國際投資者情緒的傳染性及其對中國股票市場收益的影響

劉 澄（博士生導師），張 羽，鮑新中（教授）

國際投資者情緒的傳染性及其對中國股票市場收益的影響

劉 澄1（博士生導師），張 羽1，鮑新中2（教授）

根據(jù)中國證券市場隱形投資者情緒指標的實際數(shù)據(jù)，構(gòu)建中美市場的投資者情緒指數(shù)，以研究國際投資者情緒之間的相關(guān)關(guān)系；然后通過引入控制變量和不同投資者情緒的聯(lián)動效應模型，研究不同的投資者情緒對中國股票市場收益的影響是否顯著；針對股權(quán)分置改革前后兩個時期的數(shù)據(jù)分別進行回歸，以發(fā)現(xiàn)影響的趨勢和程度。結(jié)果表明：投資者情緒之間具有傳染性，且國際投資者情緒的傳染性在解釋中國股票市場收益波動時十分有效。該結(jié)論對保護信息不完全的投資者、防范情緒傳染可能導致的風險傳播具有現(xiàn)實意義。

投資者情緒；傳染性；聯(lián)動效應模型；股票市場收益

一、引言

自我國2001年加入WTO以來，不斷開放的金融市場和國際趨同的監(jiān)管制度拉近了國內(nèi)外資本市場間的距離，國內(nèi)的企業(yè)獲得了全球大量優(yōu)質(zhì)資金注入，自2005年開始，波瀾壯闊的“牛市”讓上證指數(shù)一路飆升至6124點，讓每一個投資者感受到了真切的利益。但隨之而來的負面影響卻給火熱的市場澆上了“一盆冷水”：2007年美國爆發(fā)“次貸”危機，投資者的恐慌情緒迅速蔓延至全球，開放不久的中國市場也未能幸免。以個人投資者為主的國內(nèi)股票市場受到來自全世界投資者恐慌情緒的影響，投資者紛紛賣出手中的股票，導致股指迅速下滑，并在相當長的時間內(nèi)處于劇烈的波動之中。這次金融危機對中國股票市場的影響表明中國金融市場與世界其他主要金融市場的聯(lián)系不斷加強，也反映出資本市場中投資者情緒可能會傳染，從而導致市場中其他投資者偏離微觀經(jīng)濟學中的“理性人”假設，做出買入賣出的決定，加劇市場行情的波動。

投資者情緒反映了投資者對市場的投資意愿或者預期。Brown 和 Cliff（2004）、Baker和 Wurgler（2012）在研究投資者情緒時，認為IPO數(shù)量、IPO換手率及IPO首日換手率可以作為投資者情緒代理指標。但是針對我國股票市場發(fā)展仍然不健全的現(xiàn)狀，國內(nèi)學者們提出了用IPO數(shù)量、市場換手率、新增開戶數(shù)、市場市盈率、消費者信心指數(shù)、波動率等指標來計量投資者情緒。

現(xiàn)有關(guān)于投資者情緒傳染性的研究，主要從兩個方面展開。一方面是從微觀的研究思路出發(fā)，例如楊帆等（2007）、Wai（2013）等的研究；另一方面是從宏觀角度研究國家和地區(qū)間的投資者情緒傳染問題，例如Chang等（2012）發(fā)現(xiàn)全球情緒能夠傳染當?shù)毓善笔袌龅耐顿Y者，Bathia（2013）也做了相關(guān)的研究。

目前，有關(guān)中國投資者情緒與國際投資者情緒傳染性的研究十分稀少，而有關(guān)國際投資者情緒對中國股票市場影響的研究還處于相對空白的階段。本文通過選取中國市場具有代表性的指標來構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)，并以美國投資者情緒指數(shù)為代表，研究國際投資者與中國投資者之間情緒的傳染性。通過構(gòu)建聯(lián)動效應模型，研究美國投資者情緒對中國股票市場收益的影響，并探究情緒傳染在其中發(fā)揮的作用。

二、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建及其傳染性

1.數(shù)據(jù)選取。前文介紹了IPO數(shù)量、新增開戶數(shù)、市場市盈率、市場換手率、消費者信心指數(shù)和波動率等在研究中國證券市場投資者情緒時常用的指標，考慮到數(shù)據(jù)的缺失等問題，本文舍棄波動率數(shù)據(jù)，選擇其他五個指標來構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)。在構(gòu)建美國投資者情緒指數(shù)時則選取了Baker和Wurgler（2012）的經(jīng)典投資者情緒代理指標。

