業務資格，強化中介機構與有需求企業的對接服務

推動省內相關證券法人機構申請資產證券化業務資格，引導并鼓勵省內外證券、信托機構加大對省內資產證券化業務的研究、開發力度[10]。以適當形式向中介機構提供轄區可證券化的潛在項目信息。通過開展對接會和個案對接等方式，建立中介機構與有需求企業對接橋梁。

（四）建立政策支持體系，嚴守市場化運作原則

一方面，加強政府的推進力度。建議省政府將資產證券化產品發行額列入對各級地方政府金融發展工作的考核指標；在對企業的直接融資激勵政策中，加入給予資產證券化融資企業的獎勵和支持措施；加大對政府相關部門和相關行業企業的培訓，建立常態化資產證券化業務咨詢通道。另一方面，嚴守政府與企業的邊界。在業務決策、融資投向等方面充分尊重企業自治，政府的角色轉為事前服務、事中事后跟蹤統計，從而避免政府不當干預所造成的信用捆綁風險和資源配置低效率。

（五）確保省內資產證券化業務科學發展，有效防范、化解市場風險

資產證券化不是免費的午餐，與其他金融業務一樣，需要做好風險防范。首先，要確保用于資產證券化的基礎資產合格且健康。次貸危機警醒猶在：基礎資產的質量在很大程度上決定了資產證券化產品的安全性。雖然金融市場實行投資者風險自負，但資產證券化產品的兌付出現問題和交易價格大幅下跌等情況，其負外部性可導致金融風險跨區域、跨部門傳導[11]；還可能會導致群體性事件發生，對社會穩定造成不利影響。因此，要引導企業建立合規誠信意識，使其堅決避免為達到融資目的而進行財務造假。其次，國有企業的資產證券化產品銷售中不能搞省內攤派，這在一定程度上可以避免風險在區域內傳遞。最后，建立有效的全省資產證券化風險監測和防范協作機制。充分借助相關部門、單位、交易場所信息、專業優勢，及時了解、跟蹤區域內資產證券化產品風險情況，制定有效的應急預案。

［1］張磊.我國資產證券化的現狀、問題及對策建議［J］.北方經貿，2016（1）：109-111.

［2］范艷蓉.資產證券化產品流動性的制度設計與保障［J］.證券市場導報，2008（3）：15-23.

［3］李龍龍.中國資產證券化發展策略研究［D］.北京：中央財經大學，2014.

［4］肖崎.資產證券化的宏觀經濟效應：理論述評［J］.新金融，2010年（2）：39-43.

［5］路振家，閆寧，范家琛.化解我國地方政府債務風險的現實思考與政策選擇［J］.經濟研究參考，2015（40）：45-47.

［6］胡海峰，陳世金.以資產證券化為突破口盤活存量資產［J］.河北經貿大學學報：綜合版，2015（4）：41-46.

［7］武昊，陳胤江.資產證券化在我國的發展、現狀及前瞻［J］.中國經貿導刊，2014（26）：43-45.

［8］馮光華.適時推進資產證券化［J］.中國金融，2015（12）：65-67.

［9］遼寧省人民政府金融工作辦公室.遼寧金融服務業發展報告（2013）［Z］.2014.

［10］魏東艷.我省基礎設施的資產證券化問題研究［D］.哈爾濱：哈爾濱工程大學，2007.

［11］李佳.資產證券化的流動性擴張：理論基礎、效應及缺陷［J］.財經科學，2014（4）：11-21.

Research on the Functions of Asset Security and the Path of Liaoning Development under Revitalization Strategy

He Guosheng,Zhao Yu
（College of Economics，Liaoning University，Shenyang Liaoning 110036）

Depending on the mechanism of liquidity enhancement，asset recombination and risk isolation，on the micro-level，the business of asset-backed securitization could provide corporations with wider and swifter financing approaches，more liquidity of assets and so on.On the macro-level，the public finance could benefit from the business by lessening the burden of public expenditure and promoting the efficiency of the use of public finance.Under the background of the Revitalization of Northeast China，the development of the business could contribute to more availability to capital，the adjustment of the imbalance of public finance，and the upgrading of industries.Based on the investigation carried out before，the potential projects of asset-backed securitization in Liaoning are sorted，and the feasible suggestions are given.

asset-backed securitization；revitalization of Northeast China；corporate finance

F832.5

A

1674-5450（2017）06-0065-05

2017-08-25

赫國勝，男，遼寧沈陽人，遼寧大學教授，博士研究生導師，主要從事金融學研究；趙玉，女，遼寧鞍山人，遼寧大學金融學博士研究生，主要從事金融學研究。

【責任編輯：李 菁 責任校對：趙 偉】