IPO“開箱記”

唐亮

出來混，遲早是要還的。

2017年10月底，涉及樂視網2010年創業板IPO的多名發審委委員，被曝光正被拘禁于西南某省接受調查。當年樂視網帶病上市的傳聞再次甚囂塵上，賈躍亭回國之期蒙上陰影。

幾乎與此同時，剛剛走馬上任的第17屆發審委連續“發威”，否決穩健醫療、神農股份、國金黃金等多宗IPO申請，過會率跌破六成。

舊賬清算，新官放火。中國諱莫如深的 IPO發審制度，以及隱藏其后的龐大利益鏈，漸漸浮現于公眾面前。

有人說，這應該是中國絕大多數做企業的最希望破解的秘密了。

關鍵11人

除華為、老干媽等少數“頑固分子”，幾乎所有公司都把IPO視為奮斗目標。

這是漫長而又可能性無限的征程，但是具象到一點，所有目光都聚焦于北京金融街33號富凱大廈A座、中國證監會所在地。負責IPO審核的發審委，位于這棟大廈的11樓。

每天清晨，都有來自證券公司的保薦人拖著貼有擬上市公司名稱的大行李箱，來到這里完成最后的征程——有時需耗時三年五載，快則可縮短至幾個月。

長久以來，發審委的工作流程都是秘不示人。2012年，證監會曾公布發審流程各環節，但具體內容依然被蒙在黑紗之下。

不過，對于身經百戰的券商，仍可大致總結出三個關鍵環節。

首先是預審環節，會有兩位預審員對企業申請材料做出基本判斷，列出問題清單。過去，企業負責人及保薦人以見面會形式回答相關問題。現在，見面會已經實質取消，由保薦人組織企業進行“答卷”。

直到初審環節，企業的材料才第一次曝光在發審委員面前。在兩位發行部處長的組織下，7名發審委員都將給出具體意見，再以證監會的名義發給企業及保薦人作答。

終極大考則在發審會，企業及保薦人各兩名代表，接受7名發審委委員的聆詢，一般會持續45分鐘。聆詢后便是投票，7票中5票及5票以上通過視為過會。

一家企業能否順利IPO，理論上取決于“年凈利潤3 000萬元”等規定。但是，如果把IPO發審視為與人打交道，IPO可以等同于“搞定”三大環節里的11位關鍵人物：2位預審委員、2位發行部處長、7位發審委委員。

這在業內幾乎是公開的秘密。

距證監會500米遠的金城坊街，有一家金字頭的魚翅鮑魚酒家，這里常有保代宴請發審委員，人均消費幾千元。

從明面上看，企業及保代只能在發審會5天前從證監會的公示中知曉7名發審委員的名字，而且不會透露任何背景信息。不過在暗地里，保代早已摸清所有委員的背景信息，甚至包括子女的就讀學校。從確定申請IPO起，保代就會安排公關人員盯在證監會門口，只要發現發行部的“誰誰”抱著企業材料出來了，就一直跟住——“誰誰”到了哪個單位，就可以確定是哪個單位的發審委員負責上市審核。

確定發審委員后，便有中間人負責聯絡吃飯。中間人的報酬在10萬元左右，委員的報酬則可以高達30萬元。一般來說，直接的“打點”是極少的，在業務方面進行照顧或提供其他便利較為普遍。

事實上，在2017年10月以前，押中發審委員的概率要比買彩票中獎的概率大多了。

過去，發審委分為創業板與主板，造成“小發審委”的結構：創業板35人，主板25人，2/3為專職委員，1/3為兼職委員，相當于35選7、25選7。此外，由發行部的處長們牽頭，發審委員們以分組的形式進行工作，每個組有5～6名專職委員。雖然有兼職委員臨時插入到某個組中，但分組形式是較為固定的。

這些就意味著，“搞定”所在組的處長，或“搞定”1到2個組員，就可以影響到整個發審小組。

還有一種情況：第一次IPO申請時一直沒見著人，被否決后反而認識了；加緊公關，半年后第二次上會就過了——市場人士對此深惡痛絕，認為一家公司很難在半年內發生實質改變，但類似這樣的上市公司還為數不少。

過去很多年，發行人及保代對上述類似“黑幫片”“警匪片”的套路深信不疑。一個很大的原因，就在于“是否為好公司”的結論倚賴于發審委的判斷，而且整個過程被關在“箱子”里，這就為權力尋租提供了隱秘的空間，更構成一個龐大的IPO利益鏈。