其中，中國股票市場的市場市盈率、市場換手率來自于銳思數(shù)據(jù)庫，IPO數(shù)量、新增開戶數(shù)和消費者信心指數(shù)來自于東方財富Choice金融終端；美國市場上的數(shù)據(jù)則來自于Wurgler的個人網(wǎng)站。本文選取的樣本為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間是2000年1月～2015年12月，共計180個樣本。

2.投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建。由于選取的各個情緒代理因子可能會存在滯后效應，因此在使用主成分分析方法時會在模型中加入各個情緒代理因子的一階滯后項，以體現(xiàn)可能存在的“先導—滯后”現(xiàn)象。

（1）中國投資者情緒指數(shù)。構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)（SENTchn）時選取IPO數(shù)量（NIPO）、市場市盈率（PE）、市場換手率（TURN）、消費者信心指數(shù)（CCI）以及新增開戶數(shù)（XZKHS）五個情緒代理因子及其一階滯后，IPO數(shù)量的一階滯后用NIPOA表示，其他因子同樣處理。

將所選的數(shù)據(jù)用Eviews進行主成分分析，發(fā)現(xiàn)前四個主成分的貢獻率分別是37.57%、28.2%、14.44%和6.46%，累計貢獻率達到86.68%。因此，本文選取消費者信心指數(shù)、IPO數(shù)量、市場市盈率、市場換手率四個主成分指標構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)：

進一步得到中國投資者情緒指數(shù)為：

根據(jù)數(shù)據(jù)進行回歸，可以得到如圖1所示的走勢圖。

（2）美國投資者情緒指數(shù)。構(gòu)建美國投資者情緒指數(shù)時采用Baker等的方法，選取了價值加權(quán)股利溢價（PDND）、IPO首日收益（RIPO）、IPO發(fā)行量（NIPO）、封閉基金折價率（CEFD）及新股發(fā)行占比（S）及各個代理情緒因子的一階滯后變量PDN?DA、RIPOA、NIPOA、CEFDA和SA。

圖1 中國投資者情緒走勢

將所選數(shù)據(jù)用Eviews進行主成分分析，得到前四個主成分的貢獻率分別是44.09%、28.3%、7.85%和7.05%，累計貢獻率達到87.29%。因此，本文選取前四個主成分封閉基金折價率、IPO發(fā)行量、價值加權(quán)股利溢價、IPO首日收益來構(gòu)建美國投資者情緒指數(shù)：

進一步得到美國投資者情緒指數(shù)為：

SENTusa=0.32×CEFD+0.317×CEFDA+0.115×NIPO+0.081×NIPOA-0.077×PDND-0.058×PDN?DA+0.152×RIPO+0.141×RIPOA+0.226×S+0.222×SA

根據(jù)數(shù)據(jù)進行回歸，可以得到如下走勢圖：

圖2 美國投資者情緒走勢

（3）共同情緒指數(shù)和國別情緒指數(shù)。Baker和Wuglar建立了世界情緒指標，本文使用主成分分析法將中國市場投資者情緒指標和美國市場投資者情緒指標構(gòu)造成兩國市場的投資者共同情緒指標（SENTC），其結(jié)果如下：

另外，由于得到了共同情緒指標，本文利用市場情緒指標和共同情緒指標分離出國別情緒指標（Local），即每個市場投資者只受到本國宏觀或者微觀因素影響的投資者情緒。本文利用市場情緒作為因變量、共同情緒作為解釋變量進行回歸。

3.投資者情緒傳染性分析。通過分析可以看出，在股權(quán)分置改革之前，中國證券市場處于相對封閉的階段，情緒指數(shù)波動性很小；而同期美國投資者情緒指數(shù)則呈現(xiàn)出明顯的波動，這一時期美國投資者情緒對中國證券市場幾乎沒有影響，這也符合對中國股權(quán)分置改革的各類研究所得出的結(jié)論。因此，在研究投資者情緒傳染性時，本文選取了股權(quán)分置改革之后（2006年9月～2015年12月）的數(shù)據(jù)進行分析，探討中美兩國投資者情緒的相互作用。

