股票發行注冊制：運行環境、風險研判及實施路徑構想

(中國人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

股票發行注冊制：運行環境、風險研判及實施路徑構想

李國慶

(中國人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

目前，我國證券發行核準制暴露出諸多弊端，注冊制逐漸成為證券發行體制市場化改革的趨勢。為分析評估注冊制制度實施風險，本文基于運行環境要求，立足金融風險防控，探析注冊制實施途徑，以有效防范證券市場風險對維護金融穩定的沖擊。本次調研主要采取文獻查閱與實地調研相結合、全面分析與案例分析相結合的方法，通過對轄內6家上市公司、5家三板四板市場掛牌企業、9家證券營業部、金融辦等相關政府部門進行現場走訪、對100家上市后備企業和300戶證券投資者進行抽樣問卷調查、以及對10家金融機構組織開展座談研討等多種方式，獲取信息，形成本調研報告。

一、股票發行注冊制改革及運行環境要求分析

(一)股票發行注冊制改革的方向選擇

目前，盡管股票發行注冊制尚未正式推出，根據證監會《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》等相關文件以及國際上美國、日本等實行注冊制國家的實際經驗來看，我國今后股票發行注冊制改革可能主要集中在以下四個方面：

一是實現監管權與審核權相分離。即改革現有發行審核和監管由證監會統攬的局面，確立為證券發行上市由交易所審核，推進審核權下放至交易所，充分發揮交易所在證券發行中的主導作用。證監會重點監管發行人信息披露內容與質量，保證信息披露充分、及時、真實、準確。二是強化公司信息披露治理。重點抑制消除上市公司信息披露違規率較高的現象，構建綜合的信息披露治理體系。三是改革企業上市條件。重點改革上市公司盈利性要求，弱化上市盈利要求門檻。四是發行股票定價市場化。由于新股詢價制度受發行市盈率指導、詢價對象嚴格限制等因素的影響，該機制在市場運行中并沒有真正發揮作用，最終流于形式。因此，推行注冊制后，將從放開市盈率限制、優化累計詢價機制、強化券商自主配售能力等方面謀求突破，最終實現發行定價市場化。

(二)股票發行注冊制改革的意義考量

一是有利于優化企業融資結構，降低企業融資成本。據對100家中小企業問卷調查顯示，96%的企業認為，注冊制改革將降低企業上市門檻，新股發行節奏將加快，企業融資渠道不斷拓寬，有助于企業融資結構的優化及融資成本的降低。

二是有利于合理定價，引導價值回歸。高發行價是我國過去新股發行“三高(高發行價、高市盈率、高超募)”的顯著特征之一，注冊制改革的推行，將有利于促進定價的合理化，使市場整體估值重心下移，有利于績差和績優股票合理定位，實現價值回歸，消除盲目炒高現象。

三是有利于重構價值投資理念，實現優勝劣汰。一方面，市場整個估值將會發生變動，質地差的公司會失去更多投資者，“劣幣驅逐良幣”現象消除；質地較好公司將受到追捧，有助于實現上市企業優勝劣汰。另一方面，推動券商市場改革和創新有效健康發展。同時，也有利于培養健康的投資人群，使投資者能夠依據真實、全面、準確的公開信息作出投資判斷與抉擇，促進投資者理性投資、價值投資。

四是有利于強化監管，提高信息披露真實性。被調查券商認為，注冊制將有助于證監會對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核監管，有助于改革完善發行信息披露規則體系，確保信息披露真實、準確、完整、及時。

(三)股票發行注冊制改革對運行環境的整體要求

股票發行注冊制設計是基于市場經濟條件下的證券市場，也就是完全有效的市場，其成功實施對于各種條件的要求比較高。就注冊制運行環境而言，綜合座談和問卷調查反映，推行股票發行注冊制應重點具備以下條件：

——健全的制度保障體系。重點包括基礎性制度體系、市場監管體系、懲戒約束體系等。調查顯示，認為“推行注冊制首先要修訂完善相關法律法規”，占比達100%；認為“證監會應加大信息披露監管力度”，占比為89%；認為“應加大對被監管對象懲處約束力度”，占比達98%。

——完備的信息披露質量體系。注冊制的核心在于建立完全信息披露機制。據對受信息披露影響投資較大的散戶投資者調查，當前散戶投資對公司經營信息披露的關注日漸增加。70%的散戶認為自身投資中，以前對上市公司信息披露關注度不夠，現在比較注重，認為注冊制應該相對于核準制，應該有一套更加完備的信息披露質量體系，從以前強調信息披露應過渡到完全信息披露。同時認為，在信息披露規則上，應從投資者需求角度制定，分行業全面細致，公開透明，投資指導性強；在信息披露違規處理上，應加大處罰力度，通過事后控制推動擬上市和上市企業自覺、規范披露信息。

