中國經濟有望保持平穩增長

文/連平 編輯/孫艷芳

中國經濟有望保持平穩增長

文/連平 編輯/孫艷芳

當前，多方面因素仍支持中國經濟平穩運行，年內經濟增速不會顯著下降。相對上半年的經濟增長，下半年經濟存在一定下行壓力，需要采取針對性的宏觀經濟金融政策，守住經濟平穩運行和有效防控金融風險的底線，實現增長效率和質量提升的目標。

三季度后經濟增速或放緩

今年一季度經濟回暖，二季度保持了較好勢頭，進入三季度以來經濟運行也依然平穩，雖然指標出現較大幅度變化，但并未出現市場擔心的明顯掉頭下行。

經濟下行壓力主要源于投資增速可能放緩，房地產投資進入下行期。從數據看，商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標有所走弱，房地產開發投資增速從4月的9.3%逐漸下降至8月的7.9%，導致投資動能減弱。從政策看，房地產調控政策難有明顯松動，對熱點城市依然維持嚴厲。從需求看，市場需求在政策高壓下將趨于觀望，成交同比回落態勢會延續。簡而言之，資金成本上升、銷售增長放緩，房企各主要融資渠道受限，房地產開發投資增速已經進入下降期。但房地產投資也存在積極因素：由于房地產開發企業土地購置面積同比增速提升至11.1%，開發商拿地行為積極，預示房地產投資短期內不會大幅縮減；政策驅動下的三四線樓市交易還能維持階段性穩增長，可能對總體銷售形成一定支撐。

基建投資難以加快，下半年可能略有回落。在信貸收緊和PPP項目排查加強的背景下,受到資金來源限制和基數不斷加大的影響,1—8月，固定資產投資資金來源增速同比只有2.8%，今年新開工項目計劃總投資額同比只增長了2.2%。一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，中央金融工作會議提出對地方過度融資加以問責，都可能限制地方政府的融資能力。此外，由于政策、融資和季節等因素的影響，2013—2016年，基建投資運行基本均呈現出年初增速高，之后逐季回落的態勢。今年可能也難例外，下半年基建投資增速可能小幅下行。

制造業投資低增長，工業生產有望保持增長。從去年下半年以來，制造業投資增速觸底回升；今年1—8月，制造業投資增長4.5%，比去年略微上升。預計今年增速可能在5%左右，增速較低。不過，近兩年工業生產趨于平穩，今年工業增加值增速略有加快，保持在6%以上的增長，部分月份高于7%。影響制造業投資和工業生產的主要因素是產能過剩及轉型升級壓力，鋼鐵、煤炭等資源密集型行業和低附加值的勞動密集型行業增長壓力較大，但高技術產業、裝備制造業的投資和生產增速都保持在兩位數。此外，工業產品價格回升帶來企業利潤增長，1—7月，規模以上企業利潤總額同比增長21.2%。這有助于企業擴大投資生產。8月，制造業PMI為51.7%，比上個月上升0.3個百分點；挖掘機銷量同比連續八個月保持超過100%的增長，表明內外需改善帶動了生產。與此同時，金融去杠桿有助于流動性脫虛入實。截至7月末，金融機構中長期貸款余額同比增長20.5%，增速分別比2016年和2015年高1.8、6.2個百分點，表明金融對實體經濟的支持力度并不弱。

下半年出口增速可能放緩，但今年出口形勢好于過去兩年。8月，以美元計價的出口同比增長5.5%（以人民幣計價為6.9%），增速有所放緩。此外，出口經理人指數、新增出口訂單指數、出口企業綜合成本指數都有所走弱，分別下降0.2、0.6、0.6至44.7、47.8、22.6。預示未來出口增速可能還會放緩。由于貿易保護主義抬頭，我國對發達經濟體的出口增長存在壓力，但對新興經濟體出口增長較快，對金磚國家出口增速較高。而且，今年整體上外需明顯改善，即便下半年出口增速低于上半年，全年出口仍有望保持增長勢頭，出口總體形勢將顯著好于過去兩年，并會對經濟增速將起到正向帶動作用。

消費整體運行平穩，但影響消費增長的因素依然存在。受近年來經濟增速下降的影響，居民實際收入增速趨勢性放緩，影響到消費增長。今年上半年，全國居民人均消費支出增長6.1%，比去年下降了0.7個百分點。1—8月，消費累計增長10.4%，與去年持平；但剔除價格因素的實際消費增速只有9.3%，低于去年0.3個百分點。不過，由于今年上半年城鎮居民和農村居民人均可支配收入增速分別加快至6.5%、7.4%，將有助于未來消費的增長。目前，消費新增長點主要集中于網絡零售、文體、娛樂類消費：1—8月，網上商品和服務消費增長34.3%。從房地產銷售、汽車零售狀況來看，傳統消費領域的增長后勁不足。商品房成交面積環比、同比都有所萎縮，未來家電、建筑裝潢材料等與住房相關的消費增速將呈趨勢性放緩。去年刺激汽車消費的政策透支了今年的部分需求，導致汽車消費增速放緩。