對投資者情緒傳染性的研究多使用各種研究疾病傳播原理的傳播模型，本文在判斷投資者情緒傳染方向時則選用了格蘭杰因果關(guān)系檢驗，即：美國市場上投資者情緒變化傳染導致中國市場投資者情緒產(chǎn)生變化還是中國市場投資者情緒變化傳染導致美國市場投資者情緒變化，該過程主要是針對以下兩個方程進行回歸：

原假設為：H0：β0=β1=β2=…=βn=0。

首先對方程1的結(jié)果的顯著性進行檢驗，如果拒絕原假設，那么就能得出X是引起Y變動的格蘭杰原因，同理也可以通過方程2檢驗Y是否是引起X變動的格蘭杰原因。

通過數(shù)據(jù)分析可以看出，在10%的顯著性水平上，美國投資者情緒是引起中國投資者情緒波動的格蘭杰原因，但中國投資者情緒不是引起美國投資者情緒波動的格蘭杰原因。這是因為在金融全球化與一體化的背景下，中國金融市場開放程度的加深和中美間貿(mào)易的繁榮，使得兩國金融市場關(guān)聯(lián)性也相應增加，所以一旦美國市場投資者情緒受到某事件的影響，就會影響中國投資者的投資信心，從而改變投資者對原有信息的判斷和對風險的容忍程度。

三、投資者情緒與中國股票市場收益的實證分析

1.基于情緒傳染的股市聯(lián)動性模型構(gòu)建。很多研究投資者情緒的學者認為，投資者情緒對股價形成和證券收益具有重要影響，當投資者情緒高漲的時候，市場趨于樂觀從而股票價格高漲，推高了下一期的市場收益，如果投資者情緒較低，則股價下跌，市場收益下降。因此，本文使用包含投資者情緒的聯(lián)動效應模型來研究一個市場的投資者情緒是否對另一個市場的收益具有影響，如果存在影響則認為兩個市場之間存在聯(lián)動效應。本文建立以下研究模型：

其中：SENTchn，t表示當期中國股票市場投資者情緒，本部分數(shù)據(jù)和構(gòu)建投資者情緒指數(shù)時的數(shù)據(jù)類型和時間跨度一致，并且使用月度數(shù)據(jù)；SENTusa，t-1表示滯后一期的美國投資者情緒，考慮到來自美國市場的投資者情緒的影響存在傳染性，因此沒有選擇當期指標而是選擇滯后一期的指標；Rusa，t-1表示滯后一期的美國股票市場收益率，在實際研究中由于美國標準普爾500指數(shù)所包含的成分股代表性強，在實證研究中使用得較多，因此本文選擇美國標準普爾500指數(shù)的月度收益率；IPchn，t表示經(jīng)濟周期指標，本文使用工業(yè)產(chǎn)值增長率來代表；RFRchn，t表示無風險利率。其中，經(jīng)濟周期指標和無風險利率是控制變量，以消除宏觀經(jīng)濟變動的影響，更好地考察投資者情緒對中國股票市場收益的影響程度。模型中，β1、β2的檢驗結(jié)果將會給出投資者情緒對中國市場收益影響是否顯著的結(jié)果，如果通過檢驗，則表示中國投資者情緒和美國投資者情緒對中國股票市場收益會產(chǎn)生影響，不同的檢驗結(jié)果則會表示影響的程度；β3則用來衡量中美股票市場的聯(lián)動效應，其檢驗結(jié)果可以衡量聯(lián)動性的顯著程度。除此之外，三個系數(shù)檢驗的結(jié)果還可以用于探究中美市場聯(lián)動性的產(chǎn)生原因，若β1、β2和β3同時通過檢驗，則表明中美市場存在聯(lián)動性且投資者情緒的傳染是產(chǎn)生聯(lián)動性的原因之一。

國際上一些共同因素比如經(jīng)濟危機或者油價變動等也對股市變動存在影響，上述模型中使用的兩國市場情緒指標不能完整地衡量出美國市場投資者情緒對中國證券市場收益的影響，因此，本文把這種共同情緒指標和兩國的國別情緒指標分離出來進行回歸。

