我國新三板轉板制度研究

(安徽大學，安徽 合肥 230601)

我國新三板轉板制度研究

錢欣然

(安徽大學，安徽 合肥 230601)

近年來，新三板市場上掀起了一陣“轉板”之風，在新三板市場上成長壯大起來的企業渴望向高層次資本市場發展，但是我國目前尚未建立起相應的轉板制度，導致企業缺乏合適的轉板路徑。本文通過對我國新三板市場的現狀進行分析，并結合國外推行轉板制度的先例，從中發現推行新三板轉板制度的必要性，在此基礎上就建立我國新三板轉板制度提出相應的建議。

新三板；轉板制度；“綠色通道”

一、研究背景

2017年，新三板掛牌企業的“轉板”熱潮開展得如火如荼。截至2017年4月底，至少有86家新三板掛牌企業向證監會提交了IPO申請，至少有327家新三板企業進入IPO輔導期。

眾多新三板掛牌企業選擇離開新三板，前往主板或創業板上市，其原因主要在于新三板市場的流動性過低，企業面臨著融資難、市值低、再融資難以及投資者難以退出等等問題。倘若企業能夠實現成功轉板，無論是在企業估值、融資能力還是股票流動性等方面都會有顯著的提升，這也是眾多新三板企業對轉板趨之若鶩的原因所在。

二、現狀分析

(一)國內新三板轉板路徑分析

目前我國的新三板市場由于投資者準入門檻高、交易制度不完善等原因導致市場缺乏流動性，這就在一定程度上制約了企業繼續成長，企業因此具有較高的轉板意愿。就目前來看，我國的資本市場尚未有轉板制度，市場上雖已有15家新三板掛牌企業轉入高層次資本市場上市的案例，但這些企業是按照正常的IPO程序排隊上市，只不過在排隊期間還經歷了在新三板市場停牌、摘牌的過程。這種做法本質上與普通企業IPO無異，因此我國現有的新三板轉板方式嚴格上來說并不能被稱為是“轉板”，這種方式往往還會浪費大量的時間成本和資金成本，例如三星新材，在完全符合主板上市的條件下，仍然排隊等待了644天，花費了五千多萬的發行費用才完成主板上市，這樣的情況也發生在現階段每一個轉板企業的身上。

(二)美國轉板制度分析

美國的證券交易市場起步早，市場結構和相應制度發展的也較為完善，美國市場的轉板制度主要由升級轉板、降級轉板、平級轉板和內部轉板四個部分構成。

升級轉板是指在低層次資本市場的企業發展壯大后可以通過一定的程序進入高層次資本市場，如在OTCBB市場掛牌的企業在滿足一定的條件后就可以申請轉入納斯達克市場，美國其他市場之間也設有從低層級轉入高層級的標準和流程。

降板制度是指一旦企業不滿足高層次資本市場的標準就會被強制降板。如在納斯達克市場，如果企業連續一個月交易價格少于1美元并且在警告之后三個月也未能扭轉的，就會被強制摘牌降至OTCBB市場。

除此以外企業還可以在納斯達克市場和紐交所之間進行平級轉板以及在市場內部如納斯達克市場的三個層次之間進行轉板。

總的來說，美國證券交易市場的轉板制度較為全面和靈活，根本原因在于美國各層次資本市場定位清晰、發展完善，將不同情況和規模的公司分隔在各自相對應的板塊中，且完備的市場機制能夠滿足企業的融資需求。

(三)香港轉板制度分析

香港的轉板制度主要針對企業從創業板向主板轉板，現在香港創業板僅有百家掛牌企業且大多市值低迷，可見其轉板制度存在著一定的問題，原因有二：一是在2004年，香港聯交所降低了香港主板市場的上市標準，這些標準幾乎與創業板的上市標準無異，此舉直接導致了香港創業板的定位不明確，未上市的企業直接選擇主板上市，已在創業板上市的優質企業也選擇先在創業板退市再去主板上市；二是在2008年，香港聯交所推出了轉板制度，規定企業可以直接從創業板轉入主板上市，并且給予相應的優惠政策。香港聯交所此舉將創業板定位成了企業轉入主板的“跳板”，雖然本意是在于提升創業板的活力，但效果卻適得其反：現在的香港創業板被一些增長無力的低質量企業充斥，已無力留住優質企業，整體質量不高，流動性缺乏，后續發展無力。

香港的轉板制度缺陷就在于對市場的定位不明確，在較低的主板準入標準下，創業板的存在沒有意義，這時轉板制度就難以起到完善資本市場體系的作用。

三、國內推行新三板轉板制度的必要性

(一)促進市場資源有效配置

我國的資本市場體系尚不完善，呈倒金字塔的態勢，低層次市場規模小，不能為小企業提供有力的支撐。同時不同層次的市場間缺乏銜接，各市場孤立發展，無法形成促進企業發展的協同效應。