——較成熟的市場參與者。一方面，要通過制度建設和市場約束機制，擁有一批實力較強、具備市場擔當能力的中介機構。另一方面，要通過投資價值引導，擁有一批穩定市場的價值機構投資者。據受訪券商分析，目前我國證券市場呈現熊長牛短、時常大起大落情況，一個重要原因就在于缺乏一批長期穩定投資的機構投資者，市場參與方主要以散戶為主，追漲殺跌中羊群效應明顯。因此，注冊制的實施需要涌現更多的機構投資者，改變目前我國散戶占比過大的局面，通過其發揮專業能力、投資策略、防范與規避風險的能力和資金擁有量等優勢，確定長期穩定的價值投資，發揮市場穩定器功能，使市場穩定健康發展。

二、股票發行注冊制改革實施風險因素

注冊制作為新興事物，必定是核準制基礎上的革陳出新，但由于核準制體制下相關弊端積累已久，短期內難以立即清除。因此，在股票發行注冊制運行一定時期內將不可避免的出現一些風險隱患，應予關注并加以防范。

(一)企業信息披露風險

一是信息披露違規案件增多。據公開信息顯示，2014年證監會涉及信息披露行政處罰共計24件，上交所、深交所通報的417次事件中涉及上市公司信息披露違規的高達298次，占比達71.46%。2015年以來，證監會已對26件信息披露案件作出行政處罰決定，其中1家公司因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪等重大違法行為移送公安機關，并暫停上市。

二是信息披露違規內容相對集中。年度報告是證券市場信息披露違法、違規現象的“重災區”，關聯交易以及重大擔保是信息披露違法、違規的主要原因。據對湖南株洲、湘潭、衡陽、岳陽、常德、郴州等6地市24家上市公司信息披露情況不完全統計分析，近5年來涉及信息披露違規的有15家，占上市公司數量的62.5%，信息披露違規29次，違規內容主要集中在年度財務報告披露、公司經營重大事項表述等方面。

三是信息披露及違規整治配套機制亟需重點跟進。一方面，現有信息披露規則以傳統制造業上市公司為主要假設前提，難以適應不同行業上市公司在商業模式、估值基礎、盈利和競爭優勢等方面的差異化披露需求。另一方面，由于上市公司信息披露監管及處理的相關配套制度(比如，糾紛解決機制、賠償機制、處罰機制等)不健全，加之相關制度的協同跟進需要一個較長實現過程，使得短期內上市公司信息披露質量很難實現質的提升與飛躍，信息披露風險隱患較大。

(二)中小散戶投資風險

一是專業判斷能力較低。注冊制運行環境對投資者的投資知識和市場風險研判能力提出了新的較高要求，而在目前情況下，中小投資者專業知識相對欠缺，搜集、分析和甄別證券信息的能力不足，仍然面臨跟風炒作風險。據對投資者調查問卷顯示，能結合經濟發展情況和分析公司財務情況投資股票的占比僅為13%，而聽從別人推薦或跟隨別人投資股票的占比達到48%。

二是投資理念存在偏差。調查問卷顯示，在目前核準制下，認為市場交易中投機占主要成分的投資者占比達84%，而僅9%的投資者認為市場交易中存在價值投資。同時受訪者認為，注冊制下應樹立價值投資觀念的占比達76%，仍有24%的認為市場投機因素將會比較多。由于長期以來投資者形成的“炒新、炒小、炒差”的非理性投機心理短期內難以改變，將給中小散戶投資利益帶來風險。

三是權益保障不足。主要體現為兩方面。一方面，因信息不對稱，使得信息獲取不及時、不全面，導致選股決策上的被動和滯后。另一方面，懲戒力度弱小，權益維護成本和難度較高。一旦上市公司或中介機構發生侵害散戶投資者利益行為，眾多中小投資者受財力、時間和專業水平等因素制約，證據搜集難度大，訴訟成本高，投資利益維護難度較大。

(三)企業道德風險

一是企業財務造假加大投資風險。調查反映，股票發行上市前(后)，上市公司最大的道德風險體現為財務業績造假。一方面，擬上市企業通過財務造假達到上市條件從而實現上市融資。如2012年至2013年IPO 企業財務專項檢查，被抽中的首批 30 家上市公司，多家涉假公司被調查，其中2家被移交稽查。另一方面，已上市企業通過財務造假達到提升公司整體形象和價值的目的。如去年公布的業績造假公司中，天津磁卡、南紡股份等上市公司連續多年通過虛增利潤等行為達到業績造假目的。財務報表的造假和粉飾，無疑給市場投資增添了風險。

二是大量謀求上市的企業存在造假動能。一旦推行注冊制，相對于嚴苛上市條件和現有上市企業數量的稀缺，大量企業上市融資需求沖動將得到激發，一些擬上市企業將想方設法包裝上市、粉飾業績，道德風險隱患加大。

