資管業統一監管時代來臨

文/李奇霖

資管業統一監管時代來臨

文/李奇霖

未來資管產品打破剛兌勢在必行，凈值化將是未來的趨勢。但如果理財真的成為凈值型產品，發生了虧損，在實施之初，其聲譽可能會受到相應的影響，容易與相對不理性的零售客戶發生糾紛

2017年11月17日，“一行三會一局”聯合下發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》），擬對規范紛繁復雜的資管業務進行統一監管。總的來看，我們認為《指導意見》的目的很明確，即打破剛兌、破除多層嵌套與禁止資金池模式，防范金融風險，強化金融對實體的支持力度。若文件嚴格實施，銀行理財和非標將受到極大的影響，公募受益頗多，而私募基金前景未明。資管行業飛速發展的時代可能已經落幕，未來將回歸凈值化、代客服務的本源。

以下是我們對《指導意見》的具體解析。

首先，對資管業務進行分類是統一監管標準規制的基礎。為了消除監管套利空間，《指導意見》從資金募集方式和資金投向兩個維度確立了產品分類的統一標準。

按照《指導意見》，所有資管產品按照募集方式被分為公募與私募兩種，分類監管，取消了2017年2月份內審稿中爭論的“小公募”（豁免公募基金）。其背后主要原因可能還是為了避免新增創新產品后，再次產生監管法規未考慮到的監管套利行為。這也在某種程度上說明當前監管層對于金融創新十分慎重，防風險可能會是未來金融發展的首要原則。

在投資范圍上，公募產品只能投資于“風險低、流動性強”的債權類資產與上市交易股票的說法值得思考。何為“風險低、流動性強”？我們目前沒有看到具體的標準。但從《指導意見》關于標準化債權類資產的定義來看，公募產品似乎是不能投向非標資產的（北金所的債權融資計劃和銀登中心雖有央行等監管機構的批準與支持，但是否屬于可投范圍，仍有待明確）。同樣作為公募的面向個人公開發行的銀行理財會受到影響，結合后文關于資金池和剛兌等問題的要求，理財整體來說受到較大的沖擊。在同業理財已經大幅萎縮的情況下，零售理財的收縮讓銀行在資管行業的地位與優勢不斷削減。

在同業理財已經大幅萎縮的情況下，零售理財的收縮讓銀行在資管行業的地位與優勢不斷削減

其次，除投資范圍外，《指導意見》也設立了公募與私募均需遵守的投資限制與鼓勵標準。其中限制標準共有三條，包括限制金融機構資產管理資金的用途，資管產品投資的行業和領域，以及表明商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制另行制定。

對于這一規定，我們認為：首先，三大限制與此前內審稿有所差別，有所放松。主要體現為兩點：一是對商業銀行信貸受（收）益權的投資限制上，內審稿是完全禁止，但現在是慎重做進一步的限制。主要可能還是考慮到信貸受（收）益權作為沒有流動性的信貸資產流通交易的一種形式，能夠盤活銀行的存量資產，加快資金周轉，提高銀行的經營效率。二是去除了“不得投資非金融機構發行的資產管理產品或者金融資產”的說法。

另外，從限制的第二條與鼓勵項目來看，金融服務實體的原則與政策基調十分明顯。所謂“法律法規和國家政策禁止的行業與領域”主要是部分受到限制的“兩高一剩”行業與房地產行業，未來房企與城投的現金流將進一步承壓，不利于房企補庫存和基建，固投未來下滑的趨勢會更為明顯。從當前種種跡象來看，當前政府已經更加重視防范債務風險、調結構與增長質量，《指導意見》也在這一方面做了相應的呼吁，鼓勵金融資管跟隨支持當前的國家政策。未來金融的發展方向應當是以金融支持實體為主心骨，以防風險為前提，健康良性可持續的發展。

再次，作為《指導意見》的應有之義，防風險的政策意圖在文件中也體現得十分明顯，對于當前期限錯配與資金池、持倉過于集中、剛兌、高杠桿以及多層嵌套幾項都做出了詳細的指示規定。