新的模型在原模型的基礎上加入了共同情緒指標（SENTC），主要考察了共同情緒指標和中美兩國的國別情緒指標對中國股票市場收益的影響。其中可以通過觀察β4的顯著程度，驗證中美市場的聯(lián)動性。β4顯著則有聯(lián)動性，反之，則不存在聯(lián)動性。同時從共同情緒和國別情緒的角度驗證投資者情緒是否為產(chǎn)生聯(lián)動性的原因，使用β1、β2、β3表示，如果顯著則表示情緒傳染引起了中美市場的聯(lián)動性，反之則說明情緒傳染并未引起中美市場的聯(lián)動性。

上述變量中，收益變量包括中國股票市場收益率和美國股票市場收益率。中國股票市場收益率選取了等權(quán)的月度市場收益率和流通市值加權(quán)的月度市場收益率；美國股票市場的收益率選取了標準普爾500指數(shù)的月收益率。為盡可能減少其他共同因素的影響，模型中引入了控制變量，包括反映經(jīng)濟周期變動的工業(yè)產(chǎn)品增長率和影響市場收益的無風險利率。上述數(shù)據(jù)中，中國股票市場收益率來自于瑞思數(shù)據(jù)庫，美國股票市場收益率、工業(yè)產(chǎn)品增長率和無風險利率來自于東方財富Choice數(shù)據(jù)終端。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。為避免在使用模型進行實證分析時出現(xiàn)偽回歸的問題，得出沒有實際意義的結(jié)果，本文首先使用單位根檢驗方法對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以確保符合模型使用的條件。在這里，使用ADF的單位根檢驗并使用施瓦茲準則進行滯后階數(shù)的判斷。

檢驗結(jié)果表明，中國市場月度收益率、美國市場月度收益率、中國市場投資者情緒、美國市場投資者情緒、工業(yè)產(chǎn)品增長率和無風險利率都是平穩(wěn)的，其中中國市場月度收益率、美國市場月度收益率和工業(yè)產(chǎn)品增長率的數(shù)據(jù)都通過了1%置信度的檢驗，美國投資者情緒通過了5%置信度的檢驗，中國投資者情緒和無風險利率通過了10%置信度的檢驗。該結(jié)果表明不存在偽回歸問題，因此實證檢驗部分使用原始數(shù)據(jù)進行回歸。

3.基于聯(lián)動性模型的美國投資者情緒影響實證檢驗。本部分實證檢驗首先通過聯(lián)動性模型的回歸結(jié)果。研究投資者情緒對中國股票市場收益的影響，同時對造成中美股市聯(lián)動性的原因進行分析；之后，通過不同時期數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，探究投資者情緒在樣本區(qū)間的影響趨勢變動情況，對未來可能發(fā)展的方向進行估計。

（1）投資者情緒對中國股票市場收益的影響。實證檢驗中的回歸結(jié)果如表1和表2所示。

由回歸結(jié)果可以得到以下結(jié)論：

首先，在模型中美國市場收益率指標的系數(shù)為正，且在10%的置信度內(nèi)通過檢驗，而在公式中美國市場收益率的系數(shù)為負，且在10%的置信度內(nèi)通過檢驗，表明中美市場之間存在一定的聯(lián)動效應，但是在公式中的回歸系數(shù)為負，在模型中的回歸系數(shù)為正，且四個系數(shù)中只有前兩個通過檢驗，說明了中美兩個市場之間存在的聯(lián)動效應較弱。張兵、范致鎮(zhèn)等（2010）通過協(xié)整檢驗和GARCH模型發(fā)現(xiàn)中美兩國市場的走勢相對獨立，聯(lián)動效應較弱，和本文的結(jié)論接近。

表1 等權(quán)市場收益率回歸結(jié)果

表2 包含共同情緒的等權(quán)市場收益率回歸結(jié)果

其次，本文使用了滯后一期的美國投資者情緒和中國投資者情緒指標來檢驗情緒傳染和市場聯(lián)動性的關(guān)系，即情緒傳染是否是市場產(chǎn)生聯(lián)動性的原因，在模型中滯后一期的投資者情緒系數(shù)表明市場之間的情緒傳染是造成中美股票市場出現(xiàn)聯(lián)動性的主要原因。美國投資者情緒的回歸系數(shù)都為負且都在10%的置信度內(nèi)顯著，說明美國投資者情緒對中國股票市場收益具有明顯的影響，即美國市場投資者情緒的變動造成了中國股票市場收益的變動，兩國市場出現(xiàn)聯(lián)動性的一個重要原因是兩國市場間存在的情緒傳染，兩國股票市場上發(fā)生的一些事件也驗證了本文的結(jié)論，2007年的美國股市“黑色星期一”的爆發(fā)，造成了第二天中國股市的暴跌，美國股市的變動已經(jīng)成為中國股市變動的外圍影響因素之一。

