債務規模剛性壓力下的違約債券不良債權問題研究

(中央財經大學金融學院，北京 100081；長城資產管理公司博士后工作站，北京 100045)

債務規模剛性壓力下的違約債券不良債權問題研究

韋起

(中央財經大學金融學院，北京 100081；長城資產管理公司博士后工作站，北京 100045)

近年來，宏觀經濟進入下行周期，我國債務規模剛性壓力加劇，部分企業債務風險集中暴露，債券違約進入頻發期且違約呈現范圍廣、類型復雜、波及范圍大、潛在風險大等特征。未來資產管理機構應抓住債券違約潮背后的投資機遇，從債轉股、并購重組等業務入手，進行業務創新，實行差異化發展。

債務規模剛性；債券違約；不良資產

2016年末我國固定資產投資總額已超過60萬億元，并呈現出逐年上升的趨勢，不斷增長的固定資產投資可以穩定經濟增幅，但與之同時的是不斷擴張的整體債務規模。根據世界清算銀行測算，截止2016年底，我國非金融部門債務總額達到205萬億元人民幣，是當年國內生產總值的2.75倍，這一數字遠高于2015年的同期水平(175萬億元人民幣，是2015年GDP的2.54倍)。龐大的債務規模自身已經積累了較高的風險，在債務規模剛性壓力下，近年來，宏觀經濟下行，部分企業債務風險暴露，債券違約進入頻發期，債券違約形成的不良債權已經成為繼銀行不良貸款之后的又一重要金融不良資產。

一、債務規模剛性壓力加劇

(一)中國債務規模現狀

隨著我國經濟體量不斷增長，我國總債務規模也持續擴張。從歷史數據趨勢看，我國總體債務率呈現逐年上升的趨勢，1995年以來，總體債務率水平在金融危機階段出現了兩次明顯的大幅度提升。第一次提升時間為1997年亞洲金融危機時期，總債務率從1997年的110%左右上升到2004年的160%附近，直到2004年才開始逐漸回落。第二次提升時間在2008年末，始于美國次貸危機，債務率由2008年末的141%躍升到2016年末的275%，債務率上升幅度達到134個百分點，漲幅是前次大規模提升的2.68倍。

和全球其他重要經濟體相比，我國的總體債務水平也較高，已經超過美國、德國、韓國和歐洲等發達國家和地區，并逼近世界發達經濟體平均水平，遠超新興經濟體平均水平。與2004年第二次債務水平躍升期之前相比，十一年間中國的整體債務率提升134個百分點，增長率高達84.79%，債務擴張速度驚人，美國經歷了30年才達到同樣的提升幅度，而日本和英國則經歷了近20年。

(二)債務規模擴張的內在機理：“穩增長”要求及路徑依賴

為“穩增長”而實施的國內投資政策是驅動我國高債務率和增長率的重要因素。為抵消國際金融危機產生的外部沖擊，中國政府出臺了積極的財政政策，債務隨著財政刺激和國內投資的增加而增加。從我國固定資產投資的情況看，在2008年固定資產投資出現一次明顯的增加，這也對應了2008年國內出臺的“四萬億”投資、十大產業振興計劃以及后危機時期的“微刺激”等政策。同時，為配合積極的財政政策，危機后央行大幅度擴張了信貸規模，并大力發展債券市場融資，從而直接推動了我國債務總規模的快速增長。

2008年以后債券市場規模呈現出持續擴張的態勢，尤其是在企業債發行主體約束放寬后，債券市場擴張規模更加迅速。據統計，我國2015年債券發行規模為23.17萬億，2016年達到了36.29萬億，較上年分別擴張90%和57%，擴張規模前所未有。截止2016年底，我國債券市場存量規模達到64.29萬億，較2015年增加15.76萬億，債券存量占GDP比重86.41%，較2015年上升約16%，債券存量規模明顯攀升。

國際金融危機后，我國進出口和消費增速均大幅度回落，但依靠“債務—投資”的經濟驅動模式，還是保持了一定的經濟增速。然而隨著債務規模的不斷擴張，“債務—投資”模式對經濟增長的驅動效率日益低下，債務規模的增加無法在產出規模上得到體現。反過來，經濟運行效率的降低激化債務水平的不斷增加，債務負擔不斷加重，債務風險不斷積累。

雖然目前我國消費對經濟增長的貢獻率已經超過了投資，但想要進一步刺激消費需要進行產業結構調整、改革收入分配制度和社會保障制度等長期措施，短時間內消費對經濟的拉動作用很難得到明顯的提升；而全球經濟環境低迷的整體形勢和貿易保護主義抬頭等因素也決定了外需不能成為拉動經濟的主要因素。因此，短時間內加大投資仍然是刺激經濟增長的主要方式，基于這種方式，短時間內我國已經形成的大規模債務不會得到有效的改善并且將持續增加。

(三)債務規模擴張的市場機制：金融自由化、企業部門再融資需求和地方政府債務問題

中國金融自由化進程引起了影子信貸的迅速增長。從2010年起，盡管政府試圖控制銀行向地方政府平臺和房地產行業投放信貸，但銀行采取各種形式繞開監管限制，其貸款和非銀行信貸余額繼續攀升。政府收緊對銀行貸款管制，同時放松對其他金融機構的監管，這一變化和利率管制放松共同助推了影子銀行信貸增長。