在發審委員中，一般會有50%出自會計師事務所、律師事務所、大學研究機構等中介機構。這些委員原則上應解除原單位職務，而且薪酬遠不及原收入。但是，每一屆發審委的名額都成為各大中介機構的合伙人爭搶的“香餑餑”。因為一旦成功入選，擁有發審委員的中介所就被視為“委員所”，任期內的業務量都會大幅提高。簡言之“會里有人”。

一些原來在證監會工作的底層人員，因苦于收入較低、升遷無望，也辭職出來以學會或咨詢機構的名義做“中間人”，撮合發審委員與保代。

而在利益鏈的頂端，過去13年，只有6位發審委員接受正式調查。有問題的IPO案例，更多地以“換屆”的形式隱蔽解決。比如新大地IPO造假案，問題在預審階段就已充分暴露，但仍有6位發審委員投贊成票。事后，投贊成票的委員被談話，換屆時全部卸任。

2015年底，證監會副主席姚剛因涉嫌嚴重違紀被調查。一個業內才知曉的秘密被公開：姚剛的妻子胡蓉暉一直供職于中倫律師事務所，這家律所曾有3人入選發審委，其IPO業務從2009年起出現井噴，長期位列行業前四名，而這段時間與姚剛在證監會發行部的發跡重合。

姚剛出事后，有關發審制度灰色利益鏈條的討論到達一個高潮。顯然，被關在箱子里的發審委，亟待照進一縷陽光，重新樹立市場信心。

游戲突變

2017年8月，經過激烈的爭奪，證監會公布第17屆發審委候選人名單。80人中律所占24人，會計師事務所占32人，券商占6人……已有人慶祝入選，更有人慶幸和某某候選人“吃過飯”。按過去的經驗，他們中將產生至少一半發審委委員。

然而，當結果出爐的那一刻，所有人都大吃一驚。

第17屆發審委，首先是一屆“大發審委”。

按照2017年9月22日公示的名單，創業板與主板發審合并，組成66人的“大發審委”。從35選7、25選7，變成66選7，這意味著，企業與保代的公關費用將大幅提高，實際操作也更加困難。

而且，66個名額中，來自各級證券監管部門的委員達到34人，直接超過一半。在先前公布的80人候選名單中，有32人入圍，仍接近發審委名額的50%；但律所只剩5人，會計師事務所只剩6人，券商與基金公司保留5人，保險資管占2人。也就是說，“委員所”被消滅大半。

2017年9月30日，證監會公布最終名單，又拿下3人，其中包括上海天職國際會計師事務所合伙人葉慧、北京天圓全會計師事務所合伙人魏強。由此，“會計師委員所”最終只剩4人。

一個月后，市場驚爆樂視網創業板IPO造假，參與其IPO的多名發審委委員被采取強制措施。這其中，就包括北京天圓全會計師事務所孫小波，他同時也是新大地IPO的發審委員。市場人士不由得猜測，一個月前天圓全會計師事務所在最后時刻無緣發審委名單，可能與此有關。

“大發審委”的人員結構，預示著IPO發審的整肅風暴，盛行多年的“把戲”遭遇挫折。

在新的游戲規則中，固定的發審小組不見了，取而代之的是電腦搖號，以隨機形式產生發審委員，而且一次一授權，不固定召集人、不固定組別、不固定發審小組。這一做法，不但使企業與保代難以對發審委員進行“包圓”打點，發審委員之間因安排的隨機性也很難產生“默契”了。

“委員所”的收益期也被大幅縮短，委員連續任期最長不超過三屆改為不超過兩屆，每年至少更換一半。

大家尤其在意的是：對存在問題的發審委委員。其推薦單位要被追責；若是中介機構推薦，可能會影響到其在審項目。

窗簾一拉，雖然只是從暗箱操作邁向陽光操作的第一步，但其影響很快波及整個市場。不過，許多人意想不到，首先沐浴到陽光的卻是新當選的發審委員。

過去，發審委員即便當選，事關下一屆的名額爭奪也會掐得很厲害。甚至出現過同一家中介機構，沒當選的合伙人舉報當選的合伙人收錢辦事、生活作風有問題……而且，由于操作封閉，只要出現類似于“排在后面的企業比前面的企業先上市”，相關負責的發審委員就會被質疑“動手腳”，但其實可能根本沒有任何越軌。

當選發審委委員，本來是一種對其職業道德的嘉獎，但卻毀于暗箱操作的環境。所幸陽光化后，發審委員的每一次表態，乃至企業排隊的順序、進程都會被公開，“貓膩”無所遁形，針對發審委員的圍攻與詰問自然有所緩解。

