貨幣政策與金融監管的得失

文/王家強 編輯/孫艷芳

貨幣政策與金融監管的得失

文/王家強 編輯/孫艷芳

金融監管的寬嚴、貨幣政策的松緊，可以形成各種組合，用以應對不同的經濟周期。隨著經濟逐步復蘇，“嚴監管+緊貨幣”將可能成為新的選擇。

十年前，美國次貸危機爆發并不斷發酵，最終演變為雷曼倒閉后的全球金融危機。十年過去了，世界各國都做了些什么，又有哪些得與失，下一輪危機隱患是否依舊？掩卷反思，對于迄今仍然處于疲弱復蘇和風險四伏的世界經濟而言，我們依然需要保持警醒。

各國的危機應對政策主要基于以下兩個角度：找到危機爆發的原因，為預防再次發生類似危機，對癥下藥深度治理；為應對危機影響，實施反危機政策。各類措施可概括為三類：一是宏觀政策的逆周期操作。危機爆發后，全球經濟衰退，金融市場動蕩，各國紛紛在財政政策、貨幣政策上推出大規模救市措施，以維護經濟發展與金融穩定。二是金融治理秩序的整頓。針對引發危機的全球失衡因素和國際貨幣體系的不穩定性，以及全球金融監管規則、各國金融監管政策及執行的漏洞等，開展國際政策協調，改革不適應經濟金融新格局的治理體系。三是全面深化結構性改革。許多國家之所以被危機傳染并蒙受了巨大損失，源于其自身經濟模式、勞動力市場、公共財政和行政效率等方面的結構性矛盾。要擺脫困境、提升抗風險能力，就必須忍痛實施內部解剖，以求新生。

世界各國的危機應對之策有得有失，直至今天，許多深層次問題依然沒有解決。各類威脅金融穩定的矛盾仍在積累，值得反思的層面很多，從宏觀的國際貨幣體系到微觀的金融產品，從全球經濟失衡到評級機構的道德風險，不一而足。結合當前世界經濟面臨的局面，回顧和探討十年來的經驗教訓和啟示，貨幣政策與金融監管是非常值得探討的兩個角度。美國次貸危機的教訓表明，貨幣政策的放松與收緊都蘊藏著極大的風險。而這也正是當前主要經濟體如何退出此前的超寬松貨幣政策周期所面臨的困境。

貨幣政策的放松與收緊

貨幣政策是次貸危機爆發的一個重要原因。理論界普遍認為，從上個世紀90年代到2007年，以美國為首的發達市場經濟體步入所謂的“大穩健時期”，GDP、CPI、工業生產、失業率等實體經濟指標波動變小，助長了政策制定者的樂觀情緒。同時，受本世紀初科技股危機和“9·11事件”等的沖擊，美國實施了長期低利率的貨幣政策。從2000年到2003年，美聯儲基準利率從6.5%下調到1.0%，助推了美國房地產泡沫和消費狂潮的形成。但美聯儲并未對相關風險給予關注，錯誤地認為自由市場將會自動調節。隨后三年中，當通脹壓力逐漸積累之后，美聯儲持續加息，終將房地產泡沫刺破。次貸產品違約，銀行拍賣的存量房急劇增加，進一步推動房價下行。緊隨而來的是資產證券化、信貸違約互換等衍生工具問題相繼爆發，各大金融機構巨虧直至倒閉，市場信心遭到前所未有的巨大沖擊，全球流動性驟然緊縮，世紀性的全球金融危機爆發。

美國次貸危機的教訓表明，貨幣政策的放松與收緊都蘊藏著極大的風險。而這也正是當前主要經濟體如何退出此前的超寬松貨幣政策周期所面臨的困境。

為應對百年一遇的金融危機，美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本央行等都相繼將基準利率快速下調到接近于零的歷史低位，并采取了貨幣互換、向金融市場注資等一系列措施。這些政策措施為恢復市場流動性發揮了重要作用，阻止了全球經濟陷入又一個“大蕭條”；但后來的實踐也證明，在流動性陷阱下，零利率甚至是負利率對推動實體經濟復蘇依然無能為力。于是，各大央行又相繼實施了量化寬松貨幣政策。各國的量化寬松貨幣雖在實施時機、方式和具體資產購買結構上有所不同，但都指向壓低長端利率，刺激實體經濟。在汲取次貸危機的教訓之后，這一次各國普遍采取了“寬貨幣+嚴監管”的組合，即在放松貨幣政策的同時，嚴格金融業監管，以最大程度地降低由流動性過剩引發的過度投機和資產泡沫風險。

