風險投資參與下創業型企業的股權結構優化

謝 赤（教授），左 靜

風險投資參與下創業型企業的股權結構優化

謝 赤1，2（教授），左 靜1

以深交所創業板上市的356家創業型企業相關面板數據為研究對象，運用三方博弈模型、主成分分析以及概率投票模型，在考察風險投資參與情況下股權結構對企業價值影響的基礎上，探討企業以價值最大化為目標時股權結構的最優化問題。結果表明：股權集中度與企業價值呈倒U型關系；股權制衡度與企業價值正相關，風險投資的制衡力量使得控股股東的利益侵占效應被顯著抑制，從而使企業價值得到提升；風險投資的控制度與企業價值正相關，其持股比例與企業價值呈倒U型關系；當第一大股東、前五大股東、風投股東的持股比例分別為30.6%、57.4%、24.8%時，企業價值達到最大。

風險投資；創業型企業；企業價值；股權結構；最優化

一、引言

當前，我國已經邁入“大眾創業、萬眾創新”的新時代。在此背景下，主要投向具有競爭潛力的創業型企業的風險投資成為推動經濟發展的新引擎。風險投資機構作為創業板上市企業的主要股東，在企業治理中扮演著越來越關鍵的角色。

關于風險投資在公司治理中的作用，相關文獻認為其不僅為企業發展帶來了必要的資金，而且為企業管理提供了專業的服務，促進了企業的價值創造活動。一些研究發現，風險投資的參與可能造成企業股權結構的分散，形成股權相互制衡的局面，從而對企業價值帶來沖擊。李君（2014）從博弈的角度剖析了投資者、風險投資機構和企業家三者之間的關系，根據自利原則提出了控制委托代理風險的措施。蔣偉、李蓉（2014）針對風險投資與創業型企業合作的三階段分別建立博弈模型，發現創業企業家的私人收益是影響合作效果的重要因素。

近些年，學術界對股權結構與企業價值關系的研究主要集中在兩個方面：一是股權性質與企業價值；二是股權集中度與企業價值。對股權性質通常從國有股比例、法人股比例、管理層持股比例等角度進行劃分和界定，學者們往往采用此種分類方式進行股權性質與盈利績效、企業價值關系的研究；而圍繞股權集中度與企業價值的關系，現有研究的結論并不一致。

二、博弈模型與優化的理論假設

1.基本假設與博弈模型?？紤]外部戰略性風險投資股東、企業內部控股股東以及中小股東在追求自身利益最大化前提下所采取的行為，構造一個三方博弈模型。本文將三大主體會采取的行為分為兩類：投資性行為和投機性行為。基本假設如下：①假設控股股東和風投股東都采用投機行為且會合謀，同時中小股東采取投機行為會追漲殺跌，此時投機行為才能順利實施。②設成功采取投資行為時每股收益為r1，成功采取投機行為時每股收益為r2，且r1＞r2。③si表示三個主體在投機行動未成功的情況下所損失的運營費或者手續費；p1和p2分別為控股股東和風投股東采取投機行為失敗時被懲罰的概率，c1和c2分別為其投機失敗時被懲罰的金額；函數a（x）、b（x）、c（x）、g（x）、f（x）均為增函數。

首先，對三大主體的博弈策略進行分析，如表1所示。由表1可知，三大主體采取投資行為時能創造企業價值，而采取投機行為不能創造企業價值。

表1 三大主體的博弈策略

控股股東、風投股東和中小股東三大主體都有兩種行為可選（投資行為和投機行為），即能構成2×2×2=8種情況，形成一個三方博弈模型，八種結果如表2所示。（aij，bij，cij）表示三個主體在采取不同策略時控股股東的收益、風投股東的收益和中小股東的收益。其中下標ij用于博弈策略的區分，字母a、b、c分別代表三大主體的收益，因此（aij，bij，cij）是一個三方主體收益的矩陣。（a11，b11，c11）表示三者采取投資行為時的一個收益矩陣，a、b、c分別代表控股股東、風投股東、中小股東的收益，此時（a11，b11，c11）=［a（r1），b（r1），c（r1）］，即采取投資行為時，每股收益越大，三大主體的收益就越大；（a12，b12，c12）表示控股股東采用投資行為，中小股東采用投資行為，而風投股東采用投機行為時的收益矩陣，此時的投機行為很難成功，不符合基本假設①，風投股東只會損失相應運營費s1。此時（a12，b12，c12）=［a（r1），b（r1）-s1，c（r1）］；（a24，b24，c24）表示控股股東、風投股東和中小股東都采取投機行為，投機行為能成功，此時控股股東與風投股東合謀在股市中圈錢，中小股東跟風博取差價。當投機行為能順利實施時控股股東的收益來源于投機性博取差價，設p1max和p1min分別為控股股東賣出點的最高價格與最低價格，此時控股股東獲取的收益為：

p2max和p2min分別為風投股東賣出點的最高價格與最低價格，同理可得風投股東獲取的收益為：

表2 三方博弈模型

假設pf為未來股價，p為買入時的價格，因此采取投機行為的股民未來的股票價格pf高于買入股票時的價格p就會盈利，如果未來的股票價格pf低于買入股票時的價格p就會虧損。因此，中小股民的收益函數是：