建立新三板轉板制度對新三板市場而言，一方面可以增加新三板市場掛牌企業數量，另一方面對未來的良好預期也有助于提升新三板市場的融資能力和流動性，同時也會起到激勵企業不斷優化經營的作用，從而提高整個新三板市場的質量。對高層次資本市場而言，一方面推行新三板轉板制度可以緩解IPO排隊現象，另一方面降板制度也是對高層次資本市場質量的保障。對整個市場體系而言，建立新三板轉板制度可以促進新三板市場與高層次資本市場之間的融合與交流，有助于明確和優化各層級市場的定位和功能，實現資源的有效配置。

(二)推動上市公司發展

就成功實現從新三板退市、轉入主板上市的三星新材來說，其股東結構簡單，業績穩定且呈增長態勢，是一家滿足主板上市條件的優質企業，但這樣一家企業在從新三板轉主板這條路上花費了大量的成本。現如今我國還沒有相應的轉板制度，使得這些優質企業受制于新三板市場的規模不能得到更好的發展，又只能通過完整的IPO流程才能上市，大大增加了企業上市的成本。

建立合理有效的轉板制度，首先可以吸引企業進入新三板市場，培養企業的資本市場意識，同時也有助于激勵企業在新三板市場中實現自身的發展，從而在達到高層次資本市場準入標準后能夠在相應的轉板制度配合下實現轉板。同時降板制度也有利于鞭策企業時刻注重企業發展，以避免被迫降板的情況發生。

(三)保護中小投資者利益

目前新三板市場對投資者設有500萬的準入標準，這主要是基于新三板市場的投資風險較大所做出的舉措。轉板制度下，新三板市場掛牌企業可向上升板，就能激勵新三板掛牌企業不斷地壯大自身實力、提升競爭力，從而整體提升新三板市場的質量，降低了投資者的投資風險。而高層次資本市場中的上市企業若是經營不善不再符合當前市場的標準后會被強制降板，也避免了次級企業在高層次市場中沉淀的風險，同時降板而非退市也給原先的投資者一個緩沖的機會。總的來說，設立新三板轉板制度有利于實現企業的準確定位，保障了各市場質量，一方面投資者能夠把握風險，另一方面也有利于投資者發現優質企業，實現價值投資的市場導向，避免過度投機。

四、對在我國推行新三板轉板制度的建議

(一)明確新三板市場定位

推行新三板轉板制度，首先要明確的原則是這一制度并不是降低對企業的標準，給企業提供“借道”新三板實現曲線上市的捷徑，而是為了實現各市場的準確定位，完善市場定價機制。回顧美國、香港推行轉板制度的不同結果可以發現，轉板制度成功與否，根本在于市場的定位是否明確：美國各層次資本市場各司其職，因此轉板制度起到了完善資本市場體系的作用，而香港的創業板由于定位有誤的問題，推行轉板制度反而使創業板發展疲軟。在我國，為了適應市場需要，穩步推行轉板制度的過程必須建立在清晰的市場層次劃分的基礎上，應明確新三板市場作為“優質企業孵化器”的功能，避免使其成為企業為實現高層次市場上市的跳板。

(二)實現“創新層”與創業板對接

新三板掛牌企業轉入高層次資本市場可以先從新三板的高層級——創新層與較低上市要求的創業板之間的對接開始。創新層企業即是新三板市場中被挑選出的符合相應標準的優質企業，創新層企業融資能力更強，更注重企業的信息披露，企業自我約束力高，能夠有效降低投資者的投資風險。在創新層劃分標準和市場披露的雙重篩選下，保證了企業的質量，因此可以考慮將創新層的企業與創業板市場對接，以此作為我國推行新三板轉板制度的開端。

(三)開設新三板轉板“綠色通道”

“綠色通道”是指對于符合轉板標準的新三板掛牌企業，在經歷相對簡單的程序后可以轉入高層次資本市場上市。首先，“綠色通道”要篩選符合要求的企業，要堅持新三板企業轉板上市的條件與企業IPO的條件一致，以此避免監管套利行為出現。其次，在“綠色通道”中落實發行核準與上市審核相分離的方式，因為“綠色通道”的引入核心就是使符合上市條件的企業能夠直接向證券交易所提出上市申請，而無須經過證監會的發行核準，在減輕企業轉板成本的同時減輕證監會的工作負擔。

(四)升板制度與降板制度相結合

設立升板制度的同時，推行降板制度，并實行“自愿升板、強制降板”原則。一方面，對滿足轉板條件并且有意愿的企業開設“綠色通道”，無需再走IPO流程；另一方面，對那些在主板經營不善、財務狀況持續惡化的企業，可設計將其強制轉板至新三板。這種模式下，自愿升板使在新三板掛牌的優質企業能夠獲得更好的發展機會，而強制降板則能夠實現市場淘汰機制，實現資源的有效配置。如此一來，就可以保障各層次資本市場的質量，控制轉板制度所帶來的風險，這一制度下有意轉板的企業要考慮的不僅是當下的盈利能力、資產規模、財務現狀等是否滿足轉板條件，更需注重企業的創新能力和長遠發展。否則，縱使新三板掛牌企業能夠成功轉板，也非一勞永逸，仍將受到強制降板制度的制約。

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河南省科技廳軟科學基金資助項目(152400410078)