危機下的中國對策

文/沈建光 編輯/孫艷芳

危機下的中國對策

文/沈建光 編輯/孫艷芳

面對危機，中國一方面根據自己的國情進行自主抉擇；另一方面，總結了全球過去三十年應對危機的深刻教訓，采取了獨特的應對策略。

毫無疑問，金融危機的爆發，曾給中國帶來重創：GDP從2007年高達14.2%的增長，一路下滑至2009年最低時的6.4%；東南沿海大量外貿工廠倒閉，工人失業，迫使中國不得不采取緊急的四萬億經濟刺激計劃以及十大產業政策，以防范危機的蔓延。之后，又審時度勢采取了很多或收或放的政策。轉眼，危機已經走到第十個年頭，中國的發展如何？應對之策有效嗎？

中國出口雖受到危機的影響，但從與其他國家的橫向比較看，競爭力反而提升，出口份額在全球的占比從2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。

競爭力大大提升

筆者認為，金融危機對中國而言是危中有機，給了中國在全球彎道超車的機會。十年后的今天，我們看到，中國在全球的競爭力不僅沒有削弱，反而大大提升，國際話語權也明顯增強。

這主要體現在：中國對全球經濟的貢獻從危機前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中國出口雖受到危機的影響，但從與其他國家的橫向比較看，競爭力反而提升，出口份額在全球的占比從2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要發達國家表現黯淡：十年來，美國出口在全球的占比基本穩定在9%左右，德國出口占比則下降約1個百分點至8%，日本出口份額亦從5.4%下降至不足4%。

中國在全球范圍內的相對高速增長，也帶動同期收入水平的提升，激發了中國居民的消費潛力。從零售市場來看，2006年中國的市場份額僅有1萬億美元左右，是美國市場份額的四分之一，而去年中國的零售市場已經約5萬億美元，接近美國的市場份額。以美國最大汽車公司GM銷售為微觀例證：2007年，GM公司的銷售來自美國的市場份額是中國的4倍，但去年GM在華市場銷量超過387萬輛，連續七年成為全球最大市場。上述變化也讓筆者堅信，中美之間可能有局部的貿易摩擦，但不會爆發大規模貿易戰。

與此同時，經濟上競爭力的增強也使得近年來中國在金融與全球治理方面的話語權大幅提升。中國匯率制度改革對全球金融市場的影響在加大，其外溢性亦已納入美國貨幣政策走勢的考量；“一帶一路”倡議，亞投行的建立，G20會議、金磚國家領導人會議的舉行，以及在美國特朗普政府反全球化背景下中國仍然堅持全球化戰略等事件，均顯示危機十年后，中國在全球治理方面正在發揮越來越強的領導力。

三大重要對策

相對于發達國家，中國在此次金融危機中受到的沖擊有限，而且還實現了彎道超車。在筆者看來，這跟中國在實踐操作中，一方面根據自己的國情進行自主抉擇，另一方面總結了全球過去三十年應對危機的深刻教訓，采取了獨特的應對策略有關。

第一，亞洲金融危機的教訓：避免一次性大幅貶值與重新審視資本項目開放。

中國央行對資本項目開放一直持謹慎態度。1994年，中國實現了經常項目可兌換，但資本項目并沒有完全放開。1997年的亞洲金融危機恰恰證明了中國的選擇是正確的。2008年的金融危機導致全球市場劇烈波動，但由于中國資本項目沒有完全開放，受到的影響在可控范圍內。

2014年至2016年，伴隨著美聯儲量化寬松退出以及加息預期增強，人民幣幾度遭遇了大幅貶值的壓力。期間，市場讓人民幣一次性大幅貶值的呼聲較高。而亞洲金融危機中泰國的案例表明，一次性大幅貶值往往是危機的開端。當時，泰國放棄釘住美元制度得到了國際貨幣基金組織（IMF）的贊許，但其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預期：泰銖一路下跌60%，銀行擠兌、流動資金緊張、股市大跌，導致泰國經濟陷入嚴重衰退。中國決策層吸取了這一教訓，采取了一系列措施，避免了貨幣的大幅貶值。如今美元升值態勢扭轉，人民幣企穩回升，資金外流態勢也得到了改善。總體而言，隨著國內外經濟環境的好轉，人民幣匯率的穩定得到有力的支撐，加之中國資本項目管理的構架比較完整，對跨境資金流動的管理整體是比較得當的。