此時，（a24，b24，c24）=［f（x1），f（x2），f（x3）］。同理可得（a13，b13，c13）、（a14，b14，c14）、（a21，b21，c21）、（a22，b22，c22）、（a23，b23，c23），收益矩陣如表3所示。

表3 收益矩陣

2.模型分析。考慮多種情況進行比較的博弈結果，由于：

可見，（a11，b11，c11）收益優于（a12，b12，c12）、（a21，b21，c21）、（a22，b22，c22），由于r1＞r2，故：

可見，（a11，b11，c11）的收益優于（a13，b13，c13）、（a14，b14，c14）、（a23，b23，c23）。該博弈的納什均衡和帕累托均衡只可能在（a11，b11，c11）和（a24，b24，c24）兩者之中產生。其中解（a11，b11，c11）是投資解；解（a24，b24，c24）是投機解。當各股東采取投資行為時，總體博弈為正和博弈，上市公司專注于產品經營，股東專注于監督管理，股票成為績優股，隨著每股收益的提高，企業價值增大。而投機解的本質是中小股東與控股股東和風投股東之間的零和或負和博弈。如果控股股東圈了股民的錢而沒有投資產生收益，那么，控股股東的獲得就是中小股民的損失，不能提升企業價值。前文已經提到投資解中每股收益是r1，投機解中每股收益是r2，且r1＞r2。因此，投資解的企業價值U1=U（r1）顯然要大于投機解的企業價值U2=U（r2）。在本文中，以企業價值為目標，提升企業價值的為投資解（a11，b11，c11）?；诓┺木獾墓蓹嘟Y構優化的理論方向在于使得均衡解走向投資解，即：

情形a：當企業的控股股東或風投股東對企業擁有絕對控制權時，此時受到的監督小，采取投機行為被懲罰的概率p1、p2小，且c1p1、c2p2小，（a24，b24，c24）代表的三大主體收益大于（a11，b11，c11），更容易走向投機解，不利于企業價值的提升。據此，本文提出以下假設：

假設1：股權制衡度與企業價值正相關。

同時，可以推演出風險投資參股時與企業價值關系的推論，即有：

假設2：風投制衡度與企業價值正相關。

情形b：當股權集中度高到大股東對企業擁有絕對控制權時，不利于企業價值的提升。然而，當股權集中度過低時，將導致管理效率低下而不能做出最好的決策，這將阻礙投資策略的有效實行，從而使得每股收益r1下降，（a11，b11，c11）減小，最終不利于企業價值的提升。因此，股權集中度不能過高或過低。學者們通過模型分析得出過類似結論，魏曄熙、張前程（2014）通過建立最優股權結構的理論模型發現，股權集中對企業價值存在兩種效應：控制效應與激勵效應。就提升企業價值而言，股權集中既產生收益也產生成本，公司價值與股權集中度呈非線性關系。據此提出以下假設：

假設3：股權集中度與企業價值呈倒U型關系。

根據情形b，可以推演出風險投資參與下的推論，風險投資參股進入企業，本文引入風投持股比例與風投控制度兩個變量。風投持股比例過小將起不到制衡作用，而風險投資對于企業控制權過大就可能選擇盡早將企業包裝上市，使用投機行為獲得短期利益，而不太關心上市后企業的業績，使得均衡解更容易走向投機解（a24，b24，c24）。因此，風投參股類似于情形b中的股權集中度，既產生收益也產生成本。據此提出以下假設：

假設4：風投持股比例與企業價值呈倒U型關系。

假設5：風投控制度與企業價值呈倒U型關系。

三、數據來源與研究設計

1.樣本選擇與數據來源。本文選取2010～2014年的相關數據作為基礎樣本。剔除被ST的公司、金融行業的公司以及當年上市的公司，最后剩下356家樣本公司。在此基礎上，再排除一些異常數據，最終得到1137個樣本數據。相關數據均來自國泰安數據庫和WIND數據庫。

2.變量設置。

（1）因變量。本研究的因變量設置為企業價值，考察企業價值綜合值。

（2）自變量。以股權集中度、股權制衡度及風險投資參與特征變量作為自變量。股權集中度用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和來衡量，股權制衡度采用第二大股東持股比例除以第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例來衡量，風險投資參與特征變量包括風投制衡度、風投持股比例和風投控制度。