金融去杠桿對經濟運行影響可能有所顯現。金融去杠桿一方面可能會壓縮商業銀行的同業負債與同業資產；另一方面，還可能通過禁止券商通道業務來限制銀行將資金從表內向表外轉移。而同業資金和通道業務正好是房地產、政府融資平臺及部分兩高一剩行業這幾年重要的資金來源。去杠桿無疑將使這些領域的融資變得更加困難，從而導致其投資增速的下行并影響到經濟運行。但這正是實體經濟擠水分的要求，中長期看有助于經濟健康運行。此外，金融去杠桿帶來市場利率上升，可能影響實體經濟融資的成本。銀行間質押式回購7天加權利率由2016年9月的2.5%左右升至2017年8月的3.5%左右。市場利率上升加之流動性緊平衡，將直接影響金融機構的負債成本，并將帶來貸款利率的上升。2017年6 月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為 5.67%，較2016年年底上升了0.4個百分點。經驗表明，實體經濟融資利率并非越低越好，金融去杠桿有助于抑制資金空轉，引導資金脫虛向實，降低經濟金融領域的風險。因此，金融去杠桿帶來的貨幣市場利率抬升和融資規模下降對實體經濟雖會有一定影響，但影響相對有限。

股市回暖有助于促進投資。2017年5月以來出現的股市回暖，一定程度上有助于促進投資，提高市場對中國經濟的信心。具體體現在以下三個方面：其一，股市回暖有助于提振證券交易、咨詢顧問等相關服務和投資活動，可直接促進金融業增加值的增長；其二，股市回暖有助于股票融資的發展，按照托賓Q理論，企業市值增長將使設備重置成本相對降低，有助于提高企業投資意愿和投資信心；其三，股市回暖一定程度上有助于降低銀行貸款利率的風險溢價，提高金融機構信貸投放意愿。股市是經濟的晴雨表，股市逐步回暖，表明市場對中國經濟信心增強，有助于中國經濟的穩健發展。

名義經濟增速有望加快。通常講的經濟增速是剔除價格因素的實際GDP增速，從經濟總量計算得來的，則是名義GDP增速。從經濟總量增長來看，今年上半年我國GDP總量38.1萬億元人民幣，GDP同比名義增速高達11.2%。剔除上半年GDP平減指數4.3%，實際GDP增長6.9%。雖然今年CPI漲幅可能低于去年，但PPI同比漲幅較大，名義經濟增速有望保持較高水平。全年名義GDP增速可能達到10.8%，比去年高2.9個百分點，將成為2012年以來的最快增速。

綜合各方面因素來看，當前和未來一個時期，既存在導致經濟增長下行壓力增加的因素，也存在支持經濟平穩運行的因素。雖然增長難以加速，但年內也不必擔憂經濟明顯降速的風險。下半年經濟將保持平穩增長：三季度經濟增長動能相對較好，四季度增速可能有所回落。全年看，經濟增長將顯著高于6.5%，預計在6.8%左右。但2018年上半年會面臨經濟下行的壓力，對此應予以關注。

四大問題困擾經濟運行

目前我國處于經濟結構轉型升級的關鍵期，相關問題對宏觀政策、產業政策和金融政策都有深遠影響。當前，我國經濟運行主要面臨四方面的問題。

第一，貿易保護主義抬頭可能影響我國對外經貿發展。

全球范圍內的貿易保護主義傾向變得日益嚴重，隱性貿易保護壁壘增多，貿易投資環境惡化。特朗普政府重新審視對外關系，帶有明顯的貿易保護主義色彩，否決了大量多邊協定，NAFTA、TTP、TTIP、WTO等貿易協定和組織都因此受到嚴重沖擊。8月，美國啟動了針對我國的301調查，貿易摩擦加劇將對雙邊貿易發展帶來影響。英國脫歐的后續影響逐漸顯現、歐洲民粹主義抬頭、反全球化浪潮上升，均可能導致全球貿易保護主義升溫，加劇國際貿易摩擦。中國將是貿易保護主義的最大受害者，不但會影響出口，還會影響到“一帶一路”倡議的推進和企業“走出去”等對外經貿投資的發展。

第二，需求呈現走弱跡象，可能再次出現去庫存壓力。

2016年下半年以來，伴隨著PPI持續大幅度回升，短期的補庫存過程迅速推進，市場需求明顯擴大，推動2016年四季度和2017年上半年經濟增長走高。而2017年2月至3月，PPI已形成拐點，PPI同比增速回落，投資增速下降。一系列相關數據表明，市場需求可能走弱，短期補庫存過程即將進入尾聲，可能會再次迎來去庫存階段。

第三，房地產下行可能拖累經濟增長。

房地產投資增速下行趨勢已經確立，不但導致上游鋼材、水泥等大量工業行業需求走弱，也會給下游家電、家具、建筑裝潢材料等與住房相關領域的消費增長帶來影響。短期看，房地產下行可能會對經濟增長產生一定的下行壓力。但由于近年來房地產市場分化趨勢已經確立，一方面是去庫存，另一方面又在擠泡沫，房地產投資不大可能大幅下挫；再說本輪反彈本就不高，因此房地產投資增速仍可能保持在一定水平上。