(四)信貸資產不良傳遞風險

作為企業直接融資和間接融資來源的主要方式，上市發行和獲取信貸相輔而行，雙方關聯風險形成和傳遞路徑較為復雜，兩個市場的風險形成大體有以下幾種情況：

一是銀行通過信貸行為直接融資給上市公司，而上市公司被其控股母公司直接挪用或占用資金，導致上市公司經營虧損，從而形成信貸市場的關聯風險。二是投資者獲取信貸資金，通過證券市場融資給上市公司，而上市公司資金被大股東占用或者經營虧損，一旦上市公司股價大幅貶值，最終導致投資者信貸資金受損，從而形成證券市場的關聯風險。三是券商(證券公司等)因為證券市場的經營虧損而不得不向銀行借貸，券商有了一定的周轉能力后，繼續在證券市場經營，從而形成兩個市場的關聯風險。四是上市公司從證券市場和信貸市場融資后，其資金并不直接被其控股公司挪用，而是與關聯公司(母公司的其他子公司)發生業務往來(貿易與擔保)，并蓄意發生經營虧損，使其資金暗中流向母公司，從而形成兩個市場的關聯風險。

在上述四種風險的形成路徑看，其本質都是通過證券市場做大規模，創造銀行信貸準入的門檻和條件，使其成為銀行爭相放貸對象，并利用信息的不對稱，通過投資者套取銀行資金，導致信貸市場風險。

三、股票發行注冊制改革實施路徑構想

(一)防化運行風險：建立健全較為完備的運行基礎

一是完善證券法制體系。及時修訂證券法等基礎性市場法規，跟進完善刑法、民間訴訟法、公司法、注冊會計師法等，對違法違規的發行人實行當事人無限責任追究制度，劃分股票發行中的公司主體責任，重點追究中介機構的連帶責任，提高違法違規成本。二是強化監管機制建設。轉變股票發行中的監管取向、重心和方法，從注重融資到投融資兼顧，從注重市場快速發展到注重結構合理和市場公平，從注重事前審批向注重事后審核及處罰轉變，充分發揮對證券發行非理性行為和違規行為監管的主動性。三是健全信息披露體系。圍繞中小投資者利益的核心要求、不同行業規范信息披露內容、標準和時間，及時、真實、準確、完整地披露涉及上市公司重大事件的全部事項，構建信息披露激勵和約束機制，重點加大信息違規披露打擊和處罰力度。四是加強公司中介治理。一方面，完善公司治理與內部控制，重點減少大股東內部人控制，改變“一股獨大”和流通股過于分散的現象；另一方面，全面加強中介機構行業自律，推動開展遵紀守法教育、誠信教育、職業道德教育。五是健全投資和權益保護體系。建立投資者自我保護機制，幫助投資者樹立價值投資理念，提升投資者市場風險識別能力；建立中小投資者保護機構，將對中小投資者法律風險教育融入證券活動的各個環節；拓寬司法救濟途徑，引入集團訴訟制度，將判決惠及“默示”投資者。

(二)創建特色模式：構建中國特色的漸進式模式

一是發展完善多層次資本市場。發展滬深主板、深證中小板和創業板、三板以及產權交易等多層次資本市場，滿足處于不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業的股權融資需求，適時建立和完善配套的轉板制度，同時使一些不符合相應層次掛牌標準的企業退出至下一級市場交易。二是設置過渡期。借鑒我國臺灣地區和德國制度，以實質審核與注冊制相結合的方式設立過渡期，并隨著我國證券市場的逐步完善而推進注冊制的最終實施。三是先行先試。改革初期，可先行試點已上市公司再融資審核權下放至交易所。繼而，在新三板、創業板市場上將符合條件的中小企業通過注冊制形式實現登陸證券市場，引導投資者自擔風險，自負盈虧。隨后，逐步增加上市公司注冊比重，將注冊制從新三板、創業板推廣至中小板和滬市主板市場。

(三)把握推行時機：避免引發資本市場大幅波動

一是以構建由證監會、證券交易所、中介機構以及擬上市公司組成的“三位一體”的發行體制為目標，先行完成基礎性的制度修訂。即證監會負責監管證券交易所和中介機構審核行為，監管擬上市和上市企業信息披露，制定維護證券市場穩定發展的具體規則等；證券交易所依據證監會授權，行使發行上市審核權，分行業、分專業對擬上市公司申報材料進行審核，最終實現從投資價值的實質審核向信息披露的形式審查過渡；中介機構(券商、審計、法律、評級機構等)充分發揮其在企業發行上市第一關口把控中的作用。

二是實現再融資核準權和先行先試點企業注冊審核權下放。即先將公司再融資權下發至證券交易所，然后從IPO申請庫中或后備上市企業中，選取部分企業在中小板或三板市場由證券交易所審核注冊上市。

三是將IPO核準權下放到證券交易所。在再融資核準權和先行先試企業注冊審核權下放試點的同時，證券交易所應建立與擬發行企業的預溝通機制。在1-2年實踐基礎上，3年后將IPO 發審權全面下放至證券交易所，最終實現中介機構成熟參與，交易所審核注冊，證監會重點構建和完善市場規則、維護市場秩序、打擊信息披露違法違規、保護投資者合法權益的格局。