（3）控制變量。引入企業規模、資產負債率、企業年齡、年份和行業作為控制變量。本文的變量設置及具體解釋見表4。

（4）基于主成分分析的企業價值綜合值度量。本文采用多個指標從多個維度來對企業價值進行度量，并選擇代表企業盈利能力、償債能力、發展能力和現金流量能力的13個指標進行主成分分析，見表5。

從表6可以看出，KMO值為0.732，顯著性為0，拒絕Bartlett的球形度檢驗。根據相關原則，樣本適合做主成分分析。原始變量經過線性變換之后，得到因子特征值和它們的方差貢獻率，見表7。

由表7可知，特征值大于1的因子有4個，其累積方差貢獻率達到85.520%，說明這4個因子充分包含了13個指標的大部分信息，可以很好地反映企業價值。所以，可以用這4個因子的方差貢獻率占累積方差貢獻率的比重作為其權重來計算企業價值的綜合值，則：

表4 變量定義及說明

表5 企業價值綜合值的基礎性財務指標

表6 KMO和Bartlett的檢驗

表7 主成分分析的總方差解釋

（5）基于概率投票模型的風投控制度變量設置。本文從股東的控制度出發設置風投控制度變量。設企業共有n個股東，股東i持有Oi份公司股票（i=1，2，…，n）?？偣蓴禐椋?/p>

股東i的持股比例Si則為：

假設風投股東出席會議并投票，其他大股東出席會議的概率是π，支持或者反對風投股東提議的概率是π/2，放棄投票的概率是1-π。再假定每股股份具有相同的投票權，例如股東i擁有的投票權為Oi。本文只考慮股東大會是普通決議機制的情況，根據中心極限定理可以計算出風投股東議案通過的概率。參考 Cubbin、Leech（1983）及張小茜、汪煒（2008）的概率投票模型，設置風投股東對企業的控制度為VCk，則：

其中：M'為股東大會上贊同風投股東的比例；Svc為風投股東持股比例；h為所有股東持股比例的平方和。參考田金秀（2013）的極端集中法，假設除前十大股東以外的小股東的數量為10000個，可得到所有股東持股比例的平方和：

其中：HHI10為Herfindahl指數中前十大股東持股比例平方和；D10為前十大股東持股比例之和。

3.模型設定。針對假設1與假設2，本文通過Z2、Z2～5和VCZ三個指標探討股權制衡度與企業價值之間的關系。加入相關控制變量后，分別建立模型（9）～（11）：

針對假設3，構造二次模型來檢驗股權集中度與企業價值之間的關系。本文通過S1和S5來衡量股權集中度，并加入相關控制變量，建立模型（12）～（13）：

針對假設4和假設5，本文構建了模型（14）～（15）來探究風投持股比例和風投控制度與企業價值的關系。此外，為進一步檢驗風投持股比例（Svc）、風投控制度（VCk）與企業價值是否存在線性關系，構造模型（16）～（17）：

四、實證結果與分析

1.風險投資、股權制衡度與企業價值。下面探討股權制衡度、風投持股比例、風投控制度對企業價值的影響并作回歸分析，回歸結果見表8。

從表8的回歸結果來看：無論是采用Z2還是Z2～5度量股權制衡度，都與企業價值顯著正相關，說明非控股股東對第一大股東的有效制衡有利于企業價值的提升，驗證了本文的假設1。風投制衡度（VCZ）與企業價值也顯著正相關，驗證了假設2。風投持股比例Svc與企業價值間不存在顯著的線性關系，風投持股比例與企業價值之間是否存在如假設4所述的倒U型關系還需繼續驗證。風投控制度（VCk）則與企業價值顯著正相關，風投控制度（VCk）與企業價值之間是否存在如假設5所述的倒U型關系還需繼續驗證。

在控制變量方面，本文發現企業規模與企業價值之間存在著顯著的正相關關系，也就是說企業規模越大，企業價值就越大。如果公司規模擴大，那么創業板上市公司就有更大的資本去引進更先進的技術與更專業的管理，搶占更多的市場份額，從而提高企業價值。而資產負債率與企業價值則存在負相關關系，這說明公司財務杠桿過高，對公司的價值有不利影響。這兩個變量的設定能有效地控制創業板上市公司在企業規模和財務杠桿方面對企業價值的影響。而公司年齡與企業價值的關系并不顯著。

2.風險投資、股權集中度與企業價值。下面驗證股權集中度與企業價值之間的非線性關系，同時探討風投持股比例、風投控制度與企業價值之間是否存在倒U型關系，并建立回歸模型，回歸結果見表9。