為剔除國際市場一些影響兩國股票市場波動的共同因素，本文使用了美國國別情緒進行分析，結(jié)果顯示美國國別情緒指標的系數(shù)全為負且顯著，由于在這個指標里過濾了兩國受到的國際共同情緒影響因素，因此這進一步驗證了情緒傳染是中美市場之間存在聯(lián)動性的主要因素，同時通過系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)美國國內(nèi)市場情緒是造成兩國市場產(chǎn)生聯(lián)動效應的主要因素。

最后，引入共同情緒指標。共同情緒指標的回歸結(jié)果表明，中國股票市場收益受到共同情緒的顯著影響。從中國市場情緒指標和中國國別情緒指標的回歸結(jié)果來看，中國投資者情緒變動對中國股票市場的股價形成和收益變動具有顯著的影響。但是，經(jīng)濟周期指標的回歸系數(shù)不顯著，說明了中國股市受經(jīng)濟周期的影響較弱。

（2）投資者情緒的影響趨勢。2005年是中國證券市場改革的元年，中國股票市場的股權(quán)分置改革使股票指數(shù)從2000點快速上漲到6000多點；另外證券市場的一些正式制度也開始逐步建立起來，進一步完善了證券市場體制。本文以2006年9月為界將股票市場分為股權(quán)分置改革前和股權(quán)分置改革后兩個階段分析中國股票市場在不同階段與美國股票市場的聯(lián)動效應及投資者情緒在其中的作用。

由實證結(jié)果可見：股權(quán)分置改革是中國和美國證券市場聯(lián)動性的一個“分水嶺”，在股權(quán)分置改革前，中美兩國股票市場走勢相對獨立，不存在聯(lián)動性；但是在股權(quán)分置改革以后，兩者之間存在比較強的聯(lián)動性。加入情緒指標后研究發(fā)現(xiàn)，中美市場之間存在聯(lián)動性是由于投資者情緒傳染所致，而美國投資者情緒是產(chǎn)生情緒傳染的主要因素。因此，可以發(fā)現(xiàn)中美兩國市場的聯(lián)動性呈現(xiàn)一個從聯(lián)動性較弱到聯(lián)動性較強的變化過程，該現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由股權(quán)分置改革造成的，同時研究還發(fā)現(xiàn)情緒傳染是造成兩國股票市場產(chǎn)生聯(lián)動效應的主要原因。

四、結(jié)論

本文針對構(gòu)建的中國證券市場的投資者情緒指數(shù)和美國市場的投資者情緒指數(shù)，對兩者的傳染性時進行了研究。同時，通過構(gòu)造股市聯(lián)動效應模型探索了投資者情緒對中國股票市場收益的影響，得到以下結(jié)論：

首先，美國股票市場的投資者情緒是中國股票市場投資者情緒的格蘭杰原因，但反方向關(guān)系并不成立，即美國投資者情緒的波動會引起中國投資者情緒的波動，但不會產(chǎn)生反向影響。

其次，中美兩國股票市場存在較弱的聯(lián)動性，且通過對股權(quán)分置改革前后的數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革是兩個市場產(chǎn)生聯(lián)系的開始，在股權(quán)分置改革之后，美國市場對中國市場的影響程度越來越大。

再次，美國投資者情緒對中國股票市場的影響從股權(quán)分置改革后開始顯著，來自美國的投資者情緒波動將會影響中國股票市場的整體收益，中美投資者情緒的傳染是導致這一影響的原因。

最后，中國的投資者情緒一直對中國股票市場的收益影響明顯，未受股權(quán)分置改革的影響，經(jīng)濟周期的變動對中國股票市場整體收益的影響也并不顯著。

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F830.9

A

1004-0994（2017）35-0010-5

國家社會科學基金項目（項目編號：14BGL034）；北京市教委市屬高校創(chuàng)新能力提升計劃項目（項目編號：PXM2016_014209_000018_00202730_FCG）

作者單位：1.北京科技大學東凌經(jīng)濟管理學院，北京100083；2.北京聯(lián)合大學管理學院，北京100101