當前，隨著經濟復蘇和回暖、通脹水平回升以及資產價格泡沫積累，為避免長期低利率環境對金融資源配置和價格信號的扭曲，發達經濟體又面臨著新的挑戰——如何退出此前極度寬松的貨幣政策，回歸正?；?。同樣，各國汲取了2004—2007年期間美聯儲過快收緊貨幣政策刺破房地產泡沫而引發次貸危機的教訓，這一輪貨幣政策正常化突出強調了三大風險：一是要高度重視經濟狀況及其發展前景，謹防不當的退出對本已疲弱的經濟復蘇帶來干擾；二是做好充分的市場溝通，掌握好政策退出的節奏和時機，避免對金融穩定造成新的威脅；三是注重對退出工具的優化搭配和輔助選擇，確保利率水平、資產價格水平等處于掌控之中而不會出現突然大幅的變化。

由于全球經濟的復蘇力度長期疲弱而且不均衡，超常規貨幣政策的退出注定要面對非常艱難且如履薄冰的抉擇。這就好比要在強勁逆風中實現飛行的軟著陸，每一步操作都可能蘊含著極大的風險。美國實體經濟復蘇步伐早于歐洲和日本，美聯儲走在了貨幣政策正常化的前列。雖然自2014年就開始制定貨幣政策正?；脑瓌t和計劃，但實施進程中卻是一波三折。從討論貨幣政策化之初到開始加息，再到宣布退出量化寬松政策，其每邁出一步，都引起了全世界的劇烈反應，包括匯率波動、資本無序流動和金融市場動蕩，并殃及實體經濟的復蘇。而英國脫歐、特朗普當選美國總統等“黑天鵝事件”的擾動，更迫使美聯儲加息進程不斷延后和調整。2015年和2016年僅各加息一次，每次上調0.25個百分點。2017年以來，全球經濟復蘇勢頭趨于穩固并呈現出同步性，美聯儲貨幣正?；椒ヒ裁黠@加快，全年累計加息將達到三次，并將于10月份開始實施縮表計劃，采取相對溫和的漸進式自然縮表方法。

這是一場人類經濟史上前所未有的、波瀾壯闊的貨幣實驗，前景依然難料。美聯儲走在了前面，未來還將有歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行緊隨其后。如何拿捏時機，掌握節奏和力度，處理好貨幣放松與緊縮變化對經濟復蘇、金融穩定帶來的巨大影響，將繼續考驗各國決策者的智慧，也考驗著金融市場的耐心。

金融監管與金融創新

危機后全球金融監管主要要解決三大問題：一是如何更好地抑制金融創新活動的風險基因；二是如何夯實金融機構的穩健性和抗風險能力；三是如何協調各國金融監管政策，避免監管套利。次貸危機爆發最初的基因就是金融創新。信用不好、還款能力差的借款人本不應獲得大量的信貸支持，但在微觀主體逐利動機、宏觀主體追求政績的導向下，次級貸款這種金融創新怪胎誕生了。次貸產品再通過資產證券化、信用違約掉期等層層的金融創新包裝推向市場，只要所有參與者相信房價永遠會上漲，這種金融產品似乎就沒有問題。金融創新值得鼓勵，但次貸產品顯然存在著非常嚴重的風險隱患，監管失職、監管失察實屬重大缺陷。

危機爆發以來，世界各國圍繞金融監管進行了深刻的反思，并實施了大刀闊斧的改革，從次貸創新、包裝、市場流轉交易，到危機爆發、蔓延等關聯到的所有環節，幾乎都受到審視。比如，從微觀層面改革金融機構的逐利文化，降低金融創新的復雜化與信息不透明性，到改革監管評級機構的不公正評級模式與危機后順勢降級的推波助瀾行為，以及盯市會計準則的順周期性，再到金融機構監管標準的強化、宏觀審慎監管理念的推行、國際金融監管的協調等宏觀層面的改革舉措。

但時至今日，如何處理金融創新與金融監管的關系，依然沒有得到很好的權衡?？陀^而言，創新是社會發展的活力之源，監管則是抑制風險因素的利劍，兩者皆不可偏廢，但也存在著如同蹺蹺板（亦稱“鐘擺效應”）的此消彼長的共生關系。金融監管放松是導致危機爆發的原因，但同時過度的金融監管亦會抑制市場活力。