由表9可知：企業價值與股權集中度S1、S1～5及其二次項回歸系數在5%的水平上顯著。風投持股比例與企業價值的一次項系數在1%的水平上顯著為正，二次項回歸系數在5%的水平上顯著為負，驗證了假設2。風投控制度與企業價值之間的線性關系不顯著，根據表8的回歸結果，風投控制度與企業價值存在顯著的正相關關系，這與假設5不符。

3.實證結果與最優解。從股權結構與企業價值的回歸結果來看，代表股權集中度的第一大股東持股比例、前五大股東持股比例都對企業價值有顯著影響，S1和S1～5的系數顯著為正，二次項系數顯著為負。根據表9，建立模型（18）～（19）：

表8 回歸結果（一）

表9 回歸結果（二）

可以通過數學解析式直接求出最優值，對模型（18）中的Y求導：

令0.494-2×0.807S1=0，可得：

同理，對模型（19）中的Y求導，代入數值可得：

為進一步驗證，通過模型（18）、（19）繪出S1、S1～5與企業價值的關系圖，見圖1、圖2。

圖1 企業價值與第一大股東持股比例的關系

圖2 企業價值與前五大股東持股比例的關系

由圖1可知，拋物線頂點X（S1）取值為0.306，意味著當第一大股東持股比例為30.6%時企業價值最優。由圖2可知，拋物線頂點X（S1～5）取值為0.574，意味著當前五大股東持股比例為57.4%時出現企業價值的最優值。

在風險投資參股的情況下，通過表9中的回歸結果，Svc與企業價值的一次項系數顯著為正，二次項系數顯著為負。根據表9，建立模型（22）?？梢酝ㄟ^對模型（22）中的Y求導直接求出最優值。

令0.228-2×0.458Svc=0，解得：

同理，通過模型（22）繪出Svc與企業價值的關系圖，見圖3。

圖3 企業價值與風投持股比例

如圖3所示：拋物線頂點X（Svc）取值為0.248，意味著風投持股比例24.8%為最優值。綜上可知，第一大股東與企業價值呈倒U型關系，其最優持股比例在30%左右呈現出企業價值最優；企業價值與前五大股東仍呈顯著倒U型關系，前五大股東最優持股比例在57%左右；風投持股比例與企業價值也呈倒U型關系，其最優持股比例在24%左右了。

五、結論與優化思路

1.結論。本文從風險投資參與的視角出發，探討了創業型企業的股權結構與企業價值的關系以及股權結構的優化問題，得到如下主要結論：

（1）股權集中度與企業價值呈倒U型關系，當持股比例小于臨界點時，目標企業價值隨著股權集中度的升高而上升；當越過該臨界點時，目標企業價值隨股權集中度的升高而下降。

（2）企業價值與股權制衡度正相關，意味著非控股大股東的制衡力量能使控股股東的利益侵占效應得到顯著抑制，實現企業價值的提升。

（3）風險投資進入企業后，風投制衡度與企業價值正相關，說明其制衡力量能有效抑制控股股東的利益侵占效應，提升企業價值。風投持股比例與企業價值呈倒U型關系，風投控制度與企業價值正相關。

（4）基于企業價值最大化，創業板上市企業的最優股權結構為：第一大股東的持股比例在30%左右，前五大股東持股比例在57%左右、風投持股比例在24%左右。實際上，創業型企業第一大股東持股比例均值為35%，前五大股東持股比例均值超過60%，均高于上述最優值；風投持股比例均值在12%左右，與最優值24%更是相去甚遠。

2.優化思路。為了提高創業型企業的價值，促進資源更合理地分配，針對創業板目前的股權結構情況，本文提出以下優化思路：

（1）第一大股東應減持股份，降低創業型企業股權集中度，有利于企業的發展與價值的提升。

（2）提高非控股股東持股比例，加強非控股股東的股權制衡和對企業的監督，抑制大股東的利益侵占效應。

（3）進一步提高風投持股比例，加大風投控制度，加大風投股東的制衡力量，充分發揮大股東持股的利益趨同效應，從而提升目標企業價值。

（4）風投股東應積極參與創業型企業的治理工作，通過相關的立法和執法保證其對該類企業的監管，鼓勵風險投資機構的健康發展，同時關注風投行業的系統性風險。

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F831.4

A

1004-0994（2017）35-0035-7

國家自然科學基金項目“復雜金融網絡動態演化行為與危機傳染及控制研究”（項目編號：71373072）；國家自然科學基金項目“基于時頻分析的證券市場間風險溢出研究”（項目編號：71340014）；高等學校博士點專項科研基金項目“耦合實體經濟的金融市場風險評估與協同監管研究”（項目編號：20130161110031）

作者單位：1.湖南大學工商管理學院，長沙410082；2.湖南大學金融與投資管理研究中心，長沙410082