第一，禁止資金池，降低期限錯配的風險。該內容在此前多項文件（如8號文、2016年銀行理財監管辦法還有此前的內審稿）中多次被強調，主要針對的是當前預期收益型的銀行理財和券商資管集合產品。但要注意的是文件并沒有完全禁止期限錯配（它與資金池是兩回事，資金池最大的特點是多對多，多項負債匯在一起，然后一起配多項資產，不能做到一對一，這也是為什么要求“三單”的主要原因），強調要加強期限錯配的流動性風險管理。

主要措施有以下四點，這與2月份的內審稿禁止的做法是完全不同的。一是封閉式資管產品最短期限不得低于90天。主要是鼓勵金融機構拉長負債久期，減少期限錯配的程度。

二是資管產品投資于非標，非標的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。封閉式的要求在2016年理財監管辦法中已經有所規定，這里新增了對開放式資管產品的要求，全方位的監管，這意味著過去理財利用開放式的形式來規避監管的形式現在不能玩了，收益率整體來說會有所下行的趨勢。

三是資管產品投資未上市企業股權以及受（收）益權的，必須是封閉式，并明確退出安排，退出日期必須早于封閉式資管產品的到期日。股權投資流動性極差，很難退出，尤其是在《指導意見》前文還要求公司不得提供股權回購的隱形承諾的背景下，更是難上加難。因此，對于投資股權的產品必須做此規定，否則在負債到期、資產頭寸仍在的情況下，機構容易采取“借新換舊”滾動發行的資金池模式來應對。

四是金融機構不得違反規定，通過為單一項目融資設立多只資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求。

第二，“雙十集中度限制”視情況而放開。為了降低資管產品持倉集中度過高導致風險過度集中過高，《指導意見》對資管產品投資資產的集中度進行了限制，包括規定單只公募資管產品集中度不超過市值的10%，同一金融機構發行的全部公募產品投資單只證券或單只證券投資基金的市值不超過市值的30%。在此前的內審稿與多項文件中，對于這兩項的比例要求一直是雙10%，但在這放松了對公募產品投資單只證券基金的要求，由此前的10%改為了30%。

對機構投資者來說，今年的負債少且貴，在資產配置時，需要在保證信用風險可控的情況下追求高收益，加上監管的投資限制，投資者的選擇性較少。在面臨“負債荒”的同時，也在某種程度上面臨著“資產荒”。10%要求的放松便利了金融機構進行配置，有利于機構進行操作，對個券的配置上會更具選擇性。

但要注意一點的是，公募資產產品投資單只證券基金不得超過10%沒有發生改變，意味著銀行尤其是中小銀行希望“包養”公募基金來做收益，做委外仍然面臨制約。

第三，打破剛兌進入實質性階段。現實中，理財、信托以及部分券商集合產品等都是預期收益型產品，具有剛兌的特性，對金融與實體都有較大的不利影響，主要體現為以下兩點：一是剛兌在某種程度上成為了社會的無風險收益率，實體企業在做投資時，會與其實體投資回報率做比較。在近幾年資本回報率偏低的情況下，不少企業選擇了將資金投向剛兌的資管產品，實體金融化的傾向較為嚴重。

剛兌一方面給金融機構自身帶來了由于市場調整虧損而需要墊付的風險，另一方面也使金融機構的負債成本居高不下

二是剛兌一方面給金融機構自身帶來了由于市場調整虧損而需要墊付的風險，另一方面也使金融機構的負債成本居高不下，倒逼金融機構去加杠桿、加久期、加風險，給金融體系帶來較大的不安定因素。

也正是因為這些弊端，在此前，如“禁止資金池”一般，也有多項文件在不斷強調要打破資管產品（主要是銀行理財）的剛兌。但是在各項文件中一直沒有具體的規定，打破剛兌并沒有取得實質性的進展。

但在《指導意見》中，我們看到將“打破剛兌”這一重要監管舉措向前大大推進了一步。具體看主要有四項：一是明確要求資管產品凈值化必須符合公允價值原則，要能反映基礎資產的收益和風險。在此前，銀行還能采取“成本法估值+名義凈值”的形式來做一個“假凈值”產品以規避監管；在該文件出臺后，過去這種“名凈值實剛兌”的玩法可能玩不轉了。二是提出了四項剛兌認定的標準，為此后監管查處剛兌提供了標桿。三是對于違反規定，仍采取剛兌的機構分類進行懲處：對存款類機構，是將其認定為“一般存款”，要求補繳存款準備金和存款保險基金，并進行相應的處罰；對于非存款類機構，是進行罰款等處罰。四是鼓勵各個單位與個人舉報，并進行獎勵。增加了監管與懲戒措施，在未來執行上更具可行性。