第二，日本泡沫經濟破滅的教訓：避免政府強勢刺破泡沫。

上個世紀九十年代，日本泡沫經濟破滅成為了日本進入失去的三十年的導火索。如今中國房地產泡沫同樣值得擔憂。例如，在今年3月北京召開的中國發展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行便提到中日房地產泡沫的相似之處。其甚至認為，由于中國影子銀行貸款沒有充分寫入資產負債表，中國居民對政府為國有銀行金融風險背書有過高的預期，以及中國匯率制度與資本管制等方面都與日本不同等，一旦出現問題，可能給中國帶來比日本當時更大的沖擊。

而筆者認為，中日泡沫雖有相同之處，但也有諸多不同之處。如當前中國城鎮化水平低于日本，中國沒有經歷日本“廣場協議”之后匯率大幅貶值的問題，也未像日本出現大規模產業外移的現象。更重要的是，中國政府似乎在對待房地產泡沫的態度上吸取了日本強勢加息主動刺破泡沫，導致經濟長期萎靡不振的教訓：先是通過行政手段打壓房價持續上漲的勢頭，但避免刺破泡沫；而后通過收入水平的提升與基本面的改善，換來房地產市場的短暫平穩，避免了危機的發生。當然，中國的房地產泡沫問題依然存在，亟待相關決策層建立調控房地產的長效機制。

第三，美國次貸危機的教訓：避免類似雷曼事件的發生。

2008年全球金融危機的影響是深遠的，直至今日，全球經濟與金融市場也并未完全從危機之中恢復。在對金融危機教訓的總結中，有觀點認為，如果美聯儲當時能在雷曼倒閉之前采取類似于后期對花旗、美林、AIG等金融機構的救助，金融危機也許并不會嚴重至此。

回到中國，很難想象中國政府會允許雷曼事件的出現。而相反，剛性兌付導致的金融市場扭曲則一直是中國迄今為止面臨的重要挑戰。中國模式的好處是避免了短期內危機的發生，但風險是加大了道德風險。如何在二者之間求得平衡，一直是考驗各國央行與監管者智慧的操作難點。

金融危機之后，全球金融監管的新變化是更加強調宏觀審慎框架。而在此基礎上，中國也在今年外部環境好轉（如資本大規模外流壓力下降、中美貿易戰風險降低）的背景下，加快了對影子銀行的清理工作。上述舉措，也是在防范金融風險和道德風險之間的艱難權衡。

除了上述三大重要對策，在貨幣政策操作方面，中國央行也有很多創新之處。例如：與大多數國家貨幣政策單一目標制不同，中國貨幣政策有六大目標，具有有一定的靈活性；中國并未默守“不可能三角”理論，而是選擇了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態；創新貨幣政策框架轉型，通過SLF、MLF、PLS等流動性工具，一方面支持金融服務實體經濟，另一方面，通過短期利率走廊+中期指引，引導中國貨幣政策框架逐步向價格型調控轉型；協調推進利率、匯率市場化改革和資本項目可兌換，而非在上述改革推進上有明確的先后順序，等等。上述創新舉措對于防風險、促增長發揮了重要作用。

綜上表明，中國在應對危機方面有一定的獨特性，更有很多不同于傳統理論之處。當然，對待這些措施的效果目前來看并未有達成共識，質疑聲仍然此起彼伏。一方面，中國獨特的危機政策避免了危機；但另一方面，中國在企業債務指標、房地產價格指標、信貸增速指標等方面，處于國際上的警戒值，需要保持警惕。此外，如何把握宏觀調控政策的放與收，實現保增長與防風險的雙重目標，也考驗著相關決策機構的智慧。

但不可否認的是，當前中國應對危機的實踐也有很多得到了國際社會的認可，并競相效仿。展望未來，相信更多人關注的是中國模式是否可以持續？在筆者看來，廣泛的國際指標并非沒有借鑒意義，相反，這其實為中國敲響了警鐘。歷次全球危機和各國經驗告訴我們，短期手段雖有效但只能暫緩危機的發生。對于我國而言，唯有盡快推動各項供給側改革，特別是國有企業改革、土地改革、財稅改革等深層次的改革，才能從更為長遠的角度化解危機。

作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家