然而，對正在IPO排隊的企業和保代而言，他們仍然亟待了解新一屆發審委的口味。

斗法金融街33號11樓

新一屆發審委的首次亮相在2017年10月17日，當天有5家企業等待過會。但是，對于490家排隊企業而言同樣如坐針氈。因為當天的結果直接為后面的發審定調。

結果令人振奮，5過4，只有壺化股份被否。但是，很快有專業人士發現不同尋常的端倪：新一屆發審委提出的問題是不是太多了、太細了？

過去，發審會的提問數量大多為3～7個，而且不會超出初審時反饋的問題范圍，企業與保代代表基本能夠提前準備所有問題。但是，新一屆發審委的提問數量多達7～15個，而且“嚴重”超出初審會范圍，個個直擊“痛點”，讓人防不勝防。

在壺化股份的發審會上，發審委員的提問包括：解釋2017年上半年業績不及同行的原因及影響，與參股公司發生關聯交易的原因及影響，參股公司向發行人進行資金補償是否牽涉輸送利益……發審委員還挖出壺化股份竟與競爭對手的全資子公司存在業務往來，由此需要解釋其中的商業邏輯。

而在隨后對神農股份的聆詢中，發審委員問到了有關疫情和生豬死亡率的專業問題，并要求回答死亡生豬的具體處理方式，是否存在環境保護方面的重大隱患。

顯然，這些問題都與內控關聯，與保代為企業準備的“重點問題庫”完全不符。

過去，“重點問題庫”是圍繞收入、凈利潤進行展開的。業內還總結了一條“保過線”：凈利潤超過3 000萬元，問什么都好說。至于內控問題，企業與保代認為交了稅就叫規范，簽了合同收到錢就是收入，沒什么大不了的。

但是，新一屆發審委中來自監管機構的人士超過一半，他們對發行人業務合規性、內控健全及有效性要求更高。比如，在威爾曼制藥的發審會上，發審委員的提問已經細節化到為何產成品出庫單上僅有制單人的名字，而沒有復核人、發貨人、主管的簽字。

關鍵是，所有問向發行人的問題必須由發行人作答，保代不能提供幫助。一圈下來，發行人基本緊張地掉了一層皮，感覺猶如“拷問”。

只用了三周時間，市場人士注意到“3 000萬元保過線”失靈，過會率開始走低。

2017年10月17日到30日，發審委審核25家公司，只有16家過會，過會率跌破七成；10月31日，樂視網IPO造假被爆，當天6過2，引發市場人士恐慌；11月7日，過會率更低至6過1，新一屆發審委的過會率跌破六成，史上最嚴發審委一錘定音。

須知，被否決的公司中，不乏凈利潤超過3 000萬元的公司，甚至還有兩家凈利潤超過4億元的公司。原來，內控真的可以要人命。

對內控的執著，反映發審委嚴抓“帶病上市”，不放過漏網之魚。而頂層設計的改變，必然作用于排隊企業及保代，全新的“重點問題庫”得以更新。

保代們發現，新一屆發審委的內控發問集中在八大問題：1.關聯交易；2同業競爭；3.募集資金的運用與設計；4.持續經營能力；5.業務規范運行；6.財務合規性；7.商業模式合法性；8.歷史沿革重大問題的合法合規。

其中任何一條，都能讓發行人與保代“喝一壺”。比如，財務規范性比利潤規模更加重要；業務合法合規性即便開了合法性證明，也有可能被發審委員當面質疑；毛利潤明顯低于同行或高于同行，都會被質疑。

顯然，內控問題很難通過準備一份答卷而得到解決，它需要企業乃至行業真正做出改變。

重大的指向性影響已經發生：部分保代已經開始對短期內難以改變內控局面的行業公司采取規避或勸退，以此提高自身過會率。這些行業包括游戲、農業、醫療醫藥和房地產相關。

比如在農業行業，長期存在虛增利潤不用繳納流轉稅及所得稅，現金交易占比過高，很難界定生物資產與存貨的區別。又比如醫療行業，生產企業與經銷商之間的商業賄賂問題很難在短期內肅清。

可以預見，發審制度的陽光化，最終將帶來被審查發行企業的陽光化。

不過，中國IPO發審制度的終極目標是“沒有審查”——只要注冊制沒有代替核準制一天，發審工作就有被利益集團及新的利益鏈條影響的可能。

嚴審，或許正撬開“不審”的大門。