總之，未來資管產品打破剛兌勢在必行，凈值化將是未來的趨勢。但如果理財真的成為凈值型產品，發生了虧損，在實施之初，其聲譽可能會受到相應的影響，容易與相對不理性的零售客戶發生糾紛。

而當大家逐漸接受理財凈值化，自負盈虧的特點后，它與公募基金相比，有較多的劣勢，如果不是固定收益、保本，那我們為何不買公募基金呢？尤其是很多中小銀行，其投資團隊、研究實力、交易等各個方面處于下風，這對它們來說將是極大的沖擊，當然可以做委外投資，但這一項在當前也受到了一定的限制。

此外，還需注意的一點是，《指導意見》明確要求資管業務是表外業務，表內資管將被禁止。這意味著保本理財可能會退出江湖，以后要么轉為表內的存款，要么轉為表外理財。而有些企業或機構客戶是只能認定保本理財的，這對于理財而言，又是一項打擊。

第四，統一機構的杠桿上限，限制資金空轉。杠桿可分為兩種，一種是產品設計上的杠桿（分為優先劣后），一種是質押或買斷融資式的杠桿。這兩個杠桿在《指導意見》中都有詳細的表述。總體來看，除對分級產品有全新規定外，對杠桿的要求均與內審稿以及證監會發布的“新八條”底線一致，現在的資管產品與機構在經歷了近1年的去杠桿路程后，基本能滿足要求，影響較小。

此外，《指導意見》還規定個人不能用銀行貸款非自有資金投資資管產品，資產負債率過高的企業不能投資資管產品。這是監管嚴查資金在金融體系內空轉的新要求。此前頒布的各種監管條例主要是對金融機構同業之間的監管套利等行為。但對于個人和企業利用銀行資金轉投金融資管產品的行為并沒有過多規定。

據媒體報道，現在上市公司購買銀行理財的規模已經達到了萬億以上，很多企業采取了發行債券或貸款得到資金后，再去購買資管產品的形式進行套利流轉的舉措，資金并沒有用到實體上。

現在《指導意見》對此進行規范后，意味著“金融-企業-金融”的資金鏈條會得到抑制。對于同業難做而轉向零售方向的資管行業而言，會有一定的影響，做規模會更加艱難。

第五，禁止多層嵌套，去通道。這里也是內審稿的老規定了，但與之前有所不同。之前要求的是除FOF、MOM和單層委外外，其他均不能進行委外。而這里有所放松，允許銀行理財、基金、券商資管和信托等資管產品可能再多加一層委外。

但要注意兩層以上的委外嵌套仍然被禁止（公募基金除外），以后未來投顧可能會是委外的一個重要發展方向，尤其是對于一些很難直接與銀行勾兌業務的中小機構（《指導意見》也要求實行名單制，中小機構很難滿足其中的標準）來說，更是如此。

《指導意見》對投顧這種形式也有詳細的規定與支持，表示金融機構可以聘請具有專業資質的符合監管要求的機構擔任投資顧問。未來投顧模式可能會是委外的重要形式。

最后，《指導意見》表明了未來監管的原則和方法，即由央行進行宏觀審慎管理，各具體監管機構對各個領域發布細則，做進一步的規定。照此來看，此次下發的《指導意見》更像是一個提綱挈領的指導性文件。

一方面是為了掃除金融機構跨市場套利的行為，統一監管標準；另一方面也是出于監管協調，把控監管節奏的目的。從后續的方法原則來看，主要有四點：一是機構監管與功能監管結合；二是穿透監管；三是宏觀審慎監管；四是實時監管。

整體來說，此次《指導意見》有的放矢，部分有些略超預期，影響較為深遠。但在具體實施時，又采取了新老劃斷的方式，減少存量風險，避免新增，設置了近1年半的時間作為過渡期，給了機構調整的時間，監管節奏把控上較為溫和。

（責任編輯 李秀江）

作者系聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員