與此同時，在經濟下行周期內，企業部門生存壓力普遍加大，經營狀況也沒有明顯好轉。企業收益和現金流量情況進一步惡化，未償債務總額逐步增加，而部分新增信貸不得不被用于償還原有債務費用。部分觀點認為，大部分債務是用于投資和建設，同時，債務資產比率的情況并沒有上述程度那樣的糟糕。然而，越來越多的債務正在流向生產較少或非生產性部門，工業部門越發難以獲得信貸配給。

2016年以來，防風險被不斷提及并放在更重要的位置，2017年政府工作報告也將防控金融風險放在金融改革更重要的位置上，政策基調對防范系統性風險的重視不言而喻，從穩增長和防風險雙底線思維來看，債務規模剛性將持續存在。

二、債務規模剛性壓力下的違約債券不良債權總體情況及特征

在我國債務規模剛性壓力和宏觀經濟下行雙向作用下，國內債券市場信用風險進一步攀升，2016年以來，債務違約事件出現爆發式增長。2016年債券違約事件79起，涉及違約金額414.7億元，涉及違約企業34家；而2015年違約事件僅23起，涉及企業20家，涉及違約金額126.1億元；2016年違約金額已超過2015年的兩倍，單個企業違約金額也遠超2015年水平，債券違約或呈常態化趨勢。

(一) 違約范圍擴大，連環違約顯著

2016年我國債券違約規模出現大規模增長，與此同時，債券違約范圍也在增加。

第一，涉及違約的債券類型不斷擴大。相對于2014年和2015年債券違約情況，2016年違約債券種類明顯增多，且定向工具和一般中期票據違約嚴重，一般短期融資券違約規模也大幅度提升，并且出現了新的債券違約種類——證監會主管ABS。

第二，債券違約主要交易場所發生變化，銀行間市場違約最多。2016年銀行間市場違約債券46支，涉及違約金額385.7億元，占比93%，較上年同期水平上升319.23%，上升幅度顯著。

第三，同一主體多只債券違約的案例增多，連環違約顯著。2016年債券違約事件共79起，涉及違約企業34家，其中有多只債券違約的企業15家，涉及違約金額349.18億元，占總違約金額的84.2%。例如，東北特鋼集團連續9支債券違約，違約金額達57.7億元，上海云峰集團7只債券連續違約，違約金額達66億元，中城市建設控股集團有限公司連續5只債券違約，違約金額高達85億元。2015年，多只債券違約的企業僅3家，涉及違約金額也僅為32.6億元，其中保定天威集團在2015和2016年均出現連續違約情況。

(二)風險多維擴散，剛性兌付打破

違約債券涉及發行主體類型增加，地方國有企業成為違約重要主體。2014年民營企業債券違約金額12.6億，占比94%，2015年民營企業債券違約金額35.5億元，占比28.1%，而2016年民營企業違約金額為160.7億元，占比為39%，相應的國有企業債券違約金額198.2億元，占比為48%，較上年同期水平上升241.7%，國有企業成為債券市場違約的重要主體。

長期以來，中國債券市場尤其是地方政府融資平臺和國企的債券一直是剛性兌付的，但隨著2016年國有企業債券違約的大規模爆發，打破了債券市場的“剛兌信仰”。事實上，打破剛性兌付有助于通過市場化的方式正確的處理債務問題，市場不再遵循隱形擔保等潛規則，可以強化市場紀律，端正產品發行者和投資者行為。另一方面，打破剛性兌付后債務企業出現的償付危機實際上屬于債務風險的局部釋放，一定程度上有利于避免爆發全面影響金融體系和實體經濟的系統性危機。

(三)違約風險集中，行業、區域差異較大

第一，違約債券發行企業所在行業相對集中，但呈現行業擴散趨勢。鋼鐵、建材、建筑與工程、煤炭與消費燃料等產能過剩行業違約風險持續暴露，其中鋼鐵行業違約債券數量最多，共9只債券違約，涉及違約金額57.7億元。從2016年的違約情況看，違約債券涉及行業逐步向電氣部件與設備、貿易、金屬、電子設備等強周期性行業擴散，也有少量弱周期性行業如食品、農產品、西藥等行業出現違約。

對于產能過剩行業和強經濟周期行業而言，經濟下行背景下，下游產業需求低迷，行業產品價格持續下行，企業盈利能力不斷受到挑戰，同時，企業又要應對工資剛性和各類稅費，不能有效節省營業成本，企業利潤受到大幅侵蝕。而在上一輪經濟上行周期中，上述行業多數進行了大規模投資，債務規模大幅攀升，短期債務集中到期引發流動性風險快速集聚，導致發債主體自身償債能力下降。