基于對現實經濟運行情況的觀察，理論界和市場上的爭論又硝煙再起。支持嚴格監管的觀點認為，金融監管更好地管理了金融機構的脆弱性和金融體系內在不穩定性，長遠來看更有利于世界經濟的平穩發展；而反對過度監管的觀點則認為，金融監管過嚴，已經成為危機后全球經濟長期疲弱復蘇的原因之一，因為過嚴的標準會推動金融機構過度“去杠桿化”，打擊其逐利動機，使之對實體經濟的支持能力顯著下降。這也是美國在危機后推出的強化監管的《多德-弗朗克法案》尚未完全實施之際，特朗普政府已在極力推動改革和修訂該法案的根本原因。

當前，世界各國對于金融監管與金融創新關系的把握正在取得重要進展，但政策實施力度各有不同，對一些重要的領域，觀點分歧猶在，尺度掌握松緊不一，執行水平參差不齊。自危機爆發以來，二十國集團（G20）肩負起國際金融監管改革的主體責任，并授權金融穩定理事會（FSB）監督各國落實。然而，FSB在監督過程中發現，各國在落實G20監管改革倡議時大打折扣；同時，各國落實進度與程度不一致，監管套利問題突出。其中，值得重視的是，美國總統特朗普正在主張放寬金融市場管制，試圖以此來增強金融機構的信貸投放意愿，以加速經濟復蘇。再如，英國選擇脫離歐盟，一定程度上也是因為兩者在金融發展與金融監管理念上存在很大差異。

事實上，經濟社會運行的復雜性、真正的變化規律，或者說客觀真理，依然遠超過人們的真實認知能力。靜止是相對的，運動是永恒的。要找到金融創新與金融監管的最佳平衡點并非易事，甚至是不可能的。金融監管的油門稍微加力，很可能就超過了抑制創新的臨界點；而金融創新的步伐稍微邁得快一點，很可能就已經埋下了重大的風險隱患。匯聚全球金融監管智慧的《巴塞爾協議》始終處于不斷修訂的進程之中，其第三版（Basel III）也絕非終點。正因如此，當前中國圍繞各類互聯網金融產品創新（例如最近決定關閉比特幣的交易），圍繞資本賬戶開放的金融制度創新（例如匯改及人民幣可兌換改革），以及圍繞混業監管還是統一監管的頂層設計（例如設立金融穩定委員會），也同樣處于不斷的探索之中。沒有最佳的標準，只有更好的、更適合的方案。金融創新可以大膽試錯并及時糾正，但面對市場形勢的瞬息萬變，金融監管絕不容許不作為。沒有事前諸葛亮，任何政策的功過是非只能由實踐下結論。

五點啟示

總之，在次貸危機十周年之際，總結次貸危機爆發的原因、各國應對危機采取的貨幣政策舉措、金融監管改革的得與失，可以得到如下啟示：

第一，金融創新值得鼓勵，但必須堅守底線與原則。金融創新需要充分評估其潛在風險，做到風險可控；創新產品應當結構容易理解、風險提示充分、信息披露完善；創新應當適度，服務于實體經濟的發展。不當的創新將不斷累積風險，最終危害實體經濟的穩定發展。

第二，金融監管必須緊跟金融創新的發展。金融監管絕不能對金融創新放任自流，而是應跟隨金融創新的步伐，適應金融創新的變化，發揮監管對市場失靈的補救功能；對金融創新實施必要的審查、監測和評估，將其可能的不利影響限制在可控范圍之內，保障消費者的利益。

第三，金融監管需要強化，但也要適度。強化金融監管不能扼殺金融創新，過嚴的監管必將抑制市場的繁榮與活力。適度的金融監管則意味著：在風險可控的前提下，推動金融創新最大限度地促進實體經濟的發展、提升市場效率、管理市場風險等。

第四，金融監管與貨幣政策應實現有機搭配。金融監管的寬嚴、貨幣政策的松緊，可以形成各種組合，用以應對不同的經濟周期?！八韶泿?寬監管”的組合釀成了金融危機。隨著世界各國的深刻反思，這種組合不應再出現。應對當前市場動蕩、經濟低迷的局面，“嚴監管+松貨幣”應成為逆周期宏觀審慎監管的取向；而隨著經濟逐步復蘇，“嚴監管+緊貨幣”將可能成為新的選擇。

第五，高度關注貨幣政策放松與緊縮風險。在放松貨幣的政策周期中，投機與泡沫風險、市場價格與行為扭曲風險最易滋生；在緊貨幣的政策周期中，則可能伴隨流動性萎縮、市場動蕩的風險。貨幣政策既是相機抉擇的，更應具有前瞻性。應做好市場溝通工作，提高政策的透明度；政策工具亦應當緊隨經濟形勢和結構性變化，不斷創新、靈活運用，并通過精細化操作，把控好政策調整的力度，防止對實體經濟和金融市場產生風險。

作者單位：中國銀行國際金融研究所