第四，去產能力度加大，但新動能尚難以彌補舊動能的走弱。

當前處于新老動能交替的關鍵節點，去產能是當前的重要工作；但如果煤炭、鋼鐵、水泥以及大量低端勞動密集型產業縮減過快，則可能帶來經濟增長放緩和就業壓力。雖然新動能增長較快，如電子設備生產、通用設備制造、裝備制造、醫藥制造等領域均保持了快速增長，但這些行業在經濟中占的比重較低，難以對沖傳統動能的走弱。由于去產能和環保限產力度加大，近期出現鋼材價格飆升情況，表明傳統行業的市場需求依然強烈。因此，不宜行政性快速地開展去產能工作，而是要通過市場化手段，逐漸推動新舊動能轉換。

宏觀調控之策

從短期來看，促進經濟平穩運行，避免經濟硬著陸，有效防控金融風險，是今年宏觀調控政策的底線。從中長期來看，促進結構調整升級，提升經濟增長的質量和效率，是宏觀政策的目標。要兼顧上述兩個目標，建議采取以下措施。

第一，盤活巨額財政存量資金，優化財政支出結構，提升財政政策效率。

盡管財政支出效率和結構較過去已經有所優化，但財政資金管理和使用粗放問題依然存在。當前機關團體存款在M1中占比依然處在高位，已由次貸危機前的10%—15%的占比水平提升至50%左右。國務院曾要求做好盤活財政存量資金的工作，但可能是受到相關因素的影響，財政撥款資金依然大量沉淀，在賬上睡大覺。按照每年盤活政府性賬戶上活期存款余額的10%計算，可用資金額度為2.86萬億元，能夠減輕財政收入增長放緩的壓力。因此，需要實質性推進財稅體制改革，把財政資金有效地用到刀刃上，才能正真提升積極財政政策效率。

第二，保持穩健中性的貨幣政策，采取針對性降準措施，推動商業銀行加大對小微企業的貸款投放。

為了更好地去杠桿和抑泡沫，有效防范金融風險和債務風險，貨幣政策要保持穩健中性，不宜全面降準降息。目前貨幣市場利率出現了持續性走高，這不但會直接推高商業銀行同業負債成本，也會使流動性管理的難度越來越大。成本上升的壓力逐漸向資產端傳導，會推動小微企業的融資成本快速上升，對實體經濟產生進一步的負面影響。為有效解決這一問題，可以考慮對小微企業貸款增量較多或貸款占比提升較快的商業銀行，繼續執行定向降低準備金率的政策。

第三，加快建設房地產長效機制。

目前各項房地產調控政策已幾乎用到極致，對熱點城市的嚴控狀態仍將延續。長遠來看，緊縮調控不能無限期持續，房地產稅和租房租賃等長效機制的建設步伐有待加快。在房地產稅方面，可以考慮分批次、分區域逐步落地、區別執行。對于存量房市場占比日趨擴大的重點城市，開征房地產稅的稅基可逐漸增大；以去庫存為目標的中小城市，則可設置較寬的免征范圍或暫緩推行。在住房制度方面，發展規模化、專業化的住房租賃企業，提供高品質、規范化的服務。

第四，繼續發揮投資政策穩增長、調結構的作用，多措并舉促進有效投資增長。

未來不能繼續走過去粗放式投資的老路，要提升投資的有效性，在穩增長的同時促進增長結構調整；要加大轉型升級領域的投資力度，重點投資新材料、新能源、人工智能等高端制造業以及文化、旅游、休閑、養老等服務業，培育壯大新興產業，做大做強產業集群；要促進粗放式投資行業轉型，限制傳統行業粗放投資擴張，對產能過剩壓力較大的產業推進產業重組，加強資源整合；要將促進民間投資的政策落到實處，進一步開放服務業準入限制，鼓勵民間資本進入三大戰略、新型城鎮化和“十三五”規劃重大項目等建設。

第五，避免金融業過快收縮誘發流動性風險，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。

在去杠桿的過程中，保證流動性基本穩定至關重要。考慮到銀行業在我國金融體系中的重要位置，保持銀行體系流動性基本穩定是宏觀穩定的關鍵環節。公開市場操作時間窗口的擴展已經很大程度上提高了貨幣當局流動性調控管理的及時性和平滑性，未來其他結構性的流動性管理工具仍存在進一步完善的空間。有必要進一步完善合格抵押品機制，完善MPA宏觀審慎政策考核的差異化標準，并增強其彈性；同時，將將抵押品擴容與財政政策、產業政策更多地結合起來，既要充分發揮結構性工具對流動性調控的精準指向性，又要增強流動性釋放與支持實體經濟的協調性和匹配性。

作者系交通銀行首席經濟學家