第二，違約債券分布區域相對集中，與當地重點發展行業情況相關。從2014-2016年的情況看，北京市違約模最大，金額為110.9億元，接下來依次為河北、上海、山東和遼寧，以上地域違約金額共397億元，占全部債券總違約規模的71.6%，債券違約地域相對集中。其中，北京違約債券所涉及行業主要為建筑與工程業，河北主要違約行業為電氣部件與設備，上海主要違約行業為貿易，山東主要違約行業為建材，遼寧主要違約行業為鋼鐵和工業機械，可以看出地域違約集中和行業違約集中相交叉，產能過剩行業和傳統工業基地仍然是債券違約風險“高發路段”。

(四)未來兌付壓力較大，違約或呈現常態化

目前，未來債券到期償還量將會在2017年3月、5月和8月達到幾個高峰，到期償還量分別為2.7萬億、2.3萬億和2.2萬億，此外，4月、6月、9月和11月的到期償還量也都高于1.2萬億，到期償還壓力較大，企業再融資困難增加，可能會導致后續違約概率提高。

根據對已違約債券觀察，債券真實違約前往往會出現債券負面事件，如債項評級調低、主體評級調低、擔保人評級調低等，其中債項評級調低、兌付風險警示和債券違約聯系最為緊密。從2016年起我國債券市場共出現8664起債券負面事件，其中主體評級負面和主體評級調低占比最多，分別為48.77%和26.49%，債券負面事件可能會是未來債券違約的信號，高頻率的債券負面事件預示著未來債券違約事件進一步暴露的概率較大，未來債券違約可能呈現常態化。

(五)部分已違約發行人存續債券違約概率仍較大

截止到2017年3月10日，已發生違約的債券發行人尚有存續債券的共9家，存續債券23只，涉及金額184億元。

違約債券發行人存續債券是否存在繼續違約的風險，主要還是考察基本面改善和外部支持情況。盡管宏觀和行業環境改善是公司基本面改善的重要條件，但公司信用質量的提高最終還是應當體現到企業基本面上來。基本面改善主要包括發行人收入增加、盈利提高、現金流改善等方面，基本面的改善既可以增強償債能力，更重要的是有利于獲得外部支持，因而是判斷違約債券發行人存續債券能否償還的主要因素。外部支持主要包括存續債券已有增信情況、股東或政府支持情況以及企業再融資能力，盡管發行人出現違約往往也是外部支持陷入困境的結果，但考慮到存續債券增信情況、企業違約后資產重整情況以及基本面改善帶來再融資能力的提高，發行人存續債券出現違約的可能性也較低。另外，如果發行人已違約的債券尚未兌付，繼續違約的風險也將會很大。

三、債市不良頻發背后的AMC投資機會

我國短時間內的債務剛性壓力決定了債券違約風險的持續暴露，并且在短時間內無法得到有效的改善。而與本輪債券違約潮相伴而生的是違約債權不良資產所蘊含的巨大投資潛力。

(一)債券違約風險持續，債轉股“時間換空間”

目前企業債務高企壓力日益增大，通過債轉股舉措，可以先把部分債務風險以“股權”等形式沉淀下來，暫時斬斷債務緊縮的復利式指數增長傳導鏈，然后再以債券違約的形式釋放部分債務風險，以時間換取空間，避免債務風險的集中暴露。

專業的AMC通過對個別案例的具體研究和對資本市場整體情況的專業分析判斷，既可能有效化解企業債務風險，也有可能從中獲取更多的投資機會。2013年，信達處置債轉股的規模為42.74億元，處置收益倍數為1.9倍。2014年，信達處置債轉股規模為35.89億元，處置收益倍數則為2.1倍，其中未上市債轉股資產處置收益倍數為3.4倍。可見優質的債轉股資源處置收益較為可觀。政策層面也對AMC參與到本輪債轉股提供了支持，2016年8月，銀監會發布的《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》即強調“支持金融AMC、地方AMC，對鋼鐵煤炭企業開展市場化債轉股。”此輪債轉股的指導意見，也表示AMC是債轉股的實施主體之一。

首先，債轉股要有前提條件，可轉股企業要嚴格篩選。并非所有企業都適合成為轉股對象，各級政府、銀行、參與轉股AMC和投資者應該堅守債轉股底線，避免“僵尸”企業通過債轉股方式隱匿風險、轉嫁風險、綁架債權人，從而引發更深層次的信用危機；

其次，要關注企業的經營品行和聲譽。選擇債轉股企業過程中，不僅需要關注企業自身發展前景，經營改善潛力等，還需要關注企業自身的經營品行及聲譽，如果企業存在轉嫁資金償還困難的慣性，而不是通過加強管理、節約成本、挖掘資金潛力等方式改善經營，會使多數債權人對其失去信任，從而影響其債轉股行為的順利實施，還會影響市場整體信用環境。

(二)債市不良頻現，并購重組或成有效化解方式

對于仍具有行業發展前景、公司自身資源較多、具有上市公司殼優勢等先天優勢的違約企業，對其進行市場化并購重組可以有效緩釋違約風險，保障債權人利益，降低違約風險擴散程度，提振市場信心，不失為應對債券違約的有效解決途徑。AMC在債權處置過程中的牌照和平臺優勢決定了其在解開違約“死扣”中